愛德-麥凱維

　　人們普遍預計美國經濟將在今年晚些時候趨穩，現在人們關注的焦點已轉向復蘇的形態了。奧巴馬政府預計2009年底GDP的年化增長率可達3.5%，明年也維持在這一水平。國會預算辦公室認為2010年GDP可達2.9%。私人部門相對謹慎一些，一項調查顯示多數人預測今年三季度增長0.5%，接下來的兩個季度將有2%的增長，明年后兩個季度可達2.7%和3.0%。

　　由此看來，不論官方還是民間都相信經濟復蘇會是V型的，而不是U型。據此，失業率將在明年某個時候見頂。

　　然而，我們的預測要悲觀得多：第二季度會有3%的下降，下半年經濟增長率會達到1%，而直到明年下半年才會緩慢加速到2%的水平，失業率則要到2010年以后才會見頂。

　　歷史經驗不完全可靠

　　政府的預測建立在歷史會自我重復這一假設上。總統經濟顧問委員會(CEA)聲稱：衰退越深，復蘇越勁。其理論基礎是Zarnowitz法則，該法則認為衰退程度與復蘇力度之間密切正相關。然而我們研究發現，兩者間關系并非十分嚴密，換句話說，我們覺得不能機械地運用這一規則，在預測此輪經濟復蘇的前景時應結合當前的環境，予以具體而詳細的分析。

　　回顧1949年到1980年歷史，經濟每一次從衰退步向復蘇的力量都來自五個方面：首先，寬松的貨幣政策和財政刺激政策。其次，受信貸條件放松的刺激，自住性住房需求回升，使得住房投資快速復蘇。第三、部分受買房帶動，部分受信貸放松刺激，耐用消費品需求反彈。第四、投資轉好時企業快速提高薪水，需求會轉化成居民收入，并通過乘數效應轉化成消費。最后，制造業部門從清理存貨轉向補充存貨，為經濟復蘇提供了渦輪增壓。

　　從歷史數據中，我們還發現了幾個規律。一、除了最近兩衰退之外，其余幾次衰退期都出現了強勁復蘇。除了1980年聯儲鐵腕治通脹之外，其它幾輪衰退后復蘇的頭一年和頭兩年GDP增長率都達到了4.5%。但是，最近兩輪衰退程度都比較淺，復蘇也比較疲軟，到底是Zarnowitz法則在起作用，還是結構性變化的原因，仍不確定。二、在早期幾輪經濟周期中，貨幣放松無一例外地引起了住房和耐用消費品支出的強勁回蘇。除了最近兩次復蘇和1980年的復蘇外，住宅投資在此前每輪復蘇的第一年至少為實際GDP增長貢獻了0.5個百分點，大多數情況下超過了一個百分點。耐用消費品支出的情況也類似。三、除了最近兩次，此前每輪衰退開始結束時，企業都是迅速重雇工人和補充存貨。

　　三大因素制約本輪復蘇

　　我們曾指出本輪經濟復蘇前景黯淡，但沒有分析其疲弱是因為衰退程度不夠的原因，還是某些結構性因素使Zarnowitz法則失效。現在看來，如下幾個方面的結構性因素，使得本輪經濟復蘇不會出現V型走勢。

　　一、住房空置率居高不下，將抑制房地產投資的周期性反彈。住房過剩引起的市場調整，并嚴重沖擊金融市場和金融機構是此輪衰退的突出特點。在調整過程中，獨棟房屋銷售量和新開工建設數量分別下降了75%和80%以上，兩者均創下有統計數據以來的紀錄。一些人正是看到下滑幅度如此之大，所以預測會出強勁的周期性反彈。例如，政府報告預測今年住房市場將觸底并在一個相對穩定的價格基礎上展開強勁反彈。民間的預測相對謹慎些，但同樣有些人對該行業復蘇持樂觀態度。

　　一旦房價下跌結束和失業問題得以解決，住房銷售確實可能顯著回升。即便如此，巨量的空置房仍將限制建房活動的回升，盡管過去兩年新房開工急劇下降，但隨著那些斷供的房屋回流到市場，供過于求的形勢仍然很嚴峻。在超額供應沒有明確減少的情況下，我們預測建房活動不會有什么實質性回升。

　　二、居民提高儲蓄率的努力，將會限制其在耐用消費品及其它商品上的消費。

　　美國人現在被迫進行儲蓄，但沒人知道儲蓄率會上升到多高。我們的假設是儲蓄率回升到6%-10%，現在離這個水平還相差甚遠。目前儲蓄率的上升，主要原因乃來自政府的轉移支付，而不是工資收入的上升。隨著轉移支付因素的消失，提高儲蓄率的壓力會更大。

　　三、美國企業的用工模式已發生結構性變化，在經濟復蘇初期雇傭意愿低落將對復蘇產生很大的抑制作用。

　　我們發現，1990年代早期經濟之所以出現此前未見的“無就業復蘇”，是因為企業在失去對產品的定價能力后，唯有通過降低勞動成本來提升利潤。其手段是通過延長勞動時間和更多地使用臨時工，從現有工人身上擠榨出更高的生產率。應對復蘇初期階段終端需求不確定性(企業無法預料需求能否持續)也是企業不愿意早早大規模增聘人手的原因之一。在2001-2003年的復蘇中，這種“無就業復蘇”再次出現并持續了更長時間，這使得我們相信這種用工政策并非偶然現象，它意味著美國公司行為的永久性改變。

　　考慮到企業用工行為的改變，我們預料美國就業市場在經濟復蘇初期將改善得非常緩慢。當然，此輪衰退中企業解雇工人的力度很大，這會使得在復蘇后感到有必要快速增聘人手，這是與1991-1992年或 2001-2003年衰退的不同之處。但到底是那種力量占主導，還需時間檢驗，不過我們傾向于認為就業市場復蘇來得較晚。基于這種預期，我們認為在接下來的一到兩年，乘數對經濟的擴張作用會比較小。

　　政策還會再次出手嗎

　　如果復蘇乏力，政府會再次出手嗎？下一輪的措施將會起作用嗎？

　　基于我們對復蘇前景的黯淡預測，我們相信政策會再次出手。我們預料政府會在2010-2012財年，通過給中低收入階層的人減稅，再次推出2500億美元的刺激方案。我們預計聯儲會繼續保持信貸放松，如果需要聯儲會擴大現有政策工具的規模，并創造一些新工具來提供流動性。它還可能更明確地宣布將短期利率長時間保持在低位，盡管目前看這種可能性較小。政策會否有效率，會取決于政策的力度。考慮到貨幣傳導效率下降，將聯邦基金利率每降低100個基點，聯儲的資產負債表就必須擴張1000億美元。如果居民持續提高儲蓄率，導致信貸需求低落，聯儲政策的效果就會更差。

　　財政政策方面，人們普遍預測2009財年赤字對GDP的比率將超過13%，比戰后最高年份的1983年高出一倍還不止。盡管有一部分赤字用于救市過程中的資產購買，但顯然這樣高的赤字將來非得降下來不可，因此，未來幾年擴張財政的政策空間將受到擠壓。

　　(作者為高盛公司經濟學家 謙 石/譯)

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