周健工

　　麥道夫500億美元的“龐氏騙局”正在一層層被剝開，越往深處看，我們越感覺這不僅僅是個人，而且是美國金融體制陷入了一場驚天之局，它在毀滅財富，也在毀滅無數人的生活。這真是一個代價巨大的教訓：“龐氏騙局”不僅僅是個人有意的犯罪行為，而且市場、國家甚至國際金融市場可能會無意中陷入一個 “龐氏局”中。

　　“龐氏騙局”的原本含義，是用新投資者的錢，支付舊投資者的錢。而金融系統性的“龐氏局”，是指資產價格的上升令較早的投資者獲得回報，令后來的投資者開始迷信市場會不斷上升，當資金的成本最終改變預期，令市場逆轉時，這一“龐氏局”宣告破滅。對于個人來說，“龐氏騙局”破滅是鋃鐺入獄，對于市場和國家來說，“龐氏局”的破滅是一場金融危機和財富的毀滅。

　　2000年，當羅伯特·希勒出版他的新書《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)時，納斯達克已經開始崩潰，而安然和世通等丑聞正呼之欲出。他在書中令人信服地解釋了在上世紀90年代末期瘋狂的互聯網泡沫，如何逐步演變成一個巨大的、“偶然的”龐氏局。

　　“我們所有的人——經濟學家、投資者、監管者、銀行家、保險人都被逮個正著，沒有人及時發現，美國金融系統已經淪落為一個巨大的(合法)‘龐氏局’，許多外國的金融和非金融機構都無意間參與了這一局，現在拆解了，在全球引發了巨大的財富損失和自1930年代以來最糟糕的經濟危機。”美國經濟學家鮑泰利認為。

　　系統分析資本主義經濟合法的“龐氏局”帶有一定必然性的，是已經去世了12年的美國經濟學家明斯基(Hyman P.Minsky)。

　　2007年夏天，當次貸危機的發作令市場開始產生一絲恐懼時，一些經濟學家和分析師們，預感到美國正在進入一個“明斯基時刻”。默默無聞的明斯基去世一年多以后，亞洲金融危機爆發，就在俄羅斯金融危機肆虐時，美國太平洋投資管理公司的經濟學家麥考利(Paul McCulley)發明了“明斯基時刻”。當時，這位全球最大的債券基金經理說：“我們正處于明斯基時刻，正逼近明斯基災難。”

　　明斯基在其發表于1992年的《金融不穩定假說》一文中認為，對于經濟單位來說，其收入-負債關系可以分為三類：對沖、投機和龐氏(Ponzi)融資。

　　對沖融資單位可以通過其現金流滿足所有合約要求的償付義務；投機性融資單位可以舉新債償舊債，但可以持續性；龐氏單位來自運營的現金流不足以滿足償付本金或者到期的利息，需要賣掉資產或者借貸。“一個采用龐氏融資方式的單位，降低了它提供給其債權人的安全的邊際。”

　　明斯基預言：“在經過一段長時間的好時光后，資本主義經濟會傾向于從對沖式融資的結構，轉向投機類或者龐氏式融資的結構。如果經濟有龐大的投機類金融單位體，此時又處于通脹狀態，而且當局試圖通過貨幣緊縮來驅走通脹，那么投機類單位將變成龐氏單位，以前的龐氏單位的凈值將很快蒸發，后果是現金流不足的單位將被迫試圖通過出售頭寸來建立頭寸。這可能會引向資產價值的崩潰。”　

　　明斯基一定在墳墓里輾轉反側地提醒我們，“龐氏騙局”并不僅僅是麥道夫一個人，整個美國金融體制已經處于“龐氏局”的狀態。今天我們能否問一下，美國經濟當下的狀態及其未來的增長，是否足以償付其所舉的債務？

　　2009年美國的赤字將翻一番，達到1.18萬億美元，創第二次世界大戰以來新高。但這并沒有包括當選總統奧巴馬的經濟刺激計劃今后兩年內可能還會帶來的7500億美元的赤字。而美國政府的債務總額已經達到了6.3萬億美元。美國不斷發行新債、同時美國聯儲不斷向全球注入美元，是美國整個金融系統陷入“龐氏局”之后的無奈之舉。

　　作為美國最大的債權人，中國可能會購買更多的美國政府債券。中國目前擁有約6530億美元的美國政府債券，加上其他的機構債券、公司債券、可能還有市政債券，總額約1萬億美元，約占中國1.9萬億美元外匯儲備的一半。從長期來看，中國所擁有美元資產的財富價值不斷稀釋的風險相當高。

　　美國政府債券所帶來的收益并非無風險。在經濟向內需轉型不能短期實現的情況下，中國可以考慮非美元的財富形式，或者持有美元資產得獲得與其所負風險相稱的收益，譬如說戰略利益。(作者為本報編委　zhou.jiangong@chinastakes.com)

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