杰·費施代恩

　　美聯儲主席伯南克從他的精神導師、諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓·弗里德曼處學到很多有用的經驗。伯南克和弗里德曼兩人都為美國經濟做出了諸多貢獻。從學術的角度，多年來，兩人在貨幣供給對經濟發展有何作用這個問題上一直存在不同見解。伯南克認為貨幣供給并不重要，銀行體系和市場流動性才是最為重要的。而弗里德曼則堅稱，貨幣供給對經濟發展影響最大。

　　永久性公開業務推動美國經濟向好

　　危機之后的兩年，伯南克對抗弗里德曼的觀點近兩年，可其主張的政策并沒有取得什么成功。現在伯南克把關注的重點轉移到貨幣供給上，美國的經濟也因此呈現出增長的勢頭。

　　最近，美國的經濟數據開始改善。除了通脹水平還保持在較低的水平，消費者信心、制造業、服務業、汽車銷售業、每周申請失業人數和房地產業的表現紛紛有所好轉。盡管失業率依舊保持在10%左右的水平，但其中部分失業是由于曾經失業的人口試圖重新進入勞動力市場所造成的。美國經濟現在正創造出更多的就業機會。

　　這些成績的取得正值美聯儲加速推動永久性公開市場業務階段。永久性公開業務與以往美聯儲所采取的政策不同，其主要目的在于擴大貨幣供給，此處的貨幣供給即現金的數量、活期存款與定期存款的加總。與之前的債券購買項目不同，永久性公開市場業務并不是針對銀行系統，而旨在給整個體系“澆灌”流動性，通過提高貨幣供給促進對商品和服務的需求。

　　伯南克走了兩年彎路

　　充分了解伯南克的背景，可以更好地認識到這項政策變動的重要性。伯南克因對大蕭條的深入研究而出名。他曾在哈佛上學，而后獲得普林斯頓大學終身教授的職位。由于他對大蕭條的獨到見解和理論成就，他成為了普林斯頓大學經濟學的領軍人物。

　　在他的書中，有一個觀點常常被引用：如果大蕭條時期的央行能采取類似扶持銀行業、維持股票和債權二級市場流動性的措施，大蕭條“本應只是一次嚴重的經濟衰退”。對于這個觀點，伯南克和弗里德曼進行了持續的爭論。弗里德曼曾以大蕭條時期的加拿大為例研究稱，盡管大蕭條時期加拿大的銀行體系非常穩定，但是其衰退的程度絲毫不比美國低。對此伯南克在他的演講中包括書中均指出，加拿大的經驗只是一個例外，但他并沒解釋為什么。

　　伯南克不愿意向金融體系輸入資金的原因，并不像其他經濟學家預料的那樣。在成為美聯儲主席之前，伯納克曾被媒體稱作是“直升機大本”。當回答經濟陷入危機他會如何做這個問題時，伯南克稱若有需要，他會用直升機向下撒錢以刺激經濟。但是實際上，他并沒有這樣做，而是試圖尋找到問題的本質，然后提出有針對性的直接解決措施。

　　起初，伯南克參與了布什政府對金融體系的救助計劃。他支持政府對受救助的行業進行直接投資，這與他書中提到的抵制通脹的觀點截然相反。在他的書中，他對20世紀90年代初期瑞典通過政府救助和投資成功戰勝銀行危機的經驗進行過討論。他指出，在瑞典的例子中，盡管投資增加使瑞典政府獲益，但是私人部門的資產負債平衡表永遠不會回復到危機前的水平。他認為政府的干預會造成經濟的無效率，并最終使政府所試圖救助的行業受損。

　　為了應對危機，美聯儲所采取的一系列舉措并沒能有效地增加貨幣供給。一個令人驚訝的事實是，盡管本次衰退可謂是大蕭條以來最為嚴重的一次，但在這次衰退中，M2的增長率和1980年以來其他的四次衰退基本一致。從2009年至今，盡管美國基本保持在零利率水平并且購買了超過千億美元的債券，此外還推出了兩輪定量寬松貨幣政策，M2的增長率還是有所下降。直到最近貨幣供給才有所增加，而這還要得益于永久性的公開市場業務。

　　一開始，伯南克的舉動實際上是在延緩復蘇的進程。維持低利率、大量購買美聯儲債權的目的在于支持銀行系統。通過將利率降至接近零，美聯儲將產出曲線推到一個新的水平從而幫助銀行盈利。銀行吸納短期存款而發放長期貸款，通常為了實現展期，銀行不得不提高長期收益率并承擔信用風險。而在伯南克的政策下，銀行幾乎不用承擔任何信用風險。所有的投資收益都大于吸納存款的成本。因此，銀行沒有必要發放貸款。銀行只需以4%的利率購買美國國債，便可獲得可觀的回報。

　　此外，美聯儲通過購買國債和房屋抵押貸款證券，增加銀行資產負債表上的資本部分。在弗里德曼關于大蕭條的書中，他提到美聯儲在大蕭條中采取了相同的行動并且導致了與今天相同的后果：銀行不再貸款。銀行的資本問題遠比公眾想象的嚴重，因此銀行選擇囤積債券。盡管政府有很多監管條例，對銀行業的資本金水平也有很多標準要求，但是今天的行為與大蕭條時期并無二樣。銀行不愿意貸款。更為嚴重的是，債券會吸納體系中的流動性。債券主要表現在美聯儲的資產負債表中，這意味著它們并不存在金融體系中，當然也不會增加貨幣供給了。

　　未來，當美聯儲賣掉它所購買的幾千億美元的國債和抵押貸款債券時，流動性緊縮問題將更為嚴重。當美聯儲賣掉債券時，它從體系中獲得資金。由于這些行為縮緊了貨幣供給，從而將阻礙經濟增長。倘若能夠首先促進貨幣的增長，這些問題就不會存在。但是由于銀行并沒有擴大信貸，貨幣增長也無從談起。此外，銀行持有美聯儲的債券，這意味著這些債券從來也沒有釋放到體系中，貨幣供給從來不曾增加。而通過賣這些債券，美聯儲則凈吸收了流動性。

　　“直升機大本”回歸

　　本次定量寬松政策的推出，說明伯南克終于找到了正確的解決方法。經濟學家認為定量寬松政策“憑空創造出貨幣”，該項政策還被認為是管理流動性最有效的工具。正是由于它太有效了，一些經濟學家擔心其會造成無法控制的通脹。

　　為了更好地理解這點，經濟學家們首先考慮了QE的機制。QE即美聯儲發行債券，并將其立即輸入到體系中，從而增加貨幣供給。與回購體系不同，QE制造出來的貨幣會留在體系中較長的時間從而可以促進長期可持續的需求。實際上，由于貨幣可以長期留在體系內，產生永久性的效應，因此這種類型的QE被稱作永久性公開市場業務。

　　關鍵之處在于當前的QE會直接進入體系，因為它并不是針對銀行所采取的舉措。自2009年夏天起，美聯儲將QE項目對整個體系開放。這意味著主要交易商可以將債券賣給美聯儲。由銀行和投資銀行組成的主要交易商將從美聯儲處獲得收益。不同于其他銀行，主要交易商們是活躍的市場參與者。當他們獲得現金后，他們會用它們購買股票和債券，將資金隔夜拆借給其他銀行或將資金用作抵押貸款。貨幣能夠進入體系并馬上促進市場的活躍。

　　如果已故的弗里德曼能夠看到以上的事情。他定會對自己的英明深感自豪。伯南克能夠做出如此巨大的方向性變革也是非常不易的。伯南克在試圖成為一個老師前，還是應該先成為一個虛心的學生，目前的事實證明，他做到了。美國經濟也將因此步入正軌。

　　(作者為2100 Xenon 資本管理公司首席執行官和首席投資官。在建立2100 Xenon公司之前，他是貝爾斯登的董事和負責人)