文/王軒

　　繼不久前阿里巴巴(微博)、盛大宣布私有化之后，分眾傳媒(微博)也突然宣布，已遞交了私有化建議書，準備從美國納斯達克(微博)退市。分眾傳媒的私有化又一次讓中概股私有化的浪潮升溫，而這也一定不會是可見未來的最后一起中概股私有化案例。

　　9個月前，針對分眾傳媒等中概股慘淡的行情，李開復(微博)曾半開玩笑地在微博上表示分眾傳媒正是私有化好時機，這本是一句玩笑話，沒想到一語成讖。

　　8月13日，分眾傳媒董事長江南春(微博)聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方提交私有化建議書，擬以每股27美元將公司私有化。一旦分眾傳媒私有化退市成功，將成為從美國退市的規模最大的中國公司。此消息一出迅速引來行業內外的熱議。對此，分眾傳媒副總裁嵇海榮表示，由于中國概念股在美國市場持續低迷，同時公司希望未來能做更多戰略創新與投資，所以選擇私有化。

　　財報顯示，分眾傳媒無論是利潤還是營業收入的表現都很不錯。今年一季度，分眾傳媒總凈營收為1.996億美元，同比增長36.17%；凈利潤為3790萬美元，比去年同期的2050萬美元增長85%。

　　然而盡管業績表現優秀，但是美國資本市場卻不太買賬。分眾傳媒的價值長期被低估，目前公司股票的市盈率很低，還不到二十倍。作為分眾傳媒的主營業務，戶外數字廣告、樓宇廣告對于一些需要高密度展示露出的廣告主而言，仍是最有效的投放手段之一，然而華爾街的投資者們卻并不看好。稽海榮表示，在美國的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業模式，也很難理解中國內需的廣告市場的廣告形態和潛力。

　　這自然讓分眾傳媒萌生了私有化退市的念頭。

　　另一方面，分眾傳媒一直都在嘗試向網絡化互動廣告業務進軍，這也是公司私有化的一個重要原因。

　　據相關人士透露，目前分眾傳媒及其子公司享樂傳媒正在開發相關業務基于智能終端的APP產品，但這項業務顯然需要在資源和時間上投入更多，私有化則可以提供更為寬松的環境。

　　中概股掀起退市風

　　其實從2010年起，由于證券市場的長期低迷，就接連不斷爆出企業私有化退市的消息，據不完全統計，截至今年上半年，已有超過25家在美上市的中國企業正在實施或已完成私有化交易。其中，盛大網絡、環球雅思等10家已經完成私有化交易并退市。而近期仍在進行私有化交易的，有亞信聯創、中房信、國人通信等。

　　這股私有化風潮并不僅僅是只發生在美國市場，在香港，也有不少公司正在或者已經完成私有化交易，其中還不乏阿里巴巴和小肥羊等“行業指標性”企業。究竟是什么原因迫使中國企業紛紛從海外資本市場退出？

　　為此，筆者對一些已經完成私有化退市的中國企業的退市情況進行了梳理：

中國企業的退市情況

 

　　從上表，我們可以歸納出幾點中國企業私有化退市的原因：

　　一、公司的業務模式得不到認可，市值被嚴重低估，交易清淡無法有效融資，因而選擇在回購成本較低的時候進行私有化。比如同濟堂、樂語中國。

　　二、公司從戰略角度出發，選擇私有化退市，以尋求管理的獨立性，比如盛大、阿里巴巴。對于一些上市公司來說，資金已經不再是最迫切的需求，而上市公司的身份并不利于長期業務開拓。出于中長期戰略需要，一些公司選擇主動退市，專注于經營企業。盛大的私有化退市就是一個典型的例子。通過私有化退市，盛大不僅可以擺脫美國股市對上市公司要求高度透明的制約，還可以把更多的精力和財力放到拓展和實施公司長遠計劃項目上去。

　　三、被戰略收購，比如小肥羊和環球雅思。

　　雖然每家選擇私有化退市的中國企業各有各的苦衷和打算。但是業內普遍認為，海外資本市場低迷，投資者對中概股信心不足，市場估值過低是中國企業選擇私有化的導火索。

　　費時費力的私有化退市

　　關于私有化的條件和規則，雖然每個市場略有不同，但流程都不復雜。在美國，上市公司私有化只需遵守一定的程序，同時遵循美國證券交易委員會(SEC)的相關要求完成退市流程即可。

　　上市公司可以選擇現金收購流通股或并購的方式進行私有化。如百勝收購小肥羊后，選擇將小肥羊私有化并令其從港交所退市，而不是保留在二級市場。優酷和土豆合并后，土豆退市也屬于這種情況。

　　不過，私有化的過程看似簡單，但其實風險重重，而且成本很高。

　　上市公司選擇私有化退市的成本并不低，尤其以美國市場最為高昂。據專家介紹，私有化退市的固定成本包括律師咨詢費用、審計費用、會計費用、財務顧問費用、銀行貸款及融資費用等等，而浮動成本則是私有化要約的溢價比例，一般溢價比例是現有股價的10%~30%，個別案例會超過50%甚至更高，浮動成本還有可能會包括法律訴訟方面的一系列費用。

　　然而不是所有的上市公司提出私有化要約，都會100%成功，私有化一旦失敗，會對投資者信心形成重大打擊，而公司要想重新獲得市場認可也會非常困難。

　　私有化對企業資金需求很大，要想收購流通股肯定要付出比市價更高的價格。如果私有化給出價格過低，投資者認為是對投資者權益的傷害，可能還會引發集體訴訟。分眾傳媒私有化的價格為27美元，該價格較上一交易收盤價僅溢價15.5%，不少市場人士都質疑，這樣的價格是否能獲得投資者的認可。

　　此外，私有化過程中需要雇用中介機構，花大量精力與投資者溝通，應付各種監管要求。時間成本也很大。以盛大為例，自2011年10月宣布私有化開始，一直到2012年2月才真正完成，耗時四個月。然而相比小肥羊，這樣的私有化過程已經算是比較順利的。從2011年4月份起，百勝集團(微博)就提出以45.57億港元或溢價三成收購小肥羊，但出于保護民族品牌和防止壟斷的考慮，經過了7個月時間，中國商務部才給予批準。直到2012年2月2日，小肥羊才正式從港交所摘牌退市。

　　中概股私有化后何去何從？

　　“私有化后，擺在這些公司面前有兩條路。一條是繼續保持私有化，另一條則是選擇在A股或者港股上市。未來中國概念股的趨勢必然是更多公司返回到國內上市。”一位投資人分析道。而投資私有化公司對于機構投資者來說，一樣有利可圖。

　　一方面，由于公司的估值過低，機構投資者可以較低的成本進行投資；另一方面，機構可幫助企業轉板或回歸A股上市，進而實現退出并取得豐厚回報。

　　盡管國內目前還沒有私有化之后再次上市的成功案例，但是這樣的操作卻在國外市場早有先例。2010年9月，美國快餐企業漢堡王從倫敦證券交易所私有化退市，今年6月又重新在美國紐交所上市，其背后的機構投資者就在這一出一進之間大賺了一筆。2010年，機構投資者3G

　　Capital以32.6億美元的價格完成了對漢堡王的私有化收購，2012年6月漢堡王與投資公司Justice Holdings合并再次在紐交所上市。此次上市，讓3G Capital獲得了Justice Holdings用以購買29%股權的14億美元現金，也讓漢堡王的估值上升到了80億美元，可謂皆大歡喜。

　　據媒體報道，一些中概股私有化退市后，都在積極謀求回歸港股或A股市場，分眾傳媒也不例外。據知情人士透露，“私有化并非終點，分眾傳媒意在港股或A股市場回歸。”

　　然而退市后的中概股想回歸港股或A股市場并沒有那么容易。

　　在海外上市的中國企業通常都不具備中國境內企業法人的資格，而目前中國尚未開放外國法人在境內上市的政策。根據相關的法律規定，私有化后的中國企業必須先在境內設立外商投資企業，才能獲得中國境內企業法人的身份。而且在國內上市不比在海外上市容易，企業需要符合上市公司對盈利的嚴格要求，還需要通過各項審批環節。

　　有消息透露，中國證監會一度研究，讓海外上市中國企業直接“轉板”到上海證券交易所掛牌的可行性。不過，因其中存在太多技術性問題，建議最終沒有采納。

　　此外，這些公司無論是轉板到A股還是H股，都面臨著VIE模式的問題。近幾年來，VIE模式在海外資本市場備受質疑。雖然現在監管層還沒有出臺具體的細則，但是VIE模式已經被納入了中國法律的審查范圍。

　　盡管關于私有化退市企業轉板的問題還有待討論，但是鑒于目前海外資本環境大勢的不明朗，許多中概股也可能和分眾傳媒一樣選擇私有化退市。分眾發出私有化意向后，就有美國分析師發表投資研究報告稱：股價的疲弱表現、強勁的資產負債表以及高管的授意都可能使當當、人人這兩家公司收到私有化要約。可見，分眾傳媒不會是可見未來最后一起中概股的私有化案例。