程實(shí)

　　突然之間，美國經(jīng)濟(jì)苦心營造的復(fù)蘇夢(mèng)境悄無聲息地破碎了，隱隱約約隨之而來的卻是一個(gè)令宏觀調(diào)控者談虎色變，令微觀參與者聞風(fēng)喪膽的鬼魅身影：滯脹。也許這在幾天之前還有如癡人說夢(mèng)，畢竟一季度美國經(jīng)濟(jì)5.6%的增長數(shù)字，2.1%的核心通脹水平都足以讓任何挑剔者無言以對(duì)，但當(dāng)這兩組數(shù)字在二季度驟然變成2.5%和2.9%之時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)美輪美奐的復(fù)蘇勝景一剎那就虛無縹緲起來。

　　在筆者看來，美國經(jīng)濟(jì)放緩勢(shì)在必然，這些年來市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)最大的誤解在于：當(dāng)“美國夢(mèng)”精神引領(lǐng)下的經(jīng)濟(jì)調(diào)控引領(lǐng)美國走上透支式增長路徑之時(shí)，我們卻被繁花似錦的表象所迷惑，為山姆大叔掙脫經(jīng)濟(jì)周期的桎梏而驚嘆不已。

　　“雙松”政策搭配存隱憂

　　處于復(fù)蘇和調(diào)整階段的美國經(jīng)濟(jì)近年來一直存在隱憂。美國近年來一直奉行著風(fēng)險(xiǎn)蘊(yùn)藏較大的“雙松”政策搭配。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)默不作聲地貫徹著鮮為人知的雙重標(biāo)準(zhǔn)：面對(duì)

能源危機(jī)帶來的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在“善意忽視”之中異常穩(wěn)健地進(jìn)行著貨幣緊縮；而面對(duì)進(jìn)口低價(jià)帶來的通貨緊縮壓力，美聯(lián)儲(chǔ)卻在高度關(guān)注之中異常積極地進(jìn)行著貨幣放松。這種政策取向上的不對(duì)稱性給美國貨幣政策打上了寬松的標(biāo)志。

　　而在財(cái)政政策方面，美國財(cái)政部毫無顧忌地進(jìn)行著不易察覺的滾雪球游戲：布什一邊慈眉善目地用減少各類稅收的方式向美國消費(fèi)者派發(fā)免費(fèi)午餐，一邊又冠冕堂皇地用增發(fā)國債的方式將手伸向國內(nèi)外投資者的錢袋。在這種“用之于民、取之于民”的邏輯指引下，美國財(cái)政政策被打上了“寬松”的標(biāo)簽。

　　這種“雙松”搭配雖然短期內(nèi)帶來了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的繁花似錦，但長期中將不可避免地遭遇后繼乏力的尷尬。在缺乏相互制約、相互調(diào)和的整體氛圍之下，兩種政策都由于可持續(xù)性降低而變得極其脆弱。在貨幣政策一方，銀根放松為房市火爆提供了助力，在資產(chǎn)泡沫堆積的同時(shí)埋下了通脹隱憂；在財(cái)政政策一方，李嘉圖等價(jià)意味著當(dāng)期減稅必然以未來增稅為代價(jià)，在赤字飆升的同時(shí)卻很難給長期消費(fèi)形成支撐。

　　一旦這種“雙松”政策組合的刺激作用難以為繼，那么資產(chǎn)泡沫將在市場(chǎng)理性回歸之中逐漸破滅，消費(fèi)者由此形成蕭條預(yù)期和流動(dòng)性約束，進(jìn)而抑制消費(fèi)增長，而物價(jià)水平的穩(wěn)定也將由于赤字傾向的彰顯而受到巨大沖擊。有趣的是，這些理論推測(cè)，正與美國經(jīng)濟(jì)二季度整體放緩之中如實(shí)顯現(xiàn)的細(xì)節(jié)不謀而合：二季度美國消費(fèi)開支增幅由一季度的4.8%降至2.5%；住房建造由一季度的下降0.3%擴(kuò)大至下降6.3%；消費(fèi)價(jià)格指數(shù)按年率則上升了4.1%，升幅為一季度的一倍還多。

　　經(jīng)濟(jì)放緩水到渠成

　　依筆者之見，只有滿足五大條件，美國經(jīng)濟(jì)“變臉”的時(shí)機(jī)才算成熟，巧合的是，二季度世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)云變幻讓這些條件得以全面達(dá)成。

　　條件一是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的整體減速。美國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)休戚與共，當(dāng)近來各國際組織和分析機(jī)構(gòu)進(jìn)一步肯定世界經(jīng)濟(jì)更趨溫和的增長前景之時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)增長看淡也受到了同步影響。

　　條件二是市場(chǎng)對(duì)政策搭配性質(zhì)的深入感知。美國經(jīng)濟(jì)走出“透支增長”帶來的翡翠夢(mèng)境，需要市場(chǎng)對(duì)“雙松”政策長期詬病的清晰認(rèn)識(shí)。而2006年上半年美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部連續(xù)的重要人事變更為這種政策反思提供了預(yù)期外的客觀契機(jī)，從美國媒體和近幾個(gè)月的輿論走向來看，市場(chǎng)在擔(dān)憂政策連續(xù)性維持的過程中，不經(jīng)意間發(fā)現(xiàn)并重視起美國政策搭配的風(fēng)險(xiǎn)。

　　條件三是經(jīng)濟(jì)信心的潛在受損。5月份以來國際金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的巨大波動(dòng)給全球經(jīng)濟(jì)信心形成了巨大沖擊，在商品市場(chǎng)起伏不定、能源價(jià)格一再飆升、資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安、

匯率走勢(shì)一波三折的背景之下，恐慌氛圍不斷積聚，這讓認(rèn)知到“雙松”政策搭配脆弱性的市場(chǎng)主體進(jìn)一步形成了衰退預(yù)期，并給美國經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變形成了主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　條件四是美國經(jīng)濟(jì)霸主地位的挑戰(zhàn)加劇。美元的強(qiáng)勢(shì)很大程度上需要美國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，就在二季度美國增長乏力之時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和

中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)更為引人注目，這對(duì)國際資本流動(dòng)形成了不易察覺的重要影響。與此同時(shí)，伊朗推出“石油歐元”、俄羅斯推出“石油盧布”，直接沖擊了美元的世界貨幣地位，為美國經(jīng)濟(jì)走弱醞釀了金融環(huán)境。

　　條件五是不確定因素的驟然增多。近來伊朗核問題的懸而不決、朝鮮問題的日趨復(fù)雜、巴以沖突的升級(jí)讓地緣政治危機(jī)的負(fù)面影響不斷加深，在不確定性增多的困擾之下，美國經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)進(jìn)一步成熟。

　　要么滯脹　要么繼續(xù)透支增長

　　無論如何，美國經(jīng)濟(jì)趨緩勢(shì)在必然，在二季度發(fā)生如此轉(zhuǎn)變也是有理可循。在夢(mèng)醒之際，美國政策制定者很可能會(huì)進(jìn)行新的“造夢(mèng)”操作：鮑爾森也許會(huì)拋去力挺強(qiáng)勢(shì)美元的高盛傳統(tǒng)，以弱勢(shì)美元政策減輕貿(mào)易失衡對(duì)美國內(nèi)部保守經(jīng)濟(jì)行業(yè)的利益損傷，甚至有可能由此舉起貿(mào)易保護(hù)主義大旗，并通過將減稅政策進(jìn)行到底的赤字財(cái)政方式挽救難以逆轉(zhuǎn)的消費(fèi)頹勢(shì)。而對(duì)于伯南克而言，選擇格林斯潘式的隨機(jī)應(yīng)變，還是“沃克爾”式的鐵面姿態(tài)，是一個(gè)事關(guān)全局的重要事件，不過在筆者看來，多次強(qiáng)調(diào)“兼顧經(jīng)濟(jì)增長”的伯南克更可能以停止加息的方式走向妥協(xié)，而這無疑會(huì)對(duì)美國物價(jià)穩(wěn)定的維持帶來更加深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

　　美國經(jīng)濟(jì)業(yè)已發(fā)生趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，接下來的政策調(diào)整又是勢(shì)在必然，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)而言，要么走入“滯脹”噩夢(mèng)，要么繼續(xù)“透支增長”美夢(mèng)，短期趨勢(shì)的未來走向取決于美國政策調(diào)整手法的具體選擇，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)濟(jì)信心和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的恢復(fù)程度。

　　(作者單位：復(fù)旦大學(xué)國際金融系)

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