作者：中金公司劉剛

　　美國當地時間周六凌晨2點半左右，美國參議院以51-49的結果通過了參議院版本的稅改法案。這是繼11月19日眾議院全體投票通過眾議院版本的稅改法案之后，共和黨稅改立法進程的又一重要進展。目前，這距離稅改最終完成和生效僅剩一步之遙。針對稅改后續的可能進展和路徑、對企業部門盈利、以及資產價格和市場風格表現的潛在影響，我們點評如下：

未來路徑：稅改再進一步、距最終生效僅一步之遙

　　此次參議院雖然僅以非常微弱的優勢通過稅改法案，但畢竟是稅改立法進程的又一個重要進展，這距離稅改法案最終生效僅有一步之遙。

　　從后續的立法流程上來看，由于目前參眾兩院分別通過的稅改立法版本在內容上仍存在不少差異，因此之后參眾兩院需要協商妥協達成一個共同版本，然后分別再度提交各自全體投票；通過之后，便可以提交特朗普總統簽字以最終生效為法案。

　　從時間進展上來看，此前特朗普總統和財長Mnuchin都曾表示最終稅改法案有望在圣誕節前達成。

核心內容；與眾議院版本存在分歧，故最終版本仍有不確定性

　　如我們在此前的報告中分析的那樣，雖然整體大規模減稅的方向一致（參議院版本減稅規模為1.4萬億美元；眾議院版本為1.5萬億），但參議院版本的稅改法案與眾議院版本在一些核心內容上依然存在較為明顯的差異。具體主要體現在以下幾個方面：

　　企業稅方面

　　將降低企業所得稅率從35%降至20%，但實施時間延后到2019；眾議院版本為立即生效；

　　對于中小企業的所得依然穿透為按照企業主個人所得稅征收，但增加抵扣幅度；眾議院版本設置穿透稅（pass-through）最高為25%；

　　個稅方面

　　依然保留七檔稅率，僅降低某些收入檔的稅率水平，如最高檔降至38.5%；眾議院版本方案為四檔稅率，最高檔稅率維持在39.6%；

　　保留遺產稅，將免稅金額提升至1100萬美元；眾議院版本要求到2025年取消遺產稅；

　　廢除奧巴馬醫保核心條款，即要求所有人必須要有醫保覆蓋的強制性條款；眾議院版本沒有涉及；

　　個人房貸抵扣上限維持在100萬美元；眾議院版本降至50萬美元

　　而其他的主要內容如企業的資本開支費用化、對于海外存留利潤一次性收稅、設置企業發債的利息抵扣上限等稅改內容則與眾議院版本基本一致，差異不大。詳細對比和分析請參加下表中整理、以及我們此前在專題報告《稅改啟動：“三高”板塊受益，房貸與企業發債或承壓》中的分析。

　　因此，不難看出，在隨后參眾兩院在針對上述差異協調的過程中，最終妥協后的版本究竟如何依然存在一定不確定性。如果最終版本低于預期的話，例如在市場最為關注的企業減稅的實施時間上，則可能使得市場失望并造成預期的回落。

對企業部門的潛在影響；提振企業盈利；促進投資和海外存留利潤回流；或邊際上影響企業發債意愿

　　不管最終達成的稅改版本有何妥協，但從大的方向上來看，此次大規模減稅對于美國企業部分的影響是積極正面的。

　　首先，從整體效果來看，企業所得稅一次性的大幅削減將提振企業盈利，特別是對于那些“高有效稅率”板塊彈性更為顯著。

　　以標普500指數為例，美國企業部門當前整體實際負擔的有效稅率僅為22%左右，遠低于35%的法定稅率。因此如果法定稅率從35%下調至20%，考慮到在此基礎上進一步抵扣和影響的彈性，我們姑且假設企業負擔的實際有效稅率下降至17%的話，將會提振2018年標普500指數凈利潤同比增速約6個百分點至15%左右。高有效稅率板塊或享受減稅帶來的更高的業績彈性，例如能源、食品零售、電信服務、零售、多元金融、以及公用事業等板塊2010年以來的有效稅率中值均高達30%以上。

　　其次，未來5年資本開支的費用化將有助于提振投資意愿，邊際有利于高資本開支板塊。

　　我們在美股三季度業績回顧《美股3Q17業績：投資加速有望繼續支撐增長》和專題報告《海外配置系列之投資周期：美國企業投資的歷史規律與啟示》中都提示，自2016年中以來，美國私人部門投資逐漸見底回升，并在今年繼續維持強勁增長，甚至能源板塊在三季度都開始出現2014年下半年油價大跌以來首次資本開支的正增長。

　　而往前看，我們認為美國企業Capex增長態勢有望延續。除了企業有動力（需求維持穩健的背景下，一系列領先指標均預示著未來一段時間投資增長有望繼續強勁增長）、有空間（從歷史經驗來看，資本開支上行周期一旦開始，除非遇到外部擾動，不會輕易結束；而即便加速上行期過后，還會伴隨著一個穩定而高速增長的平臺期。此外，當前的投資增速相比歷史平均水平也仍有上行空間）、并有能力加大投資外（充裕的在手現金和改善的現金流能夠支持企業的投資支出）。稅改方案中對未來新增資本開支的費用化處理也有助于提振企業的投資意愿。

　　第三，對于企業海外存留利潤的一次性收稅也可能促使一些海外存留較大規模現金的企業匯回部分資金，有利于海外現金占比較多公司。

　　截至2016年，羅素1000指數成分股公司在海外無限期再投資的利潤（indefinitely reinvested foreign earnings）已經高達2.6萬億美元；而對應的現金和現金等價物資產，可能高達1.08萬億美元左右，故如果按照14%的眾議院版本的稅率（參議院版本沒有明確提及，但有報道稱約為14.5%），僅現金這一部分資產所對應應繳稅款1500億美元左右；而如果假設這些資金全部回流美國的話，規模將高達9300億美元左右。

　　邊際上，海外存留利潤和現金較多的板塊和個股可能會因為匯回資金后用于股票回購或派發股息、進而對股價有一定的推動作用，甚至會加大投資支出的力度。不過海外存留現金占比較多的公司普遍集中在大的科技公司，蘋果、微軟、思科、甲骨文、Alphabet等等。

　　不過相比之下，此次稅改也可能會帶來一些偏負面的影響。例如參眾兩院稅改版本中均新設置的針對企業發債利息支出的抵扣上限（眾議院版本為不超過EBITDA的30%）可能在一定程度上影響企業的發債意愿。不過目前來看，由于標普500指數整體的利息支出占EBITDA平均只有10%左右，因此整體變化可能不會很大，但那些重資產、高負債的板塊如，公用事業、能源、電信、原材料等（房地產板塊被豁免）可能受到相對更大的影響。

　　另外，在眾議院稅改版本中涉及、但參議院版本并沒有涵蓋的降低個人新增住房抵押貸款利息抵扣門檻從100萬至50萬美元，如果最終通過的話，也可能將對個人住房市場、以及住房建筑商板塊產生一定不利影響。

對市場的潛在影響：提振情緒、或支撐美元利率；利好價值股如銀行、以及“三高”板塊

　　從對市場資產價格的影響角度，稅改進展的推進有助于提振市場情緒，對企業盈利的積極作用也將對美股市場提供基本面的支撐，與我們在2018年展望中判斷美股市場基本面向上、估值向下的整體方向契合。實際上，今年以來，特別是9月份之后，每一次稅改政策取得重要突破均會對市場情緒提供一定支撐。

　　不過，同樣需要注意的是，即便參議院版本的稅改方案已獲得通過，參眾兩院仍需要彌合差異（例如企業所得稅削減的起始時點）以達成一個統一版本的法案并分別獲得兩院全體投票通過，且最終版本中達成的妥協方案也存在低于當前預期的可能性。果真如此的話，將會帶來預期逆轉的風險。當然，短期交易層面，由于預期的不斷計入，也需要防范稅改利好兌現后的獲利回吐壓力。

　　除此之外，對未來增長向好以及財政赤字擴大可能擴大的預期或一定程度上支撐美元和美債利率的走勢。市場風格和板塊上，增長預期的改善、利率的抬升可能將更加有利于偏價值的標的如銀行股的表現，相對不利于成長股。從策略視角看板塊和風格的輪動規律可以參考我們此前的專題報告。當然，上述提到的“三高”板塊（高有效稅率、高資本開支、高海外存留利潤）也有望直接受益于稅改。

責任編輯：王永生 SF153