李念

　　資本市場(chǎng)的倒掛，是長(zhǎng)期與短期預(yù)期背離的市場(chǎng)反映：股市的看多，反映的是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的反彈；債市的看淡，反映的是中長(zhǎng)期的趨緩

　　比起長(zhǎng)期與短期利率的倒掛，美國(guó)股市和債市在最近幾周的倒掛走勢(shì)更加罕見(jiàn)。

　　進(jìn)入九月以來(lái)，經(jīng)歷了短期蟄伏的美國(guó)股市不斷地挑逗著市場(chǎng)的亢奮神經(jīng)。在最近一周內(nèi)，道瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)先后創(chuàng)出了歷史紀(jì)錄與五年內(nèi)的新高。

　　美國(guó)債市卻是涼意襲人。10年期國(guó)債利率已從7月5.2%跌至10月中上旬的4.6%。

　　逆行未必相撞

　　對(duì)于資本市場(chǎng)的這種冷暖有別，《金融時(shí)報(bào)》、《華爾街日?qǐng)?bào)》等財(cái)經(jīng)媒體以及一些分析機(jī)構(gòu)，大多將其理解為對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)的“思想碰撞”：同時(shí)作為經(jīng)濟(jì)走向的“晴雨表”，債市似乎代表了看淡一方，而股市則代表了看多一方。

　　在這場(chǎng)“大論辯”中，看多一方由于伯南克的加入好像占了上風(fēng)，以至于越來(lái)越多的市場(chǎng)人士認(rèn)為：債市的悲觀有些杞人憂天，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸已經(jīng)接近成功。

　　但這種想法或許過(guò)于簡(jiǎn)單了。兩倆逆行的列車，未必一定會(huì)相撞，因?yàn)樗鼈兺�往是行駛在不同的軌道上；同樣，如果債市和股市都反映了�?jīng)濟(jì)的基本面信息，為什么一定要將兩者差異片面地理解為“思想碰撞”呢？

　　在我看來(lái)，資本市場(chǎng)的倒掛，只是長(zhǎng)期與短期預(yù)期暫時(shí)背離的市場(chǎng)反映：股市的看多，反映的是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“掙扎性”反彈，是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象；債市的看淡，反映的是經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的趨緩，是一種經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。

　　股市回光返照

　　股市的參與者往往對(duì)短期“新聞”更加敏感。5月以來(lái)股市的積弱不振，在某種程度上要?dú)w因于美國(guó)經(jīng)濟(jì)第一和第二季度過(guò)于強(qiáng)烈的落差；而近期的股市反彈，正是因?yàn)檫@種落差得到了些許彌補(bǔ)。

　　從近日公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)的失業(yè)率從8月的4.7%下降至9月的4.6%，消費(fèi)者信心指數(shù)從8月的100.2上升至9月的104.5，PPI則從0.1%升至1.3%，均或多或少地好于預(yù)期。

　　雖然增長(zhǎng)與通脹數(shù)據(jù)與一季度相比無(wú)甚亮點(diǎn)，但經(jīng)濟(jì)短期表現(xiàn)已遠(yuǎn)沒(méi)有5、6月時(shí)想象得那么糟糕，這讓股市獲得了信心和動(dòng)力。

　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)的反彈也要?dú)w功于

國(guó)際油價(jià)的下跌和美聯(lián)儲(chǔ)的適可而止。雖然這兩者都包含著難以估算的不確定性。

　　但股市參與者不會(huì)在意是低油價(jià)刺激了消費(fèi)、減輕了通脹，還是中利率鼓勵(lì)了投資、保護(hù)了增長(zhǎng)。對(duì)他們而言，重要的是經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，而且他們相信這種轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)持續(xù)下去，或是美聯(lián)儲(chǔ)有能力將這種轉(zhuǎn)機(jī)繼續(xù)維持。

　　債市參與者也不會(huì)看不到經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的“軟著陸”跡象，但他們并不相信這種勢(shì)頭能在中長(zhǎng)期延續(xù)。

　　冬天已經(jīng)不遠(yuǎn)

　　一系列被股市“善意忽視”的征兆表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期趨緩似乎難以逃避。尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性病根“雙赤字”依舊不容樂(lè)觀。

　　美國(guó)8月貿(mào)易逆差增至699億美元，較7月同樣創(chuàng)紀(jì)錄的680億美元增長(zhǎng)2.7%，在今年頭8個(gè)月里，美國(guó)的貿(mào)易逆差按年率計(jì)算達(dá)7840億美元，很可能連續(xù)第5年改寫(xiě)歷史紀(jì)錄。

　　在9月30日結(jié)束的2006財(cái)政年度里，美國(guó)政府財(cái)政赤字為2477億美元，雖然比2005年度下降了22%，達(dá)到4年來(lái)的最低水平，但絕對(duì)數(shù)字依舊龐大。在社保虧空和“嬰兒潮”老齡化壓力下滾動(dòng)的大雪球，也將大大增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)冬的寒意。

　　“雙赤字”之下，無(wú)論是強(qiáng)勢(shì)美元還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都將受到中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)威脅。而且房市的大范圍降溫也將在中長(zhǎng)期釋放經(jīng)濟(jì)殺傷力。

　　作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單引擎，國(guó)內(nèi)消費(fèi)還沒(méi)有受到太多影響，但在“升息——現(xiàn)房銷售溫和——現(xiàn)房銷售下降——

房?jī)r(jià)下跌——新房建設(shè)下降”的過(guò)程中，房市降溫會(huì)以循序漸進(jìn)的方式侵蝕增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　最新的研究證實(shí)，美國(guó)房?jī)r(jià)下跌的短期影響僅僅只有長(zhǎng)期影響的三分之一、甚至四分之一左右，在完全釋放威力之后，房市趨冷對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面作用甚至比股市走弱更強(qiáng)更持久。

　　股市與債市的倒掛走勢(shì)，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期與中長(zhǎng)期的預(yù)期差異昭然若揭。但短期均衡總是會(huì)在漸進(jìn)調(diào)整中趨向長(zhǎng)期均衡，這意味著經(jīng)濟(jì)的短期反彈不會(huì)立刻戛然而止，但在不遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)受到房市和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的雙重掣肘。

　　因此，美國(guó)股市短期內(nèi)的繁花似錦在持續(xù)一段時(shí)間之后，將重新淪為昨日黃花。

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