股市回報預期 多高才算現(xiàn)實

　　【MarketWatch維吉尼亞州4月11日訊】凱因斯(John Maynard Keynes)曾經(jīng)說過，用歷史觀來看待盈余成長。這句話極好地總結(jié)了歷史的教訓。如果我們在進入盈余季節(jié)時謹記在心的話，就可能取得好的表現(xiàn)。

　　標普公司(Standard & Poor's)的資料顯示，第一季度，標普500指數(shù)成分股公司平均每股營業(yè)利潤預計比2005年第一季度成長11.3%。對整個2006年而言，標普500指數(shù)成分股

公司平均每股營業(yè)利潤預計比2005年成長10.9%。

　　這種盈余成長水平與歷史平均值相比孰高孰低？

　　答案是：高，而且高得多。

　　根據(jù)耶魯大學(Yale)經(jīng)濟學教授希勒(Robert Shiller)編制的數(shù)據(jù)，從1874年至2004年間，標普500指數(shù)成分股公司每股盈余年均成長為3.8%。經(jīng)過通膨調(diào)整后，這個年均成長率僅為1.7%。

　　換句話說，標普500指數(shù)成分股公司今年第一季度和全年的預期每股盈余大約為長期歷史平均值的三倍。

　　盡管如此，大多數(shù)投資者對近年來的公司盈余數(shù)字并不滿足。許多人甚至開始期望這種成長是正常現(xiàn)象。在剛剛過去的這個周末，投資通訊Blue Chip Growth Letter編者納維利爾(Louis Navellier)就提醒他的訂戶，今年第一季度將是“標普500指數(shù)成分股公司連續(xù)16個季度出現(xiàn)兩位數(shù)百分比的盈余成長。我甚至不知道歷史上還有過這樣的時期。有些盈余成長是源于大規(guī)模的

　　凱因斯還說過：樹不能長得跟天一樣高。這句話與本文有何關系呢？關系大得很。

　　凱因斯的觀點是，投資者常犯的錯誤，是把最近的情形推演到不確定的未來。他們不是對這種好運氣表示感激，不是意識到井水不能常滿，反而開始相信：見證盈余每年如此高速的成長是他們的神圣權(quán)力。

　　結(jié)果，他們不是把風險控制在既有的水平之上，更不是降低風險水平，反而提高它。

　　長期盈余成長符合現(xiàn)實的預期水平是多少呢？如果我們假定未來會像過去130多年一樣，那么我們應該預計正常的年均盈余成長為3.8%，經(jīng)過通膨調(diào)整后則為1.7%。

　　當我在研討會上提出這些數(shù)字時，無休無止的抗議朝我涌來。人們告訴我，這些數(shù)字肯定太低了。不然，股市長期年均名義總回報怎么能夠達到11%？扣除通膨率之后的實際年均總回報又怎么能夠達到7%呢？

　　對這些抗議的回答是富有教育意義的。股市回報高于盈余有兩個原因，而這兩個原因目前環(huán)境下都不怎么令人鼓舞。

　　第一個是股利。希勒教授的資料顯示，自1874年以來，標普500指數(shù)成分股公司的平均股利收益率約為4.7%。換句話說，投資股票的長期總回報中將近半數(shù)來源于股利。

　　對投資者而言不幸的是，如今的股利收益率非常之低。標普公司的資料顯示，標普500指數(shù)成分股公司目前的平均股利收益率僅為1.8%，比長期平均值低了2.9個百分點。僅僅這個差距就足以說明，對股市未來回報的長期預期水平更接近8%而不是11%。

　　導致股市回報高于盈余成長的第二個因素，是本益比的提高。當然，這不是什么令人震驚的觀點，它僅僅意味著，如果投資者愿意以更高價格買進1美元的盈余，那么股市就可以在盈余沒有成長的情況下繼續(xù)上升。

　　自1874年以來，標普500指數(shù)的本益比幾乎上升了一倍。我們能預計它會在當前基礎上再上升一倍嗎？當然，任何事情都是可能的，但我個人感覺這種可能性很小。

　　因為，假若未來的平均本益比要高于目前水平，那么未來發(fā)生的事件甚至要比贏得兩次

　　如果你想押注這個，那么請便。但是，如果你不想這么做，那么你只能清醒地接受股市的長期回報預期了。

　　我們假定未來二十年內(nèi)平均本益比正好跟現(xiàn)在一樣。那就意味著，標普500指數(shù)的任何上升都不得不完全來自盈余成長方面——前面說過，歷史數(shù)字顯示，平均每股盈余的長期成長名義上為3.8%，扣除通膨率的實際水平僅為1.7%。

　　再加上1.7%的股利收益率，便得到股市的名義年均總回報為5.5%，實際年均總回報為3.4%。

　　鑒于現(xiàn)在可以透過十年期國債鎖定5%的年均回報，這意味著，相對投資股市的風險而言，股市超過債市的那點回報實在沒什么了不起。

　　有人認為，資料不應該從1874年算起。但是，即使我們僅僅考量1980年以來(美國股市最牛時期)的數(shù)字，也無法證明我們可以預期從股市獲得太高回報。根據(jù)希勒的資料，自1980年以來，公司盈余年均成長實際水平為2.6%，僅比長期平均值高出0.9個百分點，換算成股市總回報為：名義年均回報6.4%，實際年均回報4.3%。

　　結(jié)論：凱因斯是正確的，我們忽略他的建議只能給自己帶來危險。

　　(本文作者：Mark Hulbert)