黎敏奇

　　通常，做空的對沖基金們都被視為食腐肉的“禿鷲”，因為他們往往在哀鴻遍野的狀況下獲得驚人的收益。

　　7月，專做按揭證券的貝爾斯登對沖基金在次按相關的衍生品中耗盡了其所有資產，申請破產。這標志著次按風暴的開始。糟糕的表現甚至讓一些大的對沖基金不好意思維持原價。8月，高盛(Goldman Sachs Group Inc.)管理的全球證券機會基金(Global Equity Opportunities)宣布對新加入的投資者放棄收取2%的年管理費且把利潤提成從慣例20%降至10%。

　　與他們的悲慘處境相反，保爾森基金(Paulson & Co)和蘭德資本Lahde Capital這兩只“禿鷲”卻在次按危機中賺得盆滿缽滿。

　　瓊斯·保爾森(John Paulson)管理的保爾森基金(Paulson & Co)，是其中賺得最多的一只，據其投資者透露，目前其保爾森基金已經從這次危機中賺得120億美元，麾下資產達到280億美元。

　　而安德魯·蘭德(Andrew Lahde)領導的蘭德資本Lahde Capital, 雖然規模比前者小，但目前其回報率已狂飆至1000%以上。

　　保爾森的“秘密”

　　2006年7月，保爾森開始建倉他的第一只機會基金(credit opportunity fund)，投資策略是通過買入信貸違約掉期(CDS，Credit Default Swap)做空房地產抵押貸款債務，這使他在2007年第一個季度就賺得71%的回報。

　　截至11月底，保爾森基金今年累計收益率目前已達到587.54%，而在HedgeFund.net的數據庫中，截至11月30日對沖基金平均累計回報率是10.71%。

　　CDS信貸違約掉期是一種衍生品，類似一個保險合同。債權人通過CDS合約把債務風險出售他人，就像是給債務買商業保險，合約的價格就是保費，如果出現債務償還困難，“保費”(CDS合約價格)就會快速上漲。

　　獨立經濟學家謝國忠說：“CDS (信貸違約掉期)的市場非常大，流動性非常好�！碑敯l生“債務無法清償”時，CDS合約便會開始執行。和其他衍生品一樣，它有一個活躍的市場，以及每天都在變化的價格。

　　保爾森基金獲利的主要方法就是：看空次按市場，買入CDS合約。當次按違約率上升的時候，CDS的價值也上升。

　　保爾森在第一季度致投資者的信中說，“我們預計次級按揭抵押貸款的表現會繼續惡化�！倍�七八九月，無法償付貸款和止贖的人數達到峰值，這些證券的價值隨著評級公司降低評級而一落千丈。

　　保爾森基金在這場洪流中撈得117%的費后收益。在2007年的前九個月中享受了膨脹5倍的癲狂。

　　保爾森的商業機密是：絕不依靠評級機構的排名，他54人的團隊，親自分析那些個人貸款的具體情況。

　　“從一開始就選出那些投資手法復雜埋藏著地雷的個人按揭貸款證券，”保爾森在他的第三季度公告中說，“倚賴評級機構、街道調查和量子模型的操作方法總是惹火燒身�！�

　　話音剛落，10月，穆迪報告了7年以來凈利潤的首次下跌，并且宣布在評級業務量下降后將削減雇員。

　　接近保爾森的人都說，他是一個節約和謙遜的人。他最大的奢侈品是他的房子。2004年4月，他在曼哈頓東86街買下了那套五層樓的靠近第五大道的2600平方米的豪宅，花了1470萬美元。接著，他每天坐巴士去上班。

　　就是這樣的一個人，在次按風暴升級的九月，選擇了全身而退。

　　保爾森開始收縮頭寸，鎖定那些已經得到的利潤�！拔覀冞x擇性的實現部分浮贏�！北�爾森在第三季度致股東的一封信中說。

　　蘭德資本：另一個大空頭

　　“對沖基金通常都是做指數的，指數流動性比較大，這個CDS也是有指數的�！敝x國忠分析說。次優抵押貸款的CDS(信貸違約掉期)衍生出的指數就是ABX(次優抵押貸款指數)。

　　ABX指數以20只次級按揭抵押貸款債務為源頭，衍生出CDS合約，再由一系列CDS合約衍生出ABX指數。ABX可以衡量次級債券的保險成本。ABX指數可以很好的衡量次級按揭抵押證券的債務給付風險，允許做多和做空。

　　ABX指數分四級，每級下有AAA、AA、A、BBB四檔，由此排列組合出20個ABX細分指數，各指數占有不同的權重。由此計算出總的ABX指數。

　　下跌的ABX指數意味著投資人認為次級按揭貸款人債務變成壞賬的可能性增大。與此對應，上漲的ABX指數意味著投資人認為次級按揭貸款證券的表現會變得更好。

　　蘭德資本是從次按危機中獲益的另外一只“禿鷲”。目前蘭德資本麾下有三只基金：2006年建倉的美國住宅地產對沖基金V(U.S. Residential Real Estate Hedge V )和2007年9月1日成立的商業地產對沖基金(Commercial Real Estate Hedge)，以及12月上旬建立的第三只做空信用市場的基金。

　　前兩者分別獲得了讓人瞠目結舌的1000%和80%的累積回報率。安德魯·蘭德也把自己的所有股權資產都投入了這兩支對沖基金。

　　今年9月，蘭德表示：“止贖的人數將如流星焰火般激增，我們已經擺好了頭寸�！�

　　與此同時，蘭德把做空ABX指數的策略，搬到了商業地產上，也就是做空CBMX(商業抵押貸款指數)。CBMX(商業抵押貸款指數)是和ABX并列的一項結構性指數。

　　他說，“只要市場狀況不斷惡化，同樣的策略在商業地產市場就可以照用！”接著蘭德資本做空了CMBX BBB-1和 CMBX BBB-3兩只次債指數，并且將“持有一段時間”。

　　但ABX仍是蘭德資本主要的獲利來源。在第三季度給投資者的信中，蘭德承認了失誤。“整體上看，我們的ABX頭寸帶來了正收益，但是CMBX(商業抵押貸款指數指數)拖累了整體表現，我們做的對特定公司的CDS對基金的表現幫助很大�！�

　　蘭德在11月的一封致投資者的信中說：“現在是時候把一些錢從桌面上拿走了，目前地產基金的收益已經超過了我對任何一個投資者的保證。”

　　不過，蘭德仍然堅信所有的空頭未來都將獲利。“但是，風險回報率已經遠遠沒有以前那樣誘人。所以我們不打算增加頭寸。如果ABX指數反彈，我們將再次做空它�！�

　　他補充說，現在正在拋售所有的BBB級別的空頭，在未來的90天內將只持有A和AA級別的ABX空頭。他認為后兩者將需要一段時間去“分出高下”。但是他堅信他們的實際價值都為零。

　　依照獨立商業數據提供商Markit Group Limited提供的歷史數據，7月10日至12月12日間，ABX的AAA指數從99.33點跳水至77.89，AA指數從97點降至48.36，A指數從81.94降至34.99，BBB指數從56.61跌至25.15。

　　做空一切

　　現在，保爾森和蘭德已經有了新的策略。

　　保爾森和蘭德都不止一次地表示，房價下跌“還沒完”。但是他們都已經在房貸市場以外的領域開疆辟土。

　　保爾森說，房價迄今也只下跌了3%，他認為房價應該比最高點下跌15%到25%。謝國忠在這一點上表示同意。

　　謝國忠解釋說，“美國家庭房產總價值與GDP的比率在美國歷史上，長期以來，是有一個穩定的關系的。這個穩定的比率就是100%。而現在，房價從歷史上100%的比率漲到最高時候的170%。相對價格上去了，說明供求關系發生了變化。但是美國的土地是私有的，供給幾乎是無限的。所以價格上漲導致的供給增加，最終會表現為供大于求。”

　　“調整的方法有兩種，一種是增大分母，降低利率，容忍通貨膨脹；另一種是，價格下降，縮小分子�，F在

　　美國的地產市場還有一個關鍵的因素是允許二次抵押，房屋貸款人在樓市的上漲中，可以把房屋拿去二次抵押，從而用房屋價格上漲帶來的收益進行消費�！八�以當樓市持續下跌的時候影響的就不只是資產價格，消費、信用成本等都會惡化�！敝x國忠說。

　　對于做空一切的對沖基金來說，惡化正是他們希望看到的結局。

　　雖然蘭德贖回了他個人在兩只地產基金中的部分資金用于購買黃金和貴金屬，以抵抗來自全世界的通貨膨脹壓力。但是他開疆辟土的野心顯然放在了信用市場基金上(credits with broader mandate)。

　　做空一切！這是蘭德打敗市場的策略。

　　蘭德的信用市場基金，計劃做空由CDS衍生出的CMBX(商業抵押貸款)指數、CDX(投資級公司債)指數、LCDX(信貸衍生品)指數以及和汽車貸款和

　　蘭德在致投資者的信中說，他認為未來基于商業貸款的證券將會重蹈次級按揭抵押貸款的覆轍。“有很多壞賬放在那里等著我們去做空，我們只是需要找一個工具去收割它�！碧m德如此解釋其信用市場基金(credits with broader mandate)。他說，信用市場基金已經得到了機構投資者的熱烈回應。

　　回想起保爾森的原話：堅持做空信用資產。二者如出一轍。

　　保爾森已明確押寶公司債市場。保爾森宣稱公司債券會成為美國經濟走向衰退的路途中又一滑鐵盧。

　　“信貸市場的很多領域仍然很孱弱。”保爾森說。

　　唯一不同的是，在做空次按市場的時候使用的是以次級按揭貸款為背景的CDS合約，而做空公司債市場時，需使用以公司債務為背景的CDS合約。

　　保爾森在投資者說明書中說，現在保爾森基金與公司債務相關的調期上下的賭注是房地產抵押證券的2至6倍。