□盧菁

　　金融界人士可能都熟悉美國曾有一家著名的對沖基金——“長期資本管理”(Long Term Capital Management)。這家基金在上世紀九十年代具有明星般的轟動效應：它由兩位諾貝爾經濟獎獲得者默頓和舒爾茨參與組建和運作，另有不少金融界的著名交易員和學術界的權威泰斗加盟。然而就是這家基金，在1998年它成立后的第四年陷入崩潰邊緣。若不是當時美聯儲力挽狂瀾，召集14家銀行向其大舉注資的話，它也就難免滅頂之災了。

　　但大家也許并不知道這家對沖基金的親戚——“白金木林資產管理”(Platinum Grove Asset Management)在2008年的金融風暴中，終于難逃厄運。因為損失慘重，投資者回抽資金，該基金基本上偃旗息鼓了。舒爾茨是這家基金的主席，默頓則是它的高級顧問。換言之，兩位諾貝爾獎獲得者的兩次市場展試身手，最后都以失敗告終。

　　“長期資本管理”折戟

　　“長期資本管理”于1994年建立，它希望通過頂尖的數理模型和實踐操作的緊密配合，來達到盆缽滿溢的境地。在剛開始的幾年，“長期資本管理”不負眾望，每年有近40%的回報。資金聞訊滾滾而來，該基金卻還要想辦法將一些資金拒之門外。

　　他們的運作策略主要是依靠收斂交易(convergence trade)——尋找類似的證券在不同場合、不同時間的價格差異，來買低賣高，寄希望通過這些證券價格最終的趨于一致而實現套利。收斂交易的關鍵是認準這些證券的相關性，認準它們之間的不平衡會趨于平衡，從而在促進這個平衡的過程中獲益。舒爾茨著名的言論有：“市場是沒有效率的，但我們使得它有效率”。

　　但1998年的亞洲金融風暴和俄羅斯國債違約，使得市場撲朔迷離。原本所仰賴的常規的相關性不復存在，甚至走向反面，這就使得收斂交易策略非但無法施展魔力，反而還適得其反。當時“長期資本管理”損失慘重，四個月內虧了40億美元，資產急劇縮水。更雪上加霜的是，“長期資本管理”高度地使用債務股本杠桿的作用，借了大量的銀行貸款來進行操作，這就使它的處境變得非常脆弱：一旦有些閃失，資產價值下降，銀行便來催債討債，若不及時償付便立刻陷入倒閉的境地。

　　當時，對沖基金尚屬鳳毛麟角，“長期資本管理”陷入危機還只是個特例。美聯儲擔心如此龐大的基金如果倒閉，賤賣資產的話，會對當時已經動蕩的市場造成更大的沖擊，于是聚集十幾家金融機構向其注資35億美元，以幫助“長期資本管理”度過難關。過了幾個月后，市場趨于平穩，“長期資本管理”又開始盈利。此后，該基金便逐漸清倉，償還注資，甚至還給了額外利潤。清倉完畢后，因為聲名狼藉，“長期資本管理”也就無疾而終了。

　　“白金木林資產管理”重蹈覆轍

　　1999年，舒爾茨重整旗鼓，同以前幾位“長期資本管理”的同事又合伙開了一家對沖基金，取名為“白金木林資產管理”。他們沿用過去收斂交易的手段，在多個領域同時捕捉套利機會。同時，他們吸取了上次的教訓，行為處事要穩重謹慎得多，債務股本的杠桿率也只是以前的十分之一。就這樣，該基金成功地運行了9年，資產規模達到了近50億美元。

　　然而天有不測風云。轉眼間到了2008年，金融危機使得市場又開始走向極端，“白金木林資產管理”的收斂交易又開始行不通了。僅2008年的前十個月，基金就損失了38%的凈值；單是十月份的上半月，損失就達29%。這其中有重要的一部分損失來源于該基金對雷曼兄弟投資銀行的錯誤押注上：該基金認為政府既然已經花大代價挽救了貝爾斯登，那就不會不拉雷曼兄弟一把，因為雷曼兄弟規模更大、市場影響力更深。豈料雷曼兄弟還真的戲劇性地倒閉了，“白金木林資產管理”最終敗走麥城，預期的巨額利潤變成了慘重損失。

　　2008年11月，為了抵御撤資浪潮，“白金木林資產管理”宣布暫時不允許投資者抽回他們的資金。不久后，該基金開始清倉，退還投資者的資金，縮小投資范圍。其主要合伙人也都各奔東西。

　　以上這兩個案例共同說明了理論學術上的杰出卓越并不直接代表實踐操作的戰無不勝。真正的市場遠比理論模型所假設的條件環境要復雜得多。市場上的人員、機構和政府的表現也都錯綜復雜，遠非那么理性，可以預期。尤其在金融大動蕩時期，往往會有“引爆點”的出現，更增加市場運作的反復無常。一家基金要有一年的盈利并不難，難就難在一輩子盈利。{作者系加拿大帝國商業銀行(紐約)執行董事}