記者 孫建耘

　　11月3日，作為G20集團中率先加息的央行，澳大利亞聯邦儲備銀行再度加息25個基點至3.5%。此前，挪威作為首個歐洲經濟體開始加息，連同以色列加息和印度央行上調法定流動資金比率，全球刺激政策退出的序幕已經拉開。為何在此輪退出中美聯儲一直按兵不動，新興市場是否必須像以往一樣亦步亦趨惟美聯儲馬首是瞻，記者就此連線了中國銀行(香港)有限公司高級經濟研究員戴道華。他認為，美國無論是經濟增長、通脹或是勞工市場前景仍存在眾多不明朗因素，零利率及量化寬松政策可能維持更長時間，新興市場和商品出口國應據自身情況在刺激政策退出時機上與美國脫鉤。

　　戴道華說，作為專門研究過美國上世紀大蕭條以及日本迷失的十年等危機的資深學者，美聯儲主席伯南克應該非常清楚，過早退出以應付百年一遇危機的刺激政策的后果；與此同時，因為有格林斯潘主政時在2003年至2004年期間把利率維持得過低、時間過久的錯誤在前，他也必須同時考慮過遲退出刺激政策的后果。

　　不過，鑒于目前美國無論是經濟增長、通脹或是勞工市場其現狀都較2003年至2004年時為差，其前景仍存在眾多不明朗因素，以靜態判斷美國零利率以及量化寬松政策甚至可維持更長時間。

　　事實上，對于美聯儲而言，政策退出過早或過晚都具風險。據他分析，如果退出過早，剛從戰后最嚴重衰退中走出來的美國經濟和勞工市場或無法承受，W形或雙底衰退的風險會陡然增加；如果退出過晚，史無前例的零利率和量化寬松政策從2008年底起開始執行，時間肯定會超過12個月，不排除有釀成新泡沫的風險。不過，他推測，由于退出時機的選擇包含美聯儲公開市場委員會的主觀判斷，只在事后能證明正確與否，雙底衰退的風險屬短期，而新泡沫的風險則屬中期，因此有理由相信美聯儲在考慮政策轉向時寧愿犯下過晚而非過早的錯誤。因為美國樓市和股市即使在零利率和量化寬松政策下重現泡沫的風險應是偏低的。經過了戰后最嚴重的衰退和泡沫破滅，要走出衰退走向復蘇，最直接和最有效的辦法是實現樓市和股市價格的再通脹，這樣，有毒資產問題、銀行體系安全問題乃至消費者消費能力等問題都可迎刃而解。然后，在危機中實現資產價格再通脹說易行難。更何況危機過后一系列包括對“兩房”、銀行、評級機構、對沖基金等加強監管和改革措施，相信足以令美國房地產市場在今后相當長時間內都難以重演泡沫一幕。

　　戴道華認為，如果說樓市和股市有釀成新泡沫的風險，最高危的市場應該是受美國次貸危機直接沖擊較小的新興市場。原因有四個：一是其樓市和股市本身并沒有像美、歐一樣連環引爆，對寬松貨幣政策刺激的反應會較為敏感；二是美、歐為救市所釋放出的大量資金會有一部分流入經濟基本因素較佳的新興市場尋求高回報；三是為刺激對美、歐市場的商品出口，新興市場往往在美元大幅貶值的同時努力控制本幣兌美元升值的幅度，間接令國內貨幣環境更趨寬松；四是為抵消出口大幅滑坡，新興市場也加大了財政和貨幣政策刺激的力度，在其銀行體系無系統性風險的情況下對資產價格形成更有效的刺激。此外，其他類別的資產，如美國國債和黃金等商品，也不能排除出現新泡沫的風險。2008年12月28日，美國10年期國債收益率創下2.08%的歷史新低，現雖回升至約3.40%的水平，但仍屬過去50年來罕見低水平。國債收益率徘徊于歷史低水平反映其價格偏高，而利率正常化之時也可能是其泡沫破滅之日。黃金亦是如此，近期在供求沒有重大失衡、通脹前景并無惡化、IMF繼續出售庫存的情況下金價屢創新高，相信是游資充裕以及美元貶值的雙重結果，它所代表的是部分商品價格飆升與基本因素脫節的情況。不過，據他判斷，若只是新興市場樓市和股市、美國國債以及部分商品價格浮現泡沫風險，并不足以令美聯儲貨幣政策轉向。有鑒于此，新興市場和商品出口國應據自身情況在刺激政策的退出時機上與美國脫鉤。

　　3日澳大利亞央行宣布再度加息時的表態與上次基本類似，稱國內經濟狀況強于預期，未來一年經濟增速將接近趨勢水準；短期內核心通脹繼續保持溫和，預計2010年核心通脹將接近目標水平。戴道華稱，在肯定經濟最壞情況已過之下漸進回收為應付并沒有出現的經濟嚴重衰退的低利率政策是審謹的做法。雖然澳大利亞央行的政策聲明并未提及對資產價格泡沫的憂慮，但可以肯定的是，在較早階段便啟動貨幣政策退出機制，有助于澳大利亞避免因商品原材料價格為大量流動資金刺激所引起的失衡問題。對于全球主要資源生產和出口國來説，情況大致相同。

　　俄羅斯是石油出口大國，在2008年底至2009年初當原油現貨價跌穿40美元一桶水平時，外匯儲備從近6000億美元一度劇減至3761億美元，成為全球可能爆發重大危機的新興市場之一。其后，當油價反彈至近80美元一桶水平時，雖經濟衰退難免，但似已安然度過危機，風險溢價大幅回落。商品出口大國加拿大的貨幣——加元近日從年初1美元兌0.77加元升至兌美元近乎平價的水平，反映出商品價格普遍回升對它的利好影響。戴道華認為，與澳大利亞相比，俄羅斯和加拿大經濟尚未擺脫衰退，目前尚沒有條件落實政策退出。從這個意義上說，澳大利亞率先加息顯示出國際商品價格反彈的影響不盡相同，基本因素較佳的商品出口囯完全有條件將其政策退出與美國脫鉤，為經濟平穩復蘇、避免大起大落和防范新一輪泡沫鋪路。

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