11月4日《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Brad Setser估算，中國(guó)央行在2008年8月至2008年10月之間增持了美國(guó)國(guó)債500億美元，總額達(dá)到7500億美元。中國(guó)已經(jīng)顯著超過(guò)日本(5950億美元)成為美國(guó)國(guó)債的最大持有國(guó)。中國(guó)央行持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模占外國(guó)央行持有美國(guó)國(guó)債總規(guī)模的35.4%，占美國(guó)可流通國(guó)債總額的13.3%。

　　次貸危機(jī)爆發(fā)至今，美國(guó)政府承諾用于救市的潛在資金規(guī)模已經(jīng)高達(dá)1.8萬(wàn)億美元。增發(fā)國(guó)債無(wú)疑將成為美國(guó)政府用于財(cái)政融資的最重要手段。目前美國(guó)財(cái)政部的未償還債務(wù)達(dá)到10.5萬(wàn)億美元，其中可流通國(guó)債總額為5.7萬(wàn)億美元。如果美國(guó)政府全部采用增發(fā)國(guó)債的方式來(lái)為救市成本融資，這將顯著擴(kuò)大可流通國(guó)債規(guī)模，一方面導(dǎo)致新發(fā)國(guó)債收益率上升，另一方面導(dǎo)致存量國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值縮水。

　　最近一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)就中國(guó)央行是否應(yīng)繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，展開了非常激烈的爭(zhēng)論。反對(duì)意見認(rèn)為，既然美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)值可能繼續(xù)縮水，而且金融市場(chǎng)穩(wěn)定之后美元可能大幅貶值，繼續(xù)增持國(guó)債意味著未來(lái)可能出現(xiàn)更大損失，此舉不符合中國(guó)的國(guó)家利益。支持意見則指出，如果中國(guó)不繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，那么為了把新發(fā)國(guó)債推銷出去，美國(guó)政府的自然反應(yīng)是大幅提高新發(fā)國(guó)債的收益率，這將導(dǎo)致中國(guó)央行持有的存量國(guó)債價(jià)值更加猛烈的縮水。因此，通過(guò)繼續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的方式來(lái)幫助美國(guó)金融市場(chǎng)盡快恢復(fù)穩(wěn)定，從整體上而言有助于最小化中國(guó)外匯儲(chǔ)備在次貸危機(jī)中的損失。

　　如果Setser估算正確，那么最近兩個(gè)月以來(lái)中國(guó)央行依然在增持美國(guó)國(guó)債。其實(shí)中國(guó)央行的舉動(dòng)并非特立獨(dú)行，Setser的估算同時(shí)表明，日本央行以及石油出口國(guó)央行們同樣也在增持美國(guó)國(guó)債，其中日本央行增持了90億美元，石油出口國(guó)央行增持了100億美元。

　　為什么中國(guó)央行會(huì)繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債呢？

　　第一，這與全球范圍內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化(Deleveraging)有關(guān)。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)普遍實(shí)施了在險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk, VAR)的資產(chǎn)管理模式，在這種模式下，一旦資產(chǎn)價(jià)格下跌，金融機(jī)構(gòu)將被迫收縮財(cái)務(wù)杠桿，通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。全球主要金融機(jī)構(gòu)同時(shí)啟動(dòng)去杠桿化進(jìn)程，導(dǎo)致短期國(guó)際資本從新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)大規(guī)模撤出(這也是韓國(guó)等國(guó)家面臨資本外流的根本原因)，并重新流回美國(guó)。畢竟美元仍是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中最具流動(dòng)性的幣種，美國(guó)國(guó)債仍是當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)上最具流動(dòng)性的資產(chǎn)。大量短期國(guó)際資本重新流入美元短期國(guó)債市場(chǎng)，導(dǎo)致了兩個(gè)后果。其一是美國(guó)國(guó)債收益率曲線變得非常陡峭。由于大量短期國(guó)際資本投資于美國(guó)短期國(guó)債尋求避險(xiǎn)，導(dǎo)致美國(guó)1個(gè)月、3個(gè)月等短期國(guó)債收益率水平迅速下降，甚至一度出現(xiàn)負(fù)利率的情形；其二是美元相對(duì)于其他主要貨幣的顯著升值，尤其是相對(duì)于歐元大幅升值。2008年年初至今，美元對(duì)歐元升值超過(guò) 25%。美元匯率走強(qiáng)也是導(dǎo)致全球原油及初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格下挫的動(dòng)因之一。

　　第二，這與中國(guó)央行的人民幣匯率政策有關(guān)。盡管從2005年7月開始，中國(guó)開始實(shí)施人民幣有管理浮動(dòng)、參考一攬子貨幣的匯率政策。但自 2008年第3季度以來(lái)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的深化對(duì)中國(guó)出口行業(yè)的沖擊加大，人民幣對(duì)美元的升值幅度明顯減緩。2008年第3季度，人民幣對(duì)美元名義匯率僅升值0.6%。由于這一時(shí)期內(nèi)美元對(duì)歐元顯著升值，導(dǎo)致實(shí)際盯住美元的人民幣對(duì)歐元匯率也出現(xiàn)顯著升值(參見圖2近期人民幣對(duì)美元與歐元的匯率走勢(shì))。 2008年第3季度，人民幣對(duì)歐元名義匯率升值了7.5%——這是匯改以來(lái)人民幣對(duì)歐元匯率最大的單季升值幅度。

　　綜合以上兩個(gè)原因，不難理解中國(guó)央行為什么繼續(xù)增持美元國(guó)債。由于美國(guó)短期國(guó)債重新獲得國(guó)際投資者青睞，美元對(duì)其他主要貨幣顯著升值。在這一背景下，如果減持美元資產(chǎn)、增持其他幣種資產(chǎn)，將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備市場(chǎng)價(jià)值出現(xiàn)較大賬面損失(因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備是以美元計(jì)價(jià))。因此增持美元國(guó)債就成為中國(guó)央行的暫時(shí)之選。我估計(jì)，在中國(guó)央行增持的美國(guó)國(guó)債中，短期國(guó)債的比重可能顯著上升，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)性更強(qiáng)。增持美國(guó)短期國(guó)債，也是“現(xiàn)金為王”(Cash is the King)思路的變相體現(xiàn)。

　　(英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)特約撰稿人張明 作者為中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士；本文僅代表作者本人觀點(diǎn)。)

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