【MarketWatch紐約10月19日訊】其實在1987年崩盤時刻到來時，作為觀眾，我是擁有一個非常理想的觀察地點的。只是，和我的大多數同事一樣，我那時還太年輕，太缺乏經驗，尚不能根據日益惡化的狀況做出崩盤即將到來的結論。

　　現在，我已經有了充分的經驗，再回過頭去，我終于可以清楚地看到事情的來龍去脈。

　　在此前的短短幾年當中，股市一路攀升，幾乎沒有遇到過什么像樣的挫折，而在這過程當中，共同基金行業一如既往地推出了大量新產品，希望能夠從這波動性不斷受到削弱市場當中獲得相應的好處。于是，伴隨投資資本的不斷增加，波動性受到了進一步的削弱，基金自然也就獲得了出色的表現--情況見似是進入了某種良性循環的通道，然而這個循環其實是不可能永遠進行下去的。

　　這些基金在買進

股票的同時還賣出看漲期權，以利用市場的時間周期獲得相應的收益。我記得，那時很多人甚至在以時間溢價(收益)和股價(投資成本)在做除法，以計算這種策略的回報率。

　　這些基金當中的一個支流叫作所謂“股息捕獲基金”，它們也在做著同樣的事情，但是它們是出賣基于那些高股息股票的價內期權。人們認為，這種策略意味著他們承擔著和債券類似的風險，以換取和債券類似的回報。其實，這兩種策略都意味著類似的問題，人們的運作使得期權內涵的風險不斷受到抑制。

　　這就是局勢發展的第一階段。

　　做市商和券商/交易商們則采取了相對應的另外一種策略，為自己謀求對沖，并利用波動性的走向進行交易。然后，市場的波動性持續下滑，人們遂不得不開始銷售價外看跌期權，以增加自己的利潤。當然，這樣的做法還稱不上多么危險，但是的確已經使市場變得脆弱起來。

　　然后是選擇交易的第二階段。

　　做市商和券商/交易商們變得愈來愈貪婪，他們開始出售更多的基于自己部位的價外看跌期權。換言之，他們所售出的價外看跌期權的總量較之真正慎重者所能夠承擔的已經超出了一倍。他們覺得這些利潤都是白來。這種情況持續了一段時間之后，逐漸達到極致。

　　于是，期權出售達到了第三階段。

　　臭名昭著的“投資組合保險”

　　1986年的開始實際上是宣布了期權出售走到了自己的第四個階段，即現在已經臭名昭著的“投資組合保險”階段。

　　那時，我在摩根士丹利(MS)工作。所謂投資組合保險，最初其實是一部分固定收益部門的“數學家”們的作品。現在回過頭來，我們發現，問題在于，他們用以構筑投資組合保險的模型其實并不能真正反應股票回報分布的一大特性：和債券不同，股票回報的尾部更加肥厚(fatter tail)。

　　歸根究底，華爾街本身其實就是一部行銷機器，其創建就是為了向人們推銷各種新產品和服務。這一點是永遠不會改變的。摩根士丹利推出了所謂“只做多頭”的基金，來為投資者提供低成本的“保險”，然而這成本實在太低，低到從出生之日就注定將無以為繼。可是，眾多其他券商和交易商由于各種主動和被動的原因也不得不全面跟進，推出了一系列類似的產品。

　　本質上說來，這一服務使得基金經理人可以免于市場適度跌幅(比如說2%)的沖擊，確保基金表現不會受到影響，而相應地，經理人們必須向券商/交易商們支付一定的費用。

　　看上去，這很像是券商/交易商們向股票基金經理人們提供的一種“人造”看跌期權，這理論上說來當然是一件不壞的事情。可是，如果我們仔細閱讀相關文件并研究各種可能性，就會發現情況并非如此。這種服務其實只是錦上添花，而最終的責任終歸要由基金自己來負擔。經理人們最終是否看清了這一點我當然是無法判定；不過，如果他們看清了，則券商/交易商成功地說服他們購買這種產品，從行銷角度看來無疑是一大成就。

　　根本上，券商/交易商提供的服務就是允許基金根據自己的資本額度賣出標準普爾500指數期貨，一旦市場下跌到相應的水平，基金的表現就可以從相應的期貨當中得到補償。

　　如果市場開始上漲，券商/交易商就將買回這些期貨，于是基金就將分享市場的漲幅。關鍵在于，券商/交易商們必須能夠準確估計市場的波動性：如果市場的波動性超過預期，基金想要為自己的投資組合謀求保險，就必須付出超過預期的代價。

　　這就是問題的關鍵。如果基金購買的是真正的看跌期權，那么價格就將上漲，以使得供給和需求達到平衡。在價格的自動調節體系之中，對于多少看跌期權的需求市場都能夠給予滿足。

　　在投資組合保險系統中，券商/交易商們是不會人為提升價格的；無論需求和供給的情況怎樣，他們都是以相同的價格提供保險。結果就是，由于可以低價得到保險，經理人們的膽子自然就愈來愈大，這就為市場未來的災難埋下了種子：為確保投資組合得到保險，潛在的期貨規模不斷膨脹，這對于市場的流動性而言無異于釜底抽薪。于是乎，杠桿手段極端不正常地膨脹起來。

　　于是乎，共同基金的看跌期權、做市商的看跌期權，以及券商/交易商的“人造”期權結合起來，達到了令人吃驚的規模。最后的結果就是，價外標普500指數看跌期權原本應該價值1美元，但是實際價格卻是6美分！

　　當市場真正開始走低(因為收益率在上漲但是美元

匯率卻在下跌)，來自價外看跌期權的賣壓突然從地下冒了出來，結果可想而知。

　　到了周一早盤，市場對于期權的忍耐力終于到達了極限，崩盤開始了。換言之，1987年崩盤本質上說來和純粹的股價問題并沒有什么直接的關聯。

　　每一個市場都是與眾不同的。毋庸置疑，1987年那樣瘋狂的杠桿作用今天無疑是來自另外一個源頭。在1998年，這一力量是來自少數和券商/交易商系統盤根錯節的避險基金。至于未來，它則完全是可能來自巨大的店頭衍生產品市場。

　　至少近期以來，我是每天都要檢查一次后視鏡。

　　(本文作者：John Succo)

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