黃賓

　　債務(wù)貨幣化

　　去年3月份當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始購(gòu)買國(guó)債時(shí)，市場(chǎng)參與者起初就擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)最終會(huì)將美國(guó)政府債務(wù)貨幣化。債務(wù)貨幣化是指一國(guó)央行通過(guò)印錢來(lái)償付政府債務(wù)。其結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣越來(lái)越多，但商品總量不變，因此會(huì)引起通脹。而去年，這樣的擔(dān)憂并未成為現(xiàn)實(shí)，那只是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)買入國(guó)債的量還不足以使債務(wù)貨幣化的情況發(fā)生。

　　美聯(lián)儲(chǔ)自其1913年建立之初就持有美國(guó)國(guó)債。買入國(guó)債是美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣儲(chǔ)備注入到銀行體系的方式。歷來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的量與流通中貨幣的量有著密切關(guān)系。這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家常說(shuō)的鑄幣稅。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體需要多少資金來(lái)運(yùn)作，這個(gè)國(guó)家的政府就印制多少鈔票。這些政府為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行印發(fā)的鈔票無(wú)須交稅。往往印的數(shù)量增多，通脹就會(huì)來(lái)臨。但只要美聯(lián)儲(chǔ)買入國(guó)債的量并沒(méi)有超過(guò)貨幣總量，債務(wù)貨幣化就不會(huì)發(fā)生。

　　2007年夏，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始調(diào)整他們持有債券的機(jī)構(gòu)，將大量的國(guó)債轉(zhuǎn)換為MBS(抵押貸款支持證券)和其他形式的信用債券，來(lái)為每況愈下的信貸市場(chǎng)提供特定的支持。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)去年開(kāi)始重新購(gòu)買國(guó)債時(shí)，他們持有的國(guó)債量仍然遠(yuǎn)低于貨幣總量，債務(wù)貨幣化沒(méi)有發(fā)生。

　　2007年初，在危機(jī)開(kāi)始時(shí)，有超過(guò)8000億美元的貨幣在流通，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債量幾乎與之相同。截止到2009年3月，貨幣流通開(kāi)始增長(zhǎng)至9000億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債量卻減少到4750億美元。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)持有7770億美元國(guó)債，而貨幣流動(dòng)量已經(jīng)增長(zhǎng)到接近9500億美元。

　　美聯(lián)儲(chǔ)可操作的空間

　　假設(shè)貨幣將以正常的速度增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在截止到明年底還有約2000億美元的購(gòu)買空間。本月初，美聯(lián)儲(chǔ)宣布會(huì)將到期的MBS進(jìn)行再投資，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。這也不可能使美國(guó)債務(wù)貨幣化，但是如果購(gòu)買的量更大的話，情況就會(huì)不同。

　　那些主張美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的評(píng)論家認(rèn)為刺激出通脹才切中要害。如此大規(guī)模的購(gòu)買意在防止重復(fù)大蕭條期間發(fā)生的通縮的惡性循環(huán)。但此觀點(diǎn)卻忽略了我們?cè)谏鲜兰o(jì)六七十年代所經(jīng)歷的一切，那時(shí)候，創(chuàng)造小幅的通脹來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和降低失業(yè)率顯得并不奏效。充足的信貸和流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的必要條件，但不是充要條件。貨幣政策對(duì)放緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和降低通脹的效果更能達(dá)到，對(duì)提升經(jīng)濟(jì)活躍度和通脹的達(dá)成卻顯得難上加難。

　　低利率政策的背后含義是低利率令存款更少，進(jìn)而會(huì)刺激消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“替代作用”：人們總體的預(yù)算分配的改變會(huì)受到相對(duì)價(jià)格變化的影響。但這忽略了所謂的“收入效應(yīng)”：低利率意味著人們需要存更多的錢才能滿足他們的退休目標(biāo)。在此之前，這兩個(gè)效應(yīng)誰(shuí)會(huì)起主導(dǎo)作用仍未可知，但事實(shí)表明，那些制定超低利率的貨幣政策決策者，當(dāng)時(shí)并未意識(shí)到 “收入效應(yīng)”的作用會(huì)如此之強(qiáng)。

　　基于美聯(lián)儲(chǔ)的努力，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)有充足的流動(dòng)性。銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上有超過(guò)1萬(wàn)億美元的閑置存款，即超額儲(chǔ)備。

　　態(tài)度正在改變

　　企業(yè)能夠發(fā)行債券的量已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄，但它們還在等待經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)明顯改善后，才打算實(shí)質(zhì)性投資。私募股權(quán)公司的資金也相當(dāng)充足，但它們所發(fā)現(xiàn)的明顯被低估的投資機(jī)會(huì)寥寥無(wú)幾。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)購(gòu)買MBS，現(xiàn)在甚至連有投資性的高質(zhì)量MBS都出現(xiàn)了短缺。流動(dòng)性供給正在阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。如果信用和流動(dòng)性工具著實(shí)受到了抑制，那從貨幣市場(chǎng)工具到公司債再到住房抵押貸款的利率，就不會(huì)達(dá)到如此低位了。

　　因此當(dāng)前最重要的問(wèn)題是信貸的需求。消費(fèi)者正在削減債務(wù)和支出，他們已經(jīng)意識(shí)到靠借貸來(lái)購(gòu)買的物品實(shí)際上往往都是他們買不起的。長(zhǎng)期來(lái)看，如果人們能夠量入為出，即便這意味著短期內(nèi)出現(xiàn)的改變不會(huì)如預(yù)期那么快，對(duì)經(jīng)濟(jì)也是有益的。

　　美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)盡其所能。現(xiàn)在一切的不平衡都需要這個(gè)體系自我扭轉(zhuǎn)。耐心等待吧。

　　(作者系知名投資分析師，現(xiàn)就職于紐約一國(guó)際金融服務(wù)公司，曾系美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)資深經(jīng)濟(jì)與金融分析師。蔚華編譯)