孫紅娟

　　6～7月份轟動全球的倫敦銀行同業(yè)拆借利率(Libor)操縱案件開始逐漸淡出，但隨著9月份各國央行行長在瑞士集會日期的臨近，Libor事件或許將重回市場視野，因為在這次會議上各國央行行長將討論如何改革Libor當前的報價機制。

　　據(jù)路透社報道，在全球范圍內(nèi)以Libor為標的的衍生資產(chǎn)價值高達800萬億美元，而2011年全球的GDP總額為65萬億美元，Libor交易的影響力從這兩個數(shù)據(jù)可見一斑。

　　不過Libor報價機制存在明顯的操縱漏洞，Libor當前的形成機制是通過全球范圍內(nèi)18家銀行向英國銀行業(yè)協(xié)會(BBA)就該行的拆借成本進行評估，然后向BBA進行報價，BBA去掉4個最高報價和最低報價之后算出的平均值。 該報價機制中各銀行的主觀能動性較強，而18家(2008年之前16家)銀行之間互通有無習慣一旦形成即可操縱全球金融市場。

　　6月中旬爆出的巴克萊操縱Libor案件把全球的目光推向了這個報價機制，其存在的明顯漏洞也開始引起市場和監(jiān)管者的關(guān)注。目前總計超過20家全球性銀行正在接受調(diào)查，監(jiān)管當局認為此次Libor操縱案的總涉案規(guī)模至少為10萬億美元。

　　Libor交易的兩大漏洞

　　此次Libor操縱案盡管可以通過繳納罰款結(jié)束調(diào)查，但籠罩全球銀行業(yè)上空的聲譽丑聞卻不容易隨著罰款抹去。現(xiàn)在改革Libor報價機制的呼聲日益增強。

　　今年9月份，英國央行將召集各國央行在瑞士就Libor改革進行討論，分析人士認為，Libor的漏洞被暴露得如此明顯，改革原有的報價機制勢在必行。

　　Libor報價及其定價機制存在的最主要結(jié)構(gòu)性問題是報價并不需要基于實際發(fā)生交易，這給銀行留有很大的操控空間；另外，因為各銀行報價顯示本行流動性問題，如果一個銀行的報價過高表明該銀行存在融資困難，尤其是在危機市況下Libor報價的高低會產(chǎn)生銀行是否穩(wěn)健、能否生存下去的標簽效應。

　　巴克萊銀行CEO鮑勃·戴蒙德在接受英國議會質(zhì)詢時就表示，巴克萊銀行低報利率的一個原因就在于擔心被英國監(jiān)管部門認為該行存在流動性問題而被國有化。

　　另從牟利角度來看，這種機制漏洞也顯而易見。在現(xiàn)行報價機制下，個別交易員如欲影響Libor報價來牟利，只須跟其他銀行的報價員和交易員配合即可。Libor“操縱門”正是交易員利用了這個漏洞，通過拉攏各大銀行的交易員參與該組織，在交易過程中統(tǒng)一做盤操縱Libor牟利。

　　基于實際交易改革？

　　中銀香港發(fā)展規(guī)劃部高級經(jīng)濟研究員戴道華指出，Libor的報價機制存在的最主要問題就是報價不跟實際交易掛鉤。“未來Libor的定價模式可能會確定一個新的監(jiān)管主體，改變當前這種主要由BBA協(xié)會性質(zhì)的組織進行管理的模式，盡管現(xiàn)在有觀點認為應該推倒Libor重新定立新的基準利率機制，但實施起來的可能性應該不大。

　　針對報價中存在的人為操作空間，英國央行行長金恩表示，Libor應該基于真實交易而非報價。清華大學金融學院副教授朱英姿也表示，這存在實際操作上的困境，而且不能阻止寡頭銀行之間進行合謀。

　　也有業(yè)內(nèi)人士認為，在極端的情況下(比如金融危機爆發(fā))，市場互不信任情緒高漲、流動性枯竭，市場便可能完全沒有成交，這個時候如果不能確定利率，那該如何應對，因此要準備異常市況下的備用方案；另外成交量很少的時候，正是成交價容易被捧高或壓低的時候，市場廣大參與者更需要一個合理價格基準，這個時候單純依據(jù)真實交易就出現(xiàn)問題了。

　　對于直接監(jiān)管Libor的機構(gòu)，目前尚未確定，但市場分析人士認為，可能會在英國央行和金融監(jiān)管局(FSA)之間進行選擇。戴道華認為，在技術(shù)上，對Libor報價系統(tǒng)的改革如從現(xiàn)有機制上著手，則主要著眼于降低它被操控的誘因以及容易程度，前者包括更明確、毫不含糊的計算及報價準則，并通過內(nèi)、外部審計以及專責小組等形式對報價銀行的表現(xiàn)定期作檢討和評審，從而決定其繼續(xù)擔任報價行的資格等。而要降低大銀行的操控能力，可以顯著擴大報價銀行的數(shù)目，甚至隨機選擇最終報價行的報價或引入競價機制等，因為這樣一來，即使個別銀行有操控之心，也更難影響最終的Libor 利率。此外，還可考慮將報價的檔期減少，尤其是那些較遠期、交投疏落的檔期可以放棄，而集中報價交投較旺盛的檔期。

　　但戴道華認為，棄用Libor而改用其他利率衍生工具作為利率市場基準，這種可能性微乎其微生，因為一方面或會與現(xiàn)有的市場基準脫節(jié)以及與投資者的習慣脫節(jié)，其次，其他利率衍生工具要取得市場信心談何容易。因此，Libor 報價機制推倒重來甚至被廢除的機會不及改革現(xiàn)行機制的機會高。

　　CDS風險亦不容忽視

　　其實除了銀行間拆借利率，其他衍生交易品利率被操縱也是很正常的事情。比如決定是否判定違約從而引發(fā)CDS的委員會是國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA-International Swaps and Derivatives Association，下稱“ISDA”)。

　　據(jù)本報記者在ISDA委員會網(wǎng)站的信息了解，ISDA 15家委員會中有10家大型信用違約掉期交易商，這些大型銀行是委員會的常任理事單位。選擇交易商成員的標準之一就是他們要有一定數(shù)額的衍生品交易。2008年金融危機之后，從事衍生品交易的公司大幅減少，而這些大行則趁勢鞏固加強了他們在資本市場的影響力，逐漸形成一種相對寡頭的格局。ISDA做任何決定都不需要公布并且?guī)缀跻矎奈垂�布過其依據(jù)。

　　當歐洲試圖救援希臘時，關(guān)于重組希臘債務是否在技術(shù)上已構(gòu)成違約，市場進行了大量討論。起初上述決策委員會認為這并不構(gòu)成違約，但在一些細節(jié)變動后，委員會又裁定這是違約。

　　這種變動對市場上的CDS走勢產(chǎn)生的影響是極大的，其中是否存在操縱嫌疑，也是個疑問。目前隨著西班牙危機的擴大，西班牙的CDS已經(jīng)水漲船高，或許也是我們應該關(guān)注的一個問題。