劉建位

　　2011美國(guó)中部時(shí)間4月30日，伯克希爾·哈撒韋公司2011年股東大會(huì)在奧馬哈舉行，從上午9點(diǎn)半到下午3點(diǎn)半，除了中間午餐休息1個(gè)小時(shí)，巴菲特連續(xù)回答提問(wèn)5個(gè)小時(shí)。股東和市場(chǎng)最關(guān)注的是公司前高管索科爾涉嫌內(nèi)幕交易的問(wèn)題。但是從根本上來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)人千里迢迢而來(lái)，最主要的目的還是為了親耳聆聽(tīng)巴菲特投資成功之道。

　　本文總結(jié)了股東大會(huì)記錄，結(jié)合巴菲特過(guò)去在致股東的信中相關(guān)的言論，歸納了巴菲特在2011年股東大會(huì)上傳授的投資選股四大成功秘訣。

　　堅(jiān)持安全邊際不動(dòng)搖

　　投資者：當(dāng)你考慮到中國(guó)投資時(shí)，由于文化和商業(yè)環(huán)境與美國(guó)有很多不同，你是否會(huì)遵循不同的原則或者尋找不同的目標(biāo)企業(yè)？

　　巴菲特：當(dāng)我投資中石油的時(shí)候，無(wú)論是按石油儲(chǔ)備、現(xiàn)金流還是其他任何標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，其股價(jià)都非常便宜。另一家俄羅斯石油公司也同樣非常便宜，我并不是什么地緣政治專家，但我感覺(jué)到中國(guó)投資比到俄羅斯投資要好很多。我們對(duì)于美國(guó)以外其他市場(chǎng)缺乏了解，我們?cè)谕顿Y時(shí)確實(shí)會(huì)做出一些調(diào)整，但是投資基本原則適用于全世界。

　　而巴菲特在1992年致股東的信中闡述了他一生堅(jiān)持的投資原則：

　　“……我們強(qiáng)調(diào)在我們的買(mǎi)入價(jià)格上留有安全邊際。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)買(mǎi)入。我們相信這種‘安全邊際’原則——本·格雷厄姆尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)——是成功的基石。”

　　巴菲特在1990年致股東的信中說(shuō)：“在《聰明的投資人》中最后一章中，本·格雷厄姆強(qiáng)烈反對(duì)所謂的匕首理論：‘面對(duì)把正確投資的秘密濃縮為三個(gè)單詞的挑戰(zhàn)，我斗膽地提出一個(gè)座右銘：安全邊際。’我讀過(guò)它已經(jīng)42年了，至今我仍然認(rèn)為安全邊際原則非常正確。投資人忽視了這個(gè)非常簡(jiǎn)單的投資座右銘，從而導(dǎo)致他們從上世紀(jì)90年代開(kāi)始遭受重大損失。”

　　這是巴菲特傳授的投資選股第一個(gè)成功秘訣：堅(jiān)持安全邊際原則，任何時(shí)候任何市場(chǎng)都不能動(dòng)搖。

　　持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)最重要

　　投資者：你曾提到，當(dāng)索科爾第一次向你推薦收購(gòu)路博潤(rùn)公司時(shí)，你并不感興趣。后來(lái)聽(tīng)說(shuō)他與該公司CEO的會(huì)談情況，什么地方打動(dòng)了你？如果你一開(kāi)始不認(rèn)為這家公司是一家非常棒的公司，后來(lái)你的看法怎么改變了？

　　巴菲特：我剛一開(kāi)始覺(jué)得路博潤(rùn)是一家我根本不了解的公司。我從來(lái)也沒(méi)打算去了解化學(xué)工業(yè)。我在投資時(shí)考慮的最重要一點(diǎn)是我一定要理解該公司所在行業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力機(jī)制(the economic dynamics)。事實(shí)上，我建議索科爾打電話給搭檔查理·芒格，因?yàn)槲覍?duì)路博潤(rùn)公司所在的行業(yè)并不了解。和芒格談過(guò)這家公司幾天之后，他告訴我說(shuō)他也無(wú)法理解。

　　后來(lái)索科爾向我匯報(bào)了他和路博潤(rùn)的CEO詹姆斯吃飯了解到的情況之后，我才感到自己對(duì)這個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力機(jī)制有了一個(gè)很好的理解，也了解了像路博潤(rùn)公司這樣的添加劑公司與石油公司相比扮演著什么樣的角色。

　　我得出結(jié)論：按照市場(chǎng)份額計(jì)算，路博潤(rùn)公司在這個(gè)行業(yè)里面排名是第一，而且這種優(yōu)勢(shì)是未來(lái)可以長(zhǎng)期持續(xù)保持的。路博潤(rùn)公司的產(chǎn)品能幫助引擎運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)間更長(zhǎng)、更加光滑順暢，非常重要，而且使用將會(huì)更加普及。

　　而1999年，巴菲特在《財(cái)富雜志》發(fā)表文章認(rèn)為：“對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵不是確定某個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)的影響力有多大，或者這個(gè)產(chǎn)業(yè)將會(huì)增長(zhǎng)多少，而是要確定任何所選擇的一家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且更重要的是確定這種優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。”

　　這正是巴菲特傳授的投資選股第二個(gè)秘訣：最關(guān)鍵的是尋找具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀企業(yè)。

　　低投入高產(chǎn)出最高效

　　投資者：考慮到通貨膨脹，伯克希爾所投資的哪些公司會(huì)做得最好，哪些公司會(huì)做得最差？

　　巴菲特：表現(xiàn)最好的是那些所需投入資本很小的公司。比如，喜詩(shī)糖果公司75%以上的巧克力產(chǎn)品可以以更高的價(jià)格銷售。表現(xiàn)最差的是公用事業(yè)，比如中美能源，之所以不會(huì)表現(xiàn)很好，是因?yàn)檫@在某些方面類似于債券的投資，利率是固定的。

　　巴菲特在2007年致股東的信中把企業(yè)分為上中下三等：“真正偉大的企業(yè)，能夠獲取很高的有形資產(chǎn)和投資收益率，在任何持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，根本不用把利潤(rùn)的大部分拿出來(lái)進(jìn)行內(nèi)部再投資，以維持很高的投資收益率。”

　　“那些需要大量增加資本開(kāi)支才能出現(xiàn)增長(zhǎng)的企業(yè)，也許是一個(gè)令人感到滿意的投資……絕大多數(shù)企業(yè)和飛行公司面臨同樣的處境，只有投得更多，才能賺得更多。例如，我們大規(guī)模投資的政府管制的公用事業(yè)公司就屬于這類企業(yè)。”

　　“最糟糕的一類企業(yè)是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快、需要投入大量資本來(lái)支持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，但利潤(rùn)微薄甚至根本沒(méi)有利潤(rùn)。航空業(yè)就是最明顯的例子。”

　　這就是巴菲特傳授的投資選股第三個(gè)投資成功秘訣：尋找低投入高產(chǎn)出的高效賺錢(qián)機(jī)器。

　　預(yù)測(cè)要正確而不要精確

　　投資者：你們是否會(huì)預(yù)測(cè)公司未來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流量？對(duì)于那些非常穩(wěn)健的公司，你還會(huì)不會(huì)估計(jì)其成長(zhǎng)性？

　　巴菲特：非常重要的一點(diǎn)是，成長(zhǎng)性必須是“有利可圖”的成長(zhǎng)性。這在任何一個(gè)投資決策中都是非常重要的一個(gè)因素。我們并不排除那些成長(zhǎng)性非常緩慢甚至沒(méi)有成長(zhǎng)性的公司。我從來(lái)沒(méi)有看到任何一個(gè)投資銀行家做的公司盈利預(yù)測(cè)不是持續(xù)增長(zhǎng)的。我要告訴你，公司盈利未來(lái)并不總是持續(xù)增長(zhǎng)的。我們用我們的大腦做預(yù)測(cè)，有些預(yù)測(cè)模式是分析我們的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤可能會(huì)有多么嚴(yán)重。但是我們并不愿意聽(tīng)從其他任何人的預(yù)測(cè)。

　　這是巴菲特本次股東大會(huì)傳授的第四個(gè)成功秘訣：預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量要正確不要精確。

　　巴菲特在伯克希爾1986年致股東的信中談到如何正確進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)：

　　“所有者收益包括：報(bào)告收益加上折舊費(fèi)用、折耗費(fèi)用、攤銷費(fèi)用和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用，減去企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年平均資本性支出等等。(如果這家企業(yè)需要追加流動(dòng)資金維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量，那么追加部分也必須包含在其中。但是，如果單位產(chǎn)量不變，那么采用后進(jìn)先出存貨計(jì)價(jià)方法的企業(yè)通常不需要追加流動(dòng)資金。)”

　　“由于企業(yè)為維護(hù)其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位產(chǎn)量的年平均資本性支出必定只能是估計(jì)，而且有時(shí)是一種極難做出的估計(jì)，所以我們的所有者收益公式就不會(huì)產(chǎn)生根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的現(xiàn)金流量表中提供的名為精確實(shí)為欺騙的現(xiàn)金流量值。盡管存在這個(gè)問(wèn)題，但不論是對(duì)于購(gòu)買(mǎi)股票的投資者們，還是對(duì)于購(gòu)買(mǎi)整個(gè)企業(yè)的經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為所有者收益數(shù)值，而不是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的現(xiàn)金流量數(shù)值，才是與估值目的真正相關(guān)的項(xiàng)目。我們完全同意凱恩斯的觀點(diǎn)：我寧愿模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤。”(作者為匯添富基金管理公司首席投資理財(cái)師)