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2月26日,美國聯邦儲備委員會前主席格林斯潘發出警告:美國經濟自2001年開始擴張,而目前有跡象顯示這一輪的經濟周期已接近盡頭,美國經濟可能會在今年年底進入衰退期。次日,也就是2月27日,中國上證A股市場和美國道瓊斯指數同時下跌,顯然是有投資者擔心美國經濟的風險。但我認為美國經濟的基本面并沒有發生根本性變化,因此市場拋售可能只是一個暫時的現象。
2007年,我對美國經濟與市場展望的核心觀點,概括為持續經濟擴張和逐步回落的通漲壓力。盡管在過去幾個月經濟活動出現了疲軟的跡象,但我認為增長步伐放緩將主要集中在已經迫切需要調整的房地產業。當前通貨膨脹的水平仍然偏高,可能會威脅到經濟增長的可持續性,但一些領先指標表明通脹壓力其實已經出現穩定的趨勢,可能很快就會開始下降。
蕭條不會出現
盡管市場上對美國經濟的判斷過去幾個月隨著不同數據的發表而頻繁搖擺,但兩極化的觀點一直存在。一部分人警告因為房地產市場疲軟可能會造成大面積、大幅度的居民消費滑坡,美國經濟將走向嚴重蕭條。另一部分人則擔心由于美聯儲過早終止貨幣政策緊縮周期,最終將釀成高通脹的嚴重后果。
我認為出現上述兩種極端現象的可能性不大,2007年美國經濟增長的速度很可能會保持在接近趨勢水平的3.1%,而核心通貨膨脹率則應該會下降到2.2%左右。當然,快速降溫的房地產和持續偏高的通貨膨脹仍然將是美國在今年上半年所要面對的最主要的宏觀經濟風險。假定沒有新的風險因素出現,那么全球金融市場上風險溢價偏低的現象將會繼續下去,而美聯儲可能也不需要在2007年做很多政策調整。
基本面的因素并不支持美國經濟走向蕭條這樣的假設。企業利潤空間自2001年開始直線上升,目前仍然處于本周期的最高點。非農就業的增長率最近有所疲軟,但那主要是由于房地產建筑和汽車制造行業就業減少,其他部門尤其是服務行業的就業人數還在飛速上升。而且一般以為,勞動就業是經濟周期的滯后而不是領先指標。而關于美國經濟的一系列領先指標所指示的方向并不一致,比如領先經濟指數在最近幾個月持續下滑,跌到-1%的水平,但金融條件指數則仍然處在非常寬松的水平,而且已經走出低谷。
顯然,近期房地產市場的變化是支持悲觀論調的主要因素。自從本輪市場調整開始以來,房地產投資下跌已經在第三季度把GDP的增長速度壓低了整整一個百分點。同時較少的新開工住宅建設項目意味著房地產對總體經濟的影響起碼會在2007年上半年繼續。但我們預計在年中以前房地產投資累計將下降15%,這應該足以使得房地產市場新增供給與需求重新取得平衡。這一調整會否對其它經濟活動產生總體性的影響在很大程度上取決于現有住房價格下跌的幅度。但實際上就全國總體來看房地產市場出現崩潰的可能性很小,我們估計美國房地產實際價格將平均下降4%-5%并在其后保持相對穩定的態勢。
關于房地產銷售和大型房建筑商利潤狀況的最新數據表明房地產市場的調整還將持續一個階段,但希望的曙光已經出現。住宅銷售量已經停止下滑,房貸申請、支付能力、看房人數都已經走出低谷。上周數據表明,2007年1月份房屋銷售量進一步增加。由于房地產建筑活動已經在過去一年作出了相當程度的調整,市場上的過剩住房供應量已經開始下降。因為新建成住房的數量大幅度減少,在今后幾個月內住房存量將會以更快的速度回落。正是基于這樣一個判斷,我們預期住房建設對于GDP增長的貢獻將由上半年的-0.4%回升到下半年的0.4%。
一些悲觀主義者曾經警告說持續的價格下跌將對已有房地產市場產生很大的負的財富效應,從而對消費者造成十分嚴重的打擊,但我們認為這一負面作用可能被過度的夸大了。其實最大的挑戰將來自于新建住房的市場而不是已有住房的市場。對于已有住房來說,存貨調整往往會滯后,這些住房的擁有者出售住房的緊迫性遠遠不及剛剛建成新住房的建筑商。如果市場狀況不理想,他們完全可以繼續持有住房再觀望一段時間,建筑商則不一樣,新建住房完工以后必須盡快出售,否則將面臨巨大的財務壓力。
但因為住房銷售的數量已經超過了開始新建的數量,無論是現有住房還是新建住房的供應過剩的問題開始出現了緩解的跡象。如果將1966年至2002年的平均值設定為100%,那么尚未出售的新建住房的數量已經由去年最高峰185%回落到最近的173%,每月建成的新住房的數量也由去年高峰期的120%下降到最近的98%。
強勁的發展
其實美國經濟除了房地產和汽車兩個部門以外,基本還是保持著比較強勁的發展勢頭。2006年第四季度實際GDP增長速度達到3.5%,遠超過第三季度的2%。經濟高速增長的主要原因在于旺盛的消費支出,我們估計消費在去年第四季度大致增長了4.5%。這一增長勢頭應該會在2007年保持下去。
房地產降溫當然會對經濟活動尤其是住房建設和消費帶來負面的影響,但我們也不應該夸大這些影響。比如說,美國家庭在2006年年底的總負債為13萬億美元,比2002年年底的8.8萬億美元增加了4.2萬億美元,而其中住房貸款增加了3.5萬億美元。但在此同時,美國家庭的金融資產從29.1萬億美元上升到40.5萬億,增加11.4萬億,而其中流動性金融資產則增加了5.3萬億。因此住房貸款增加并不會像有些人擔心的增加美國家庭財務危機的風險。假如房地產市場存量調整如我們所預期的將很快結束,那么負的財富效應也不至于明顯放大。
另外,能源價格下降所產生的支出效應也可以抵消房地產市場的財富效應。石油價格從去年最高點每桶近80美元跌到目前50美元左右,使得美國家庭的能源開支大幅度減少,其數量達到家庭收入的0.5%。
樂觀主義者面對的一個主要風險則是利率的走勢。最近市場利率已經明顯回升,美國財政部五年期債券的收益率由去年12月初的4.4%上升到今年1月底的4.9%。如果這一趨勢持續下去,就會影響居民的支付能力從而使得房地產存貨調整停滯。更重要的是,近期經濟活動指標表明利率預期可能仍將往上走,直到有利的能源價格和氣候條件對經濟的推動作用消失為止。根據密歇根大學的調查,最近住房購買狀況指數的改善是與利率可能逐步下降的看法常緊密相關的。同時歷史數據也表明,住房購買狀況指數與實際銷售數量之間又呈明顯的正相關。因此如果利率持續上升,住房購買狀況指數就可能出現逆轉。只不過我們認為,近期利率調整的過程不會走得很遠,因為對于很多投資者來說,市場利率上升,尤其是如果五年期債券收益率上升到5%,其實是提供一個非常好的投資債券市場的機會。這樣一來,利率水平可能很快會重新開始回落。
通脹回落
通貨膨脹的改善是持續經濟擴張的重要先決條件。盡管核心通貨膨脹率仍然高達2.2%。但增幅已經開始回落。在去年10-12月間,按年度計算的核心通貨膨脹率僅上升了1.6%,這與之前7-9月間的1.8%相比已經有了明顯的改善。而且從一些領先指標來判斷,通貨膨脹的壓力也應該會逐步減弱。總體國內需求已經有所疲軟,消費品的生產者價格指數也基本處于穩定的水平,而如果石油價格能保持在50美元左右也將對通貨膨脹走勢帶來非常有利的影響。
對于堅信菲律蒲斯曲線的經濟學者來說,在失業率不斷下降的情況下,最近的低通貨膨脹率可能是個謎。菲律蒲斯曲線強調失業率和通貨膨脹率一般會朝反方向移動,因此,如果失業率繼續下降,通貨膨脹率就應該上升。我認為,出現這樣的“反常現象”的主要原因,在于非常穩定的保持在3%以下的消費者對長期通貨膨脹率的預期。在短期內,通貨膨脹走勢將主要決定于能源成本和房地產市場的變化,而非勞動力市場的變化。
在這樣的宏觀經濟環境下,美聯儲的貨幣政策應該會保持基本穩定,盡管我們預期美聯儲在今年第三季度的時候可能會減一次息到5%,但那主要是基于實際利率水平偏高而不是經濟活動需要政策刺激。1月30-31日美聯儲會議也基本確認了這一判斷,經濟增長的速度仍然比較穩健,而通貨膨脹則成為主要的風險因素。一旦通貨膨脹率反彈,也不能排除美聯儲加息的可能性。但總體看來利率水平應該會基本穩定。
市場利率的變化可能會更復雜一些,近期市場利率的上升是難以持續的,一方面市場利率增加,另一方面通貨膨脹率下降,意味著實際利率已經明顯提高。因此從短期來看,仍然存在市場利率回落的可能性,如果投資者認為最近市場波動提供了投資債券市場的良機,則利率下降的趨勢會更明顯。但隨著經濟活動和通貨膨脹的走勢變得明朗,長期利率就有可能會逐步緩慢上揚,預計十年期美國財政部債券利率由第一季度的4.8%回升到下半年的4.95%。如果短期利率下降,收益率曲線倒置的狀況就會有所改變,但在一兩年內收益率曲線十分平坦的現象將會持續下去。這在一定程度上是由全球大量過剩流動性所決定的。
我對今年美國股票市場的前景十分看好。一方面隨著由房地產市場帶來的經濟風險因素消除,投資者對股市的興趣將大幅度增長。另一方面,本經濟周期自2001年開始到2006年年底,美國企業的利率增長了75%,但股票價格則只上升了15%左右,顯然遠低于其他如房地產或債市的投資回報。
美元疲軟的趨勢將會持續下去,預計2007年美元的實際有效匯率將下降1.8%。但由于實際經濟狀況,歐元和日元今年將很難升值。也就是說亞洲新興市場經濟的貨幣特別是人民幣將成為主導國際匯率變化的主要力量。估計到年底美元對歐元的匯率將由目前的1.30回落到年底的1.24,而日元對美元的匯率則將由目前的121輕微調整到118。
(本文作者系花旗集團亞太區首席經濟學家)