曹仁超

　　歐盟境內(nèi)的銀行存款是由當?shù)卣�府擔保，不像美國境�?nèi)的銀行存款，由FDIC(美國聯(lián)邦存款保險公司)擔保。就像香港地區(qū)銀行存款是由特區(qū)政府擔保一樣；通常情況下，由政府擔保已足夠，但當希臘政府的主權債券評級降至垃圾級，它的擔保還有多少人相信？作為希臘市民，把存款由希臘銀行轉(zhuǎn)到其他國家的銀行以確保安全是正當做法，但結(jié)果卻令希臘銀行面對大量存款流失……上述情況已向西班牙和葡萄牙的銀行擴散，你說怎么辦？

　　投資者已過分樂觀

　　希臘兩年期主權債券利率一度高達15厘，甚至超過委內(nèi)瑞拉的11厘及阿根廷的8.8厘，雖然短期內(nèi)不用破產(chǎn)，但到期高潮于2011年3月到來，到時如果無力還錢，問題才大。西德于1990年開始支持東德，辛苦了二十年才把東德經(jīng)濟搞好，現(xiàn)在叫德國人去援助希臘(可能還有西班牙、葡萄牙、意大利及愛爾蘭)，實在有很大困難。

　　希臘悲劇正在上演。一如次按危機，因為沒有即時處理而令危機日漸惡化……看來大部分政府處事方法皆一樣，即讓小問題逐漸惡化為大問題。如在2009年處理仍是小問題，拖到今天變成中問題。希臘四大銀行的股價由2009年11月至今已回落47%，十年期希臘主權債券利率由去年10月的4.5厘升到目前的9.7厘，繼希臘之后，西班牙及葡萄牙主權債券評級被下調(diào)，相信很快輪到愛爾蘭，上述國家的銀行股自2009年10月起一直在下沉。愛爾蘭金融指數(shù)由2007年10月至2009年4月，跌幅達90%，反彈到去年10月份后又再回落【圖】。誰說“歐豬問題”已解決？任何問題，一旦出現(xiàn)請即時處理，不可一拖再拖。

　　美國通脹率于1980年代漸受控制后，美國人進入“Goldilooks期”(童話故事中一位金發(fā)女郎受不了后母虐待，跑進森林找到一間小屋居住，生活愉快。直到屋主回來——原來是一只熊，將她殺死)。通脹受控制后，利率進入回落期，美國人借錢消費，生活愉快。2007年屋主“熊”真的出現(xiàn)，把金發(fā)女郎殺死。2009年，政府提供大量信貸取代了私人信貸，這種刺激下的股市上升可維持多久？

　　道指2009年3月6日為6469.95，較2002年10月11日的7197.49低10.11%，確認美股進入熊市，現(xiàn)在等候的另一訊號是在未來日子道指低于2007年10月12日的14198點，便真正進入一浪低于一浪期。

　　由2009年3月開始，標普500指數(shù)至今完成此前跌幅的61.8%的反彈。投資者似乎忘記了恐懼，貪念占據(jù)思想。人們開始相信解決欠債的方法是借入更多的錢。泡沫周期是自由經(jīng)濟市場內(nèi)必然產(chǎn)生的事物，因為人類天性徘徊在貪念與恐懼之間。

　　4月份調(diào)查顯示，37%的美國消費者估計未來90天美國經(jīng)濟進一步好轉(zhuǎn)(去年3月只有21%)，是2007年9月以來的最高，是否過分樂觀？有待事后證明。4月底，基金手上現(xiàn)金水平只有3.5%(一年前為5.7%)，上一次歷史性低位是1972年的3.9%。換言之，目前基金手上現(xiàn)金水平已創(chuàng)新低。未來十年美國負債將上升至20萬億美元，較目前的7.5萬億美元再升270%。到時利率如何？在利率上升壓力下，未來十年美股表現(xiàn)又如何？4月30日看好者占54%(2月份只有34.1%)，看淡者占18%(2月份27.8%)，是2007年12月以來最高，后市已進入危險水平。

　　內(nèi)地房產(chǎn)體制漸形成

　　內(nèi)地股市因中央宣布收緊房貸而回落，估計影響只是短期而不影響中長期趨勢。2008年10月起計，上海房價上升70%，北京房價上升90%，未來調(diào)整10%至15%十分正常。上一次房價下調(diào)由2007年9月開始，到2008年10月結(jié)束，共13個月。國家統(tǒng)計局潘建成估計，加息時間可能在今年第三季度。這次樓價下調(diào)由2010年4月開始，理論上明年5月前應該完成調(diào)整。完成下調(diào)后，可把泡沫成分擠掉，反而更健康。

　　中國政策習慣摸著石頭過河，1994年實行房改后經(jīng)過多年實驗，體制逐漸形成。

　　一、建立分類供給體系，即政府與地產(chǎn)發(fā)展商分工合作形成“雙軌”體制。由政府負責供應廉租房和經(jīng)濟適用房，地產(chǎn)發(fā)展商負責新建商品房及二手房互補長短。

　　二、新建商品房價格波動應以二手房市場供求情況為依據(jù)，而非本末倒置。利用稅收政策對二手房市場作調(diào)節(jié)作用，即必要時抑制投資需求去平衡供求。征收對象主要是高收入階層和高標準豪宅，例如加大多套房投資收益稅率而鼓勵首次置業(yè)。

　　三、通過土地和銀根放寬，以及收緊政策，去調(diào)控房地產(chǎn)供求。

　　四、建立完善系統(tǒng)，全面負責住宅市場的管理和調(diào)控工作。提高政策及時性、針對性和有效性。

　　五、改變土地出售機制，鼓勵技術進步，促進產(chǎn)業(yè)升級而非價高者得。以免高昂地價侵占科技進步的成本空間，例如推廣應用低碳理念的新技術、新產(chǎn)品和新工藝，改變現(xiàn)行土地出售政策只追求眼前利益、忽略行業(yè)長遠發(fā)展的弊端。

　　六、改變國有企業(yè)角色，不應與民營企業(yè)一樣，以追求市場利益最大化為首要目的，而應改為以穩(wěn)定房價、規(guī)范市場秩序、推動產(chǎn)業(yè)升級和保障住房建設上發(fā)揮作用為首要目標。

　　透過這次深化體制改革，令未來內(nèi)地房產(chǎn)走上更健康之路。

　　上證綜指2650-2900點吸納

　　中國2010年首季GDP升11.9%，3月份CPI升幅只有2.4%。估計第二季GDP升幅放緩，CPI升幅加快；第三季GDP升幅進一步放緩，CPI升幅進一步加快，應該是最惡劣的日子；第四季CPI升幅再次進入放緩期的機會很大。今天中國內(nèi)地消費只占GDP的 40%，而臺灣占71.5%、香港占91.7%，甚至印度亦占52.4%。

　　未來中國消費市場發(fā)展空間仍十分大。銀行2009年貸款上升33%，令資本充足比率下降，今年配股需求十分大。如果未來樓價只回落10%至15%，呆壞賬不會大幅增加。

　　電訊方面已進入低增長期，因為市場漸趨成熟，令電訊股由高PE走向低PE，即股價上升動力不大，但同時下跌壓力亦不大。

　　能源方面，油價自2009年1月起止跌回升，即2010年上半年能源股收益較2009年上半年大，令純利進一步上升。不過，每桶87美元的油價于未來上升空間已不大。

　　鋼鐵方面，來自興建高鐵及基建需求，令需求方面不成問題，但鐵礦石加價令成本上升，邊際利潤下調(diào)。

　　電力股2010年消耗上升24%、供應上升21%，其中工業(yè)需求上升28%，住宅需求上升15%。煤價上升有加價壓力，例如電費上調(diào)5%至10%，不然將削弱邊際利潤。從上述分析來看，內(nèi)地股市擺脫不了“上落市格局”。建議內(nèi)地投資者在上證綜指2900點以下、2650點以上吸納。

　　在零和游戲中，社會沒有得益，只在消耗成本。自2000年起美股已變成零和游戲。1997年至今，香港房地產(chǎn)及不少大藍籌股亦變成零和游戲。它們在不斷消耗社會資源，卻沒有令整個社會得益。是否又到了Sell in May(五月賣出)的時刻？Sell in May每兩年靈驗一次。上一次是2008年。

　　中國經(jīng)濟雖然短期問題多，但中、長期而言繼續(xù)看好。監(jiān)管層要求急剎車，引致北京、上海、廣州及深圳一線城市物業(yè)成交量于4月份大幅回落。

　　貨幣供應增 無惡性通脹

　　從上周閉幕的廣州春交會接單情況看，出口訂單上升31.24%，總值170.1億美元，上升9.8%，代表未來中國出口保持上升。

　　近期不少人問，2008年8月起美國貨幣發(fā)行量四倍于2008年8月前，此寬松政策已引發(fā)流動性泛濫，日后會不會產(chǎn)生惡性通脹？答案是不會，因為貨幣供應增長同時出現(xiàn)信貸收縮。今天90%信貸來自美聯(lián)儲，來自私人機構(gòu)的新增信貸只占10%左右。

　　美國自1971年8月美元與黃金脫鉤后，過去四十年一直實行寬松貨幣政策。但通脹率(CPI)高峰期于1980年一度達14%，其后通脹率進入回落期。刺激通脹上升的理由除了貨幣供應量上升外，更大因素是貨幣流速或乘數(shù)效應，例如100美元發(fā)行后一年之內(nèi)，由甲、乙、丙和丁等轉(zhuǎn)手十次，對通脹影響力較一年內(nèi)只由甲流向乙便停止為大。

　　美國貨幣流速已由2008年8月的9.1，下降至2009年12月的4.2，因此對通脹率刺激作用不大；反之，2009年起有人拋售債券，把資金投入股票市場，令股市上升引發(fā)資產(chǎn)泡沫而非通脹。理由是資金沒有被實體經(jīng)濟吸收，變成泛濫的流動性，到處“炒”高資產(chǎn)價格，制造泡沫，例如2008年8月油價一度見147美元后急跌至35美元，又再上升至87美元；金價見1225美元急跌至1050美元又回升；把美股推動上升75%，等等，這些都是資產(chǎn)泡沫。是因為資金到處流竄找尋短期利潤，而非投入生產(chǎn)所造成。

　　中國的情況是資金流向房地產(chǎn)及基建項目，對實體經(jīng)濟有幫助，因此令中國出現(xiàn)較高通脹率和較低失業(yè)率。但中國不是1990年代的日本，日本除了樓價高企外，另一問題是39-43歲(被視為最富有期)的人進入高峰期，隨之而來的是人口老化期。美國2007年面對的問題是，45-54歲(被視為美國人最富有期)亦進入高峰期，人口老化問題在美國開始浮現(xiàn)。中國人口仍年輕，估計到2025年才進入人口老化期，相信這次房產(chǎn)只是下調(diào)而非大轉(zhuǎn)向。資產(chǎn)泡沫由流動性泛濫造成，至今仍無法控制，在流動性過剩問題未解決前，資產(chǎn)泡沫一個接一個產(chǎn)生并爆破，投資者宜小心。

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