□中證證券研究中心 徐建軍

　　美聯儲在議息公告中對擴大量化寬松的消極態度、歐元區復蘇已是強弩之末可能會轉變歐強美弱的短期相對態勢，而美元的階段性走強行情給風險資產前景投下陰影。

　　美聯儲議息結果對市場產生的影響讓人嘆為觀止。一方面，低于預期的量化寬松措施把最近積累起來的樂觀情緒沖走了大半，另一方面，對經濟的悲觀表態也讓市場的避險情緒趨于濃厚，兩方共同作用下，美元重新走強，債券和黃金作為避險產品上漲，股市和原油大跌。

　　市場對美聯儲刺激政策的加碼預期已經發酵了相當一段時間。上次議息以后，美國各項經濟指標幾乎清一色地顯示出復蘇放緩，這使得市場猜測美聯儲是否會出手防止通縮預期的形成；而美聯儲主席伯南克在國會作證時，關于將增加貨幣刺激，購買MBS、機構債等證券的言論也“吊”足了市場胃口。

　　近期美國債券市場和股票市場的反常走勢在很大程度上是這一市場預期的表現。在政策穩定的前提下，債券收益率下降表明投資者對經濟不看好，股票市場也因此而走下坡路。而最近這段時間，中長期國債收益率走低，但美股在攀升。之所以出現這種情況，除了上市公司業績好于預期外，主要是因為貨幣政策放松預期下，對美聯儲購買債券預期的增加壓低了收益率，風險資產也受到追捧。

　　而11日美聯儲推出了類似“控總量、調結構”的貨幣政策方針與市場預期有一定差距。所謂控總量是指不會繼續擴大持有的證券資產數量，這樣也就不會擴大基礎貨幣數量；調結構是指將到期機構債和抵押貸款支持債券的資金投入到長期國債中去。對美元來說，沒有擴大貨幣刺激自然是個意外利好，美元應聲上漲。

　　略有巧合的是，在美聯儲發布議息公告時，歐元區和英國也相繼傳來利空消息。歐元區工業產值環比出現下降，這是低于預期的；希臘二季度經濟出現大幅萎縮。英格蘭銀行則對未來三年內英國的經濟增速做出了下調，由年均增長率3%-4%下調到了3%。盡管歐元區二巨頭德國和法國周五公布的二季度GDP數據都大大好于預期，但這可能更多的帶有“強弩之末”的意味。隨著美國經濟減速對歐洲影響的逐漸顯現，歐元區核心國家的復蘇還能維持多長時間已被打了一個大問號。

　　從金融市場看，本周起希臘等“歐豬五國”CDS在7月從高點回落后重新進入上升通道，這一現象表明投資者在經歷了從惶恐到平靜后，重新又開始擔心起某些歐元區國家的未來經濟前景，那么這對歐元的未來將是具有趨勢性指引的。同時，CME歐元兌美元非商業空頭持倉占比已經下降到低位，歐元的上行動能已經基本消耗殆盡。

　　從6月以來的美元跌勢在某種意義上是對歐債危機帶來的市場過度擔憂情緒后的“修正”，但是目前來看，無論從經濟面還是市場面上，這一修正更大可能是已經結束并開始新一輪恐慌周期，而這也意味著美元有望進入階段性上漲階段。

　　對投資者來說，除非美聯儲關于目前政策的基調出現大幅放松，在“貨幣不變+經濟變差”這一組合下，風險資產無疑是承受巨大壓力的。股票以及商品屬性較強的原油、銅等大宗商品無疑風險將加大。

　　無獨有偶，全球風險資產的聯動效應在A股也有體現。對A股來說，股票走勢和債券收益率走勢也有密切的關系，從圖中可以看出，表征投資者對經濟看法的10年期和2年期國債收益率利差以及上證綜指在近期呈現較為緊密的同向關系。中國投資者同樣經歷了和美國投資者相同的對政策放松的憧憬，近期兩項指標的下降顯示，對政策和經濟前景的“修正期”似乎也已經到達尾聲，接下去可能是一個階段的弱勢走勢。