【MarketWatch波士頓4月23日訊】對于ETF和其投資者而言，極端復雜的商品及衍生產品市場恐怕已經是在他們感到得心應手的范疇之外，日前，市場對新興石油ETF的質疑就是一個最好的例子。

　　這一變故也算得上是一個新的警告：當ETF變得愈來愈復雜，并進入一些全新的領域時，投資者必須真正了解自己買進的究竟是什么。

　　一些專家已經開始大聲質疑追蹤石油價格的ETF產品的價格和表現。

　　不過，這些產品的支持者們卻堅持宣稱，產品的回報的確是反映了市場的現實，尤其是期貨溢價的一面。所謂期貨溢價，就是說遠期期貨的價格要明顯高于近期合約。他們認為，這些ETF的確是在交易中遭到了一定的損失，但是這正是通過期貨市場投資商品必須付出的代價。

　　無論他們的看法是否正確，無法否認的事實是，這種ETF產品中存在時間最久、規(guī)模最大的United States Oil Fund(USO)目前已經成為了眾矢之的。這一產品創(chuàng)建于大約一年之前，在美國

證券交易所上市。

　　這一投資產品的目標就是在扣除投資成本的基礎上反映西得州輕質原油現貨價格的波動。在投資期貨合約的同時，基金將多余的資金投入國債市場，因此它還會支付一定的收益。

　　說明書顯示，基金的操作費用比率為0.5%，次級顧問公司為Victoria Bay Asset Management LLC.。基金投資組合經理人之一葛伯(Nicolas Gerber)是投資顧問公司Ameristock Corp.的創(chuàng)始人。

　　與此同時，另外一支叫做MacroShares的同樣旨在反映油價波動的ETF新產品，同樣不直接投資于商品實體，這一基金現在也受到了廣泛的批評，批評的矛頭主要指向其價格相對于凈資產值的溢價和折扣。

　　供給與需求

　　去年，已經有不止一家媒體報道了U.S. Oil Fund跌幅超過原油現貨價格的故事。

　　該ETF最新的10-K報告顯示，去年4月10日至年底期間，這一ETF的虧損幅度達到了23%，而與此同時，原油現貨價格的實際跌幅卻只有11.2%。

　　不過，業(yè)界人士卻宣稱，這樣的比較并不恰當。他們解釋道，投資者在新聞報道中所看到的現貨價格都是即期交貨的商品價格，但是ETF的投資對象卻是期貨合約，而且為了保持投資的充分程度，還必須對合約進行滾動更新。換言之，他們其實是說，這產品本身并沒有任何問題，問題是在于投資者并沒有真正了解期貨市場的運作原理。

　　除開油價的波動之外，U.S. Oil Fund還要受到其他類似利用期貨的產品所面臨的相同影響，比如期貨價格預期、供求關系儲存費用等等都會左右基金的表現。這是因為這一ETF并非投資商品實體，所以必須定期將手中的合約更新為近月合約。

　　相反，StreetTracks Gold Shares(GLD)和iShares Silver Trust(SLV)等貴金屬ETF都是直接持有黃金本身的，但是它們的做法大多數商品ETF是無法仿效的，因為石油之類商品的儲藏成本實在太高。

　　因此，這些產品選擇了期貨。

　　當石油期貨市場出現現在這樣的溢價局面時，滾動更新就會讓投資者遭受額外的損失。

　　不過，同樣必須指出的是，如果市場上出現了遠期合約價格相對較為低廉的局面，則投資者就可以得到額外的利潤。當前這種溢價局面其實是反映了供應的某種過剩。

　　U.S. Oil Fund的一位投資組合經理人海蘭德(John Hyland)拒絕了我們的采訪要求，理由是他們正處于另外一支新近創(chuàng)建的天然氣產品United States Natural Gas Fund(UNG)的緘默期內，后者上周在美國證交所上市了。

　　業(yè)界人士牛頓(Greg Newton)在NakedShorts的博客中寫道，對于投資者而言，這種ETF的問題其實并非結構缺陷，而是理解錯誤。他宣稱，基金表現不佳的兇手是期貨溢價在滾動更新中的影響。

　　去年，一支商品大盤指數產品PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund(DBC)為了和這種現象斗爭，甚至改變了自己的投資策略，以在滾動更新中獲得更大的靈活性。

　　其他類似產品似乎也都受到了期貨溢價的沖擊。

　　比如巴克萊國際投資旗下有一種產品iPath Goldman Sachs Crude Oil Total Return Index ETN(OIL)就是如此。PowerShares DB Oil Fund(DBO)也是以西得州輕質

原油期貨為投資對象，但是和多數競爭對手不同的是，它并不自動進行滾動更新，這在一定程度上也是為了控制期貨溢價的影響。

　　巴克萊的商品投資解決方案經理柯默(Philippe Comer)分析道，商品指數的回報其實是來自三個方面：價格回報、滾動更新收益和間接(國債)收益。

　　當市場上出現期貨溢價的時期，滾動收益實際上是負數，這自然會影響到產品的整體表現。

　　MacroShares產品分析

　　大多數時候，ETF的價格都會和其凈資產值相去不遠，不過這一規(guī)律對于MacroShares似乎并不適用。

　　2006年下半年，MacroMarkets LLC和Claymore Securities Inc.合作推出了這一種幫助投資者進入石油投資領域的交易所上市產品。MacroShares同時成對發(fā)行“上漲”和“下跌”兩種版本，都不以期貨為投資對象。

　　Claymore MacroShares Oil Up Tradeable Shares(UCR)的目標就是在

石油價格上漲時上漲，而Claymore MacroShares Oil Down Tradeable Shares(DCR)則是要在石油價格下跌時獲利。

　　這兩支基金都以國債為投資對象，然后根據紐約商品期貨交易所輕質原油履約價格彼此相互補償。

　　這些產品一方面可以允許投資者在不投資實際資產的情況下獲得和指數大致相當的回報，一方面又可以支付來自國債的收益。

　　不過，MacroShares產品相對于凈資產值的折扣和溢價情況卻引起了一些批評家的不滿。在上市的最初幾周當中，這些產品的價格和凈資產值還相去不遠，但是到了十二月下旬時，“上漲”產品的價格已經高出了凈資產值大約5%。

　　四月間，“上漲”產品的溢價甚至一度高達9%，而“下跌”產品自然就出現了大致相當的折扣。

　　MacroShares總經理圖爾(Bob Tull)表示：“我們一直都在告訴人們，我們的產品擁有的是一種全新的結構。”

　　他介紹道，溢價和折扣之所以會出現，一定程度上是因為“上漲”產品的需求要超過“下跌”產品。此外，期貨溢價的增加和去年圣誕節(jié)時期認可參與商的缺乏也是重要原因。

　　此外，由于MacroShares產品這種成對的獨特結構，認可參與商想要通過溢價或者折扣獲利，難度無疑要大大增加。MacroShares產品的創(chuàng)建和贖回都是成對進行的。

　　行業(yè)出版物Journal of Indexes上，魏安特(Jim Wiandt)和霍甘(Matt Hougan)寫道：“通過溢價和折扣獲利的機會幾乎沒有：你通過上漲產品的確能夠收獲一定利潤，但是這些利潤卻要用來貼補下跌產品帶來的損失。”

　　牛頓則指出：“MarcroShares產品的溢價和折扣同封閉型基金比較相似。”

　　“這一切其實都是建立在市場具有充分效率的前提之下，但是這只是一種理想狀況。”

　　他指出，期貨溢價也是一個原因，因為產品的基準會定期滾入下月的紐約商品交易所期貨合約。因此，投資者常常會根據凈資產值的預期變化而調整自己的買賣價格，這就使得價格提前發(fā)生變化。在這種情況下，股價某種程度上說來其實是反映了市場對于石油的較長期預期。

　　Claymore產品開發(fā)總經理德拉克(Greg Drake)介紹道，滾動更新的時間通常都是每個月的第十一個交易日，因此到月中的時候，由于投資者和交易者的預期，溢價或者折扣通常都會提前擴大。

　　“投資者已經了解了下月期貨合約的價格，自然就會開始在MacroShares的價格中對其進行消化。”

　　(本文作者：John Spence)

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