擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized DebtObligation，簡稱CDO)，資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分。它的標(biāo)的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券。這也就衍生出了它按資產(chǎn)分類的重要的兩個(gè)分支：CLO(Collateralised Loan Obligation)和CBO(Collateralised BondObligation)。前者指的是信貸資產(chǎn)的證券化，后者指的是市場流通債券的再證券化。但是它們都統(tǒng)稱為CDO。

　　擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation,CDO)是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量之可預(yù)測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)之資金運(yùn)用效率，移轉(zhuǎn)不確定風(fēng)險(xiǎn)。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的公司(SPV)，以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背后的為一些債務(wù)工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。傳統(tǒng)的ABS其資產(chǎn)池可能為信用卡應(yīng)收帳款、現(xiàn)金卡應(yīng)收帳款、租賃租金、汽車貸款債權(quán)等，而CDO背后的支撐則是一些債務(wù)工具， 如高收益的債券(high - yield bonds)、新興市場公司債或國家債券(Emerging Market CorporateDebt、Sovereign)，亦可包含傳統(tǒng)的ABS(Assets BackedSecurities)、住宅抵押貸款證券化(Residential Mortgage-Backed Securities,RMBS)及商用不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化( Commercial Mortgage-Backed Securities,CMBS)等資產(chǎn)證券化商品。

　　最早的CDO是由Drexel Burnham LambertI在1987年發(fā)行的。十幾年后，CDO成為快速發(fā)展的資產(chǎn)證券之一。CDO快速的增長是收到眾多理財(cái)經(jīng)理，基金經(jīng)理，保險(xiǎn)公司，投資銀行，退休基金的青睞。最關(guān)鍵的是，2001年 David X. Li介紹了Gaussian copulamodels，提供給CDO快速的定價(jià)方式，使CDO能夠廣泛的在市場流通。根據(jù)Securities Industry and FinancialMarketsAssociation，2004年CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年—2720億，2006年5520億，2007年5030億。

　　以美國為首的國際證券化市場發(fā)展已久，而且商品種類多樣化，其中，CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一。國際金融資產(chǎn)證券化市場始于1970年代，商品種類多樣化，其中擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized DebtObligation，CDO)是近來快速成長的證券化商品。2004年全球的總發(fā)行量為9,025億美金，至2005年全球總發(fā)行量為6,650億美金。在歐洲地區(qū)，該市場已經(jīng)發(fā)展十分成熟；而亞洲地區(qū)的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發(fā)行量，成長至2004年的3兆余日圓，發(fā)展速度相當(dāng)驚人。由于CDO的利率通常較定存或是一般公債來得高，在現(xiàn)今的微利時(shí)代，已成為國際間相當(dāng)熱門的投資商品。預(yù)料擔(dān)保債務(wù)憑證市場將會(huì)在未來金融領(lǐng)域里，占有重要的一席之地。

　　CDO的發(fā)行系以不同信用質(zhì)量區(qū)分各系列證券。基本上，分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級/ 次順位(Junior/Subordinated)三系列；另外尚有一個(gè)不公開發(fā)行的系列，多為發(fā)行者自行買回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱為權(quán)益性證券(EquityTranche)，當(dāng)有損失發(fā)生時(shí)，由股本系列首先吸收，然后依次由低級、中級(通常信評為B水平)高級系列(常信評為A水平)承擔(dān)(不過在許多文獻(xiàn)及實(shí)例中，將次順位債券稱為股本系列，亦即認(rèn)為CDO結(jié)構(gòu)分為高級、中級及股本系列)。換言之，CDO對信用加強(qiáng)系借助證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)達(dá)成，不像一般ABS較常利用外部信用加強(qiáng)機(jī)制增加證券的安全性。次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定利率與浮動(dòng)利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達(dá)到的評等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5%∼15%，股本系列占2%∼15%。下圖為目前市場中常見的CDO證券結(jié)構(gòu)。

　　擔(dān)保債務(wù)憑證是將未來能產(chǎn)生固定現(xiàn)金收入的標(biāo)的資產(chǎn)，從資產(chǎn)池中依信用評級的風(fēng)險(xiǎn)分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經(jīng)過重組后的Tranche讓投資人可以依據(jù)不同的存續(xù)期間、收益率、及風(fēng)險(xiǎn)承受程度作為購買的依據(jù)。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權(quán)益證券。一般而言，主順位債券約占一個(gè)CDO總發(fā)行量的70%-93%，中間順位債券約占總發(fā)行量的5%-15%，次順位債券跟權(quán)益證券(實(shí)務(wù)上市場通常將此二類歸為同一類)占總發(fā)行量的2%-15%。當(dāng)CDO發(fā)生違約事件時(shí)，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創(chuàng)的順序先為權(quán)益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當(dāng)CDO產(chǎn)生孳息時(shí)，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權(quán)益證券再次之。

　　CDO種類可分由標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)行動(dòng)機(jī)及管理方式等方面區(qū)分：

　　一、依標(biāo)的資產(chǎn)區(qū)分

　　CDO依標(biāo)的資產(chǎn)的不同可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO。現(xiàn)金流量式CDO之標(biāo)的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。發(fā)行人通常為銀行，銀行將其債權(quán)資產(chǎn)包裝轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發(fā)行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價(jià)值與債權(quán)資產(chǎn)之現(xiàn)金流量的績效相聯(lián)結(jié)。由于SPV實(shí)際買入標(biāo)的資產(chǎn)，其有實(shí)質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱為現(xiàn)金流量式CDO。

　　合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，系發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約(CDS-Credit DefaultSwap)。由SPV發(fā)行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金后，利用本金購買高質(zhì)量債券當(dāng)擔(dān)保品。擔(dān)保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔(dān)保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權(quán)利金、當(dāng)發(fā)生違約事件時(shí)，SPV將擔(dān)保品作為支付給發(fā)行人的金額(詳如圖三)。現(xiàn)金流量式CDO與合成式CDO最大的差異在于合成式CDO并不屬于實(shí)質(zhì)出售，債權(quán)群組并未實(shí)際出售給投資人，也就是說，SPV并沒有實(shí)際購入債權(quán)群組中的資產(chǎn)，CDO的投資人也沒有實(shí)際擁有債權(quán)群組中標(biāo)的物的債權(quán)。

　　二、依發(fā)行動(dòng)機(jī)區(qū)分

　　不管是現(xiàn)金流量式CDO或合成式CDO都可依發(fā)行動(dòng)機(jī)及資產(chǎn)池的來源不同可分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO及套利型CDO二種。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO大都源自于本身具有可證券化的資產(chǎn)的資產(chǎn)持有人，如金融機(jī)構(gòu)等，其目的是為了將債權(quán)資產(chǎn)從發(fā)行人之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，藉以移轉(zhuǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提高資本適足率，最后達(dá)到管理資產(chǎn)負(fù)債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財(cái)務(wù)管理公司發(fā)行。操作模式為從市場中購買高收益?zhèn)�券或結(jié)構(gòu)型債務(wù)工具，經(jīng)過再證券化后，于市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。

　　以目前市場的狀況來說，套利型CDO市場發(fā)行數(shù)目較資產(chǎn)負(fù)債表型CDO高出許多，占總交易數(shù)目80%左右，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO與套利型CDO的主要差異在于：

　　(一) 收益高：相較于資產(chǎn)負(fù)債表型CDO或其它公司債，以CDS為資產(chǎn)標(biāo)的的套利型CDO通常有較高的收益率。

　　(二) 天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的平均天期約為12-35年。

　　(三) 訂價(jià)較有效率：因套利型CDO標(biāo)的資產(chǎn)大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權(quán)益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。

　　(四) 投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設(shè)計(jì)出一個(gè)單一信用風(fēng)險(xiǎn)的CDO，不但節(jié)省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權(quán)。

　　三、依管理方式區(qū)分

　　以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態(tài)避險(xiǎn)CDO跟動(dòng)態(tài)式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態(tài)式CDO最大的不同點(diǎn)為管理式CDO有聘請經(jīng)理人來監(jiān)督管理資產(chǎn)組合之信用，必要時(shí)經(jīng)理人可從事個(gè)別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數(shù)的CDO均為靜態(tài)式。即資產(chǎn)群組一旦選定后，資產(chǎn)組合就都維持不變。靜態(tài)式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因于信用事件發(fā)生于某些高知名度的企業(yè)，例如安隆、世界通訊和意大利食品集團(tuán)帕瑪拉特，使得靜態(tài)式CDO一些弱點(diǎn)如冰山一角逐漸暴露出來。于是管理式CDO逐漸興起并普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時(shí)經(jīng)理人可從事個(gè)別信用之替換，以避免整體信用質(zhì)量惡化時(shí)，對CDO各券種產(chǎn)生不良影響。故管理式CDO的資產(chǎn)管理人具備的經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)，對往后整體CDO交易的表現(xiàn)扮演了關(guān)鍵性的角色。若資產(chǎn)管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。

　　四、依其參考實(shí)體的性質(zhì)不同分

　　CDO因其參考實(shí)體的性質(zhì)不同，又大致可分為兩大類：CBO(Collateralized BondObligations)和CLO(Collateralized LoanObligations)，兩者的主要差別在于CBO的資產(chǎn)群組是以債券債權(quán)為主，而CLO的資產(chǎn)群組是以貸款債權(quán)為主，雖然CBO和CLO在本質(zhì)上有許多相似之處，但兩者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)所采用的技術(shù)仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現(xiàn)金流量分析上更加復(fù)雜，其相異點(diǎn)歸納如下：

　　一、銀行貸款的類型或契約，會(huì)對于債權(quán)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生某種程度的影響。如一個(gè)聯(lián)貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數(shù)個(gè)CDO參與者，則未來債權(quán)權(quán)益的分割，先后順序，就會(huì)與該售出銀行本身的信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生關(guān)聯(lián)。

　　二、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時(shí)間、付款時(shí)間、利率水平、到期日等等，將使得現(xiàn)金流量分析較為困難。

　　三、不同貸款契約的法律上權(quán)利、義務(wù)規(guī)定不盡相同，因此CLO往往需要較多法律上的檢核。

　　四、由于貸款債權(quán)可以作重組，對債權(quán)減弱的貸款較易包裝。

　　五、發(fā)行者的動(dòng)機(jī)不同， CLO發(fā)行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本適足率(BIS Ratio)的好處，或移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)；而CBO發(fā)行者大都來自資產(chǎn)管理公司，以套取其中的差價(jià)為首要?jiǎng)訖C(jī)。

　　擔(dān)保債務(wù)憑證主要的參與者有發(fā)行機(jī)構(gòu)、管理機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、交換交易對手等，每個(gè)環(huán)節(jié)在CDO中均扮演著特別的功能。

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