劉建位

　　關注巴菲特股票投資的人很多，但關注巴菲特債券投資的人卻很少。可能你不知道，巴菲特管理的伯克希爾公司主營業務是保險，最主要的資金來源是保險資金，而保險業務本身則要求巴菲特必須把大量保險資金投資于債券等固定收益產品。

　　金融危機之后，巴菲特一直公開聲稱，他預測未來將會發生嚴重的通貨膨脹。巴菲特說：“美聯儲井噴一樣往經濟中注入貨幣，才使我們的經濟大廈免于徹底倒塌。”但是“‘貨幣藥物’的副作用的威脅可能和金融危機的威脅同樣嚴重”。“大量發行貨幣會有助于推動經濟復蘇，但是長期來說也有通貨膨脹的危險。我們美國人有一個說法是，沒有免費的午餐，每件事都會有它的后果。”

　　投債喜歡揚短避長

　　在這種可能發生嚴重通貨膨脹的情況下，巴菲特認為投資股票肯定要比投資債券好得多。但是作為保險機構，巴菲特必須同時大量投資債券，在嚴重通貨膨脹的威脅下，應該如何投資債券呢？

　　巴菲特最近三年年報披露的固定收益投資表明，按照公允價值計算，1年以內的收益從13%猛增到21%，1至5年從42%略增至46%，5至10年則從12%略增至15%，而10年以上長期債券則從15%猛降至9%。由此也可以發現，巴菲特在固定收益投資上也非常明顯地揚短避長，這是巴菲特為了應對金融危機后全球可能出現嚴重通脹而采取的債券投資對策。

　　巴菲特為什么在債券投資上投短避長呢？

　　1979年，巴菲特當時同樣面對嚴重通貨膨脹威脅。1974年到1979年的通貨膨脹率分別為11.0%、9.1%、5.8%、6.5%、7.6%、11.3%，之后1980年到1982年通貨膨脹分別高達13.5%、10.3%、6.2%。巴菲特在1979年致股東的信清晰地闡述了他應對嚴重通貨膨脹的債券投資策略，總結成一句話就是首選可轉債，這對于當前我們的債券投資很有參考。

　　投資10年以上長債是嚴重錯誤

　　1979年，整個保險行業在債券投資上遭受了異常巨大的損失，盡管按照會計慣例，允許保險公司以攤余成本而非已經損失嚴重的市場價值計量其債券投資。事實上，這種會計慣例可能是導致債券投資發生重大損失的主要原因之一。因為如果保險公司過去被迫以市場價值計量，那他們可能會很早之前就注意到期限特別長的債券投資合約的投資風險。

　　更具有諷刺意味的是，很多保險公司斷定在現在的通貨膨脹時期原本一年期的汽車保單明顯很不合適，于是推出半年期的汽車保單作為替代。但是，同樣是這些保險公司，在收到銷售6個月汽車保單的保費之后，一轉身卻用剛收到的保費去購買30年或者40年的固定利率債券。

　　在當前通貨膨脹肆虐的環境下，非常長期的債券合約是目前還在定期發行的長久期固定收益合約。購買未來30年資金使用權的買方可以得到一個使用這筆錢每年支付的固定價格。相比較之下，購買汽車保險、醫療服務、新聞紙、辦公室空間或者任何產品或服務的購買者，如果要求一個未來5年的固定價格時，肯定會被大大嘲諷一頓。在其他商業領域中，長期合同的賣方，不是要求在某種程度上采取與物價指數掛鉤的定價方式，就是堅持要求每隔一年左右定期重新評估有關情況以修改價格。

　　只買短期債券

　　巴菲特稱，“最近這幾年來，我們的保險公司一直不是純粹長期債券(straight long-term bond)(即不具有轉換權利或其他任何盈利機會的債券)的凈買入方。當然，我們在純粹債券領域有過幾次買入，但這些買入也被出售或到期所抵消。即使是在這一段時期之前，我們也從未買入過30年或者40年期債券，相反，我們努力集中買入那些期限更短而且有償債基金的債券或那些由于債券市場無效性而被市場相對低估的債券。”

　　“但是，我們的舉動體現出來的只是溫和程度的謹慎，作為展現在我們面前的現實變化情況作出的反應仍然并不足夠。當別人昏昏沉睡的時候，盡管你是半夢半醒，卻并足以安全保護自己。如果說買進30年或40年期債券是一個大錯，那么買入15年期債券也是一個錯誤，但是我們卻買了。我們犯下更嚴重的錯誤。更慘的是，當我們現在這種看法已經成形時卻沒有賣出這些15年期債券(如果必要的話虧損也就應該賣出)。”

　　最青睞可轉債

　　“為了和我們的保險業績匹配，我們必須持有大量的債券或其他固定收益產品。最近幾年，我們的新增固定收益投資一直只限于可轉換債券。我們認為，可轉換債券具有的換股權，事實上使其債券部分實際存續時間比其到期條款約定的存續時間要短得多(我們選擇一個合適的時間通過把債券轉換為股份而中止債券合同)。” 巴菲特曾說過。

　　“我們的保險公司采取這種債券投資策略，未實現投資損失要比大多數財險和意外險保險公司低很多。另外，由于我們對于股票投資的強烈偏好也會導致讓我們在債券上的投資比例要相對偏低。”

　　“盡管如此，我們在債券投資上還是形成了一個大腫塊需要消腫，我們還覺得，和那些根本沒有注意到債券領域正在形成的問題的保險公司相比，我們已經發現問題的嚴重性，但還是犯下錯誤，這實在更不應該。”

　　回顧我們過去在紡織行業的經驗教訓，我們早就應該認識到，在潮水洶涌迎頭向我們沖過來時，再聰明的舉動也是徒勞無功(就像我們買進設置償債基金或其他投入特殊類型的債券)。

　　“我們嚴重質疑，在現在這個美元幾乎可以確定會貶值的世界上，為什么以美元標價的長期固定利率債券還會繼續作為一個合適的商業合同？這些美元，也包括其他政府發行的紙幣，因為具有結構上的弱點，實在是不適合作為長期的商業活動參照物。如果這樣做的話，真正長期的債券最終會變成廢紙一樣的投資工具，購買30年或40年后到期的長期債券的保險公司將遭遇重大經營問題甚至無法持續存活下去。同樣，我們也對自己持有的15年期限債券感到非常難受，而且每年都必須為這個錯誤而付出導致我們能力下降的代價。”

　　“在我們持有的可轉換債券中，有一些看起來對我們具有非同尋常的吸引力，也和我們傳統的股票投資組合中很多股票一樣，具有同一種留存收益因素(對于這些可轉換債券可以轉換成的股票來說)。我們期望從這些可轉換債券中賺到錢(事實上，我們已經在幾只可轉換債券上賺到了錢)，我們也希望從可轉換債券這部分投資上取得的盈利能夠抵消我們在純粹債券上的投資損失。”

　　不做長期放款人

　　巴菲特認為，目前的利率已經提高，比一兩年前體現出了更高的通貨膨脹預期。這種更充分體現通貨膨脹預期的利率也許會為債券買方提供充足的保障甚至超越充足水平的保障。“我們甚至可能因為對債券不看好而錯過債券價格大幅反彈的盈利機會。但是，我們不愿意以一個固定的價格出售30年或40年后交貨的一磅喜詩糖果或一碼伯克希爾生產的布料一樣。同樣的道理，我們也不愿意買入長期債券而以一個固定的價格出售我們未來30年或40年的資金使用權。我們總體上采取莎士比亞的《哈姆雷特》中大臣波龍尼(Polonius)的說法(稍微有所修改)：既不要做短期的借款人，也不要做長期的放款人。”(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財師)