迄今美國已經有大約40萬億的房產價值和90萬億的股市價值被蒸發，毫無疑問，我們正在見證一場以房價下跌、信貸枯竭和資產價格縮水為特征的經典債務通縮。

　　歐文-費雪在1933年寫下的話可能有助于我們理解這一機制，他說當泡沫破裂之時，“過度投資和過度投機通常是重要原因，但如果它們不是以借來的錢來進行的，后果將要輕微得多。”

　　價格下跌風險的加大使得現代經濟學領域的基本理念之一甚至現代中央銀行學受到挑戰：即“在不兌現紙幣系統下不可能發生通縮”的信條。然而10月份美國核心CPI下降0.1%，為1982年12月以來首次下降。

　　這一理念來源于對“大蕭條”的簡單化貨幣主義干預，由米爾頓-弗里德曼所提出并教授給后來一代又一代的學生。這一觀念認為，如果當時聯儲更有遠見、多印鈔票，“大蕭條”便可以避免。然而日本經濟在20世紀90年代經歷了長期的通貨緊縮，利率降至零附近也無濟于事，這說明通過吹泡沫的辦法走出債務通縮并非易事。

　　在美國，聯儲只能控制貨幣供給，無法控制貨幣流通的速度。過去18個月證券化市場的戲劇性崩潰使得金融工程反向運行，貨幣流通速度持續放慢。

　　的確，這一點總有一天會改變。但就目前而言，美國非機構抵押貸款支持債券(MBS)的發行較去年同期銳減98%，過去4個月月均發行量只有8.2億美元，相比2006年6月高峰時期的1360億美元簡直是天壤之別。證券化的崩潰就是一種高強度的通縮。

　　同時，在伯南克所主導的美聯儲，資產負債表繼續以瘋狂的速度擴張，而商業銀行的準備金總額也高速擴張以抵消信貸收緊的壓力。因此，各聯邦儲備銀行的總債務從9月初的1.28萬億增加到了11月19日的2.19萬億。同樣，從9月初到11月19日結束的一周，美國儲蓄機構的儲備金總額飆升了近14倍，從470億美元暴增至6530億美元。準備金的快速增長也反映了銀行的惜貸。

　　貨幣主義的伯南克和其他人批評日本央行在泡沫破裂后的通縮螺旋中所采取的錯誤政策，但他們將發現貨幣體操并沒有他們想像得那么有效。而那些認為積極的財政政策是對抗通縮最有效手段的凱恩斯主義者也是如此。盡管公共建設支出可以減緩下行并提供就業，但羅斯福的“新政”并未終結“大蕭條”。

　　對于當前的信貸痙攣和金融恐慌的強化并無萬全之策，只要政治家和中央銀行決心不讓金融機構倒閉，因為這樣便是在妨礙市場的糾偏機制。這也是為什么我和其他人不太一樣，我比較同情財政部長保爾森。這場信貸循環中的證券化因素，再加上其中植入的高得可怕的杠桿，意味著這是一個難度巨大的問題。

　　事實上沒有人可以指責保爾森讓雷曼兄弟倒閉的決定，甚至我們應該為之鼓掌，因為這是參與通縮解螺旋的過程，這是遲早要來的。

　　日本的經驗依然很重要，因為西方治理危機的方式可能像日本一樣，會有長期的負面后果。日本的后果之一就是大量缺乏競爭力的企業繼續存在，二是長期的通縮困境，使得日元利率低至可笑的程度，損害存款者的利益。

　　與此同時，最近的聯儲調查顯示，美國的信貸緊縮并無緩解的跡象。過去3個月，83.6%的國內銀行報告提高了對大中型企業的商業和工業貸款標準，為該數據從1990年編制以來的最高比率。47%的銀行過去3個月對消費者分期付款貸款的意愿下降。

　　消費者也更不愿借貸。48%的回饋者認為他們過去一個季度對所有類別的消費者貸款需求下降，高于7月份的30%。這意味著可能會出現日本式的“推繩游戲”，即銀行可以提供信貸，但不能迫使人們貸款。

　　幾個月內聯邦基金利率可能降至0.5%乃至更低，投資者越來越有必要重溫伯南克在2002年和2003年就戰勝通脹下滑這一題目所作的演講。在這些演講中，伯南克提出了一旦短期利率接近零所應采取的政策。在這樣的環境下，一個關鍵點就是降低長期利率，從而幫助決定抵押貸款和其他債務工具的利率。做法可能還包括聯儲購買長期國債。

　　我們完全可以說，如果美國經濟繼續惡化、通脹壓力繼續減緩，伯南克領導的聯儲可能會按照這一思路去做。這些舉措不能解決問題，而只能通過增加債務的辦法將其復雜化。

　　從這個方面來講，當前西方世界的危機將最終令機械的貨幣主義失去信任，同時整個的不兌現紙幣體系和美元的主導地位將最終分崩離析。

　　國外債權人從美元逃向黃金的舉動將成為催化劑。這反過來將令全球形成一個共識，即我們需要一個更為規范的全球金融體系，而被現代中央銀行家嘲笑為“野蠻出土物”的黃金可能會在其中扮演重要角色。

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