特派記者 王康

　　在確認“金融體系正開始愈合”之后，美國財長蒂姆·蓋特納(Tim Geithner)開始推進金融監管改革。

　　美國媒體稱之為該國金融體系“數十年來最大的監管改革”。5月18日傳出的消息稱，美國眾議院金融服務委員會將于6月初舉行聽證會，對財長蓋特納提交的改革草案進行聽證。

　　而在聽證會之前，蓋特納把監管改革的目光投向了場外交易衍生品市場(OTC)。5月13日，蓋特納與美國證監會主席希普諾(Schapiro)和期貨交易監管委員會代理主席Dunn一起呼吁，要對場外交易衍生產品進行更多的監管。他們希望國會能夠立法，授權于相應的政府機構，對這一市場進行監管。

　　“這是非常好的一件事情。對衍生產品實施更強有力的監管，是華盛頓現在和未來必須要做的事情。” 美國馬斯特資本管理公司創始人邁克爾·馬斯特(Michael Masters)在接受本報記者采訪時說。

　　“短期之內，本次的衍生品交易改革會改變投資銀行的利潤結構。”華爾街一家大型日資投行的風險管理副總裁朱興利在接受本報記者采訪時說，“但是對OTC衍生品進行監管，交易對手的風險就會很大程度上會化解。而本次金融危機中，交易對手風險是主要風險，如雷曼兄弟和AIG的倒下。”

　　蓋特納的監管原則

　　蓋特納在寫給國會的信中表明，對場外交易衍生產品進行監管有三個最重要的目的。

　　首先，防范衍生產品市場上的活動給整個金融體系帶來“系統性風險”。標準化以后的衍生產品交易必須要由受監管的“中央交易對手”來進行。然后這個受監管的“中央交易對手”必須要對各個交易成員實施一定的倉位限制和頭寸限制，以防范過度投機。如果某一個交易商在某項產品的倉位太大，一定要有嚴格的匯報制度和資本金儲備。

　　其次，大規模提升OTC衍生產品交易市場的“透明度”。蓋特納要求立法機構授權美國證監會和期貨交易所，要求所有的交易商提供詳細的交易情況和交易記錄。能夠被標準化的衍生產品，應該轉移到受監管的交易所進行交易。這樣政府能夠從交易所得到所有產品的詳細交易記錄和持倉情況。

　　此外，是防止OTC 衍生產品市場上的市場操縱和欺詐行為。在監管機構得到足夠的交易信息以后，可以防范某些交易商的操縱市場行為，采用一定的政策手段，使得“市場價格發現”失靈時，可以得到盡早的恢復。

　　最后，確保OTC衍生品在銷售時，不會被用來誤導不成熟的客戶。

　　“這是非常好的一件事情。對衍生產品實施更強有力的監管，是華盛頓現在和未來必須要做的事情。” 美國馬斯特資本管理公司創始人邁克爾·馬斯特說。

　　CDS：需監管的重中之重

　　場外交易衍生品主要是交易對方自行交易的，沒有一個中央交易所和中央清算公司，所以成為一個龐大的缺乏監管的“真空地帶”。

　　而這個“影子”市場異常繁榮和火爆。據國際清算銀行2008年的數據，整個場外交易衍生品的交易規模超過648萬億美元。其中，利率掉期(interest rate swap)產品約占整體市場的2/3，信用違約掉期產品(CDS)約占8%，證券衍生產品約占2%，其它各類衍生產品占12%。

　　事實上，并非所有的場外交易衍生產品都是洪水猛獸。作為金融交易工具的衍生品產品本身，具有其自身價值。記者采訪的多位華爾街人士均表示，“存在的就是合理的”。大部分時候，金融衍生產品本身并沒有危險性，只是在整個市場逐利的情況下，人性的貪婪才使一些產品上的過度投機，具有了破壞性。

　　據記者采訪多位市場人士指出，OTC場外市場中，排名第二位的CDS產品，雖然其產品本質為“對信貸產品違約進行的一種保險產品”，但是其巨大的破壞性、交易對手的復雜性和日益增長的投機性，以及覆蓋歐洲和美國市場的龐大交易市場和交易體量，正成為監管者們所需要進行監管的重中之重。

　　“從幾個OTC衍生交易產品來看，利率掉期產品(interest rate swap)雖然名義交易數量非常巨大，但是因為其產品本身主要是在不同銀行間機構進行交易(貨幣市場工具)，所以并不具破壞性。從破壞性來說，主要還是信用違約掉期產品(CDS)。”花旗集團特別投資產品部門的副總裁管大鵬在接受記者采訪時說。

　　“CDS的本質是對各種信貸產品的保險，本來是用于避險對沖的，但是現在市場上出現的問題是，購買不同CDS產品的名義交易額是其底下的信貸產品的數十倍，成為一個巨大的對賭產品，所以具有很強的系統風險。”美林證券結構性信用產品自營交易部門副總裁程沅指出。

　　比如，最近克萊斯勒進入“破產保護”就有CDS產品的身影浮現。小型債權持有人堅決不同意克萊斯勒汽車的“債轉股”方案，就是因為很多債權持有人已經購買了CDS。克萊斯勒宣布破產，可以觸發CDS合同，讓合同持有人收回大部分現金，這比接收克萊斯勒的“債轉股”方案的收益高很多。所以，債權人寧愿克萊斯勒破產，而數萬汽車工人成為最大的犧牲品。

　　更重要的是，有很多投機者在CDS上壓注克萊斯勒會進入“破產保護”，克萊斯坦的破產讓這些投機者獲得數十倍的收益。因為沒有一個監管機構可以管理這些投機行為，使這些“對賭”成為“完全合理合法”的市場行為。

　　“CDS這樣的衍生品本質上就是一個超高杠桿產品，可以用來獲得高額收益。”華爾街一家大型對沖基金的基金經理鐘銘說。

　　“市場永遠會自我調整，像這次金融危機CDO產品就自動消失了。所以，我認為政府沒有必要干預市場，因為沒有比市場自我調節更為有效的工具了。”鐘銘指出。

　　華爾街投行的模式可能會改變

　　“目前美國監管機構正在做的事情，就是將這些場外交易的衍生產品標準化。標準化以后的產品就可以到交易所進行交易。信息會更透明，交易量會上升。所以，從這一點來說，加強監管以后，對華爾街上的投行業務模式會有較大的影響。”管大鵬指出。

　　目前來看，美國幾大投行所進行的場外交易衍生品，主要承擔的是“做市商”的功能，贏利模式主要就是以賺取交易差價為主。因為交易產品市場信息不透明，投行可以利用信息的不對稱性，賺取買賣差價。

　　“目前的一些產品，買賣差價可能高達幾十個基點。但是以后，我想可能會降到幾個基點。現在的利率掉期產品就僅有幾個基點，因為有一個交易平臺，市場信息比較透明。但是，標準化的產品和為客戶定制的交易產品所需要的人才結構是不一樣的。”管大鵬說。

　　“如果OTC衍生產品變成在交易所交易，美國投行業就會被迫進入更深的為客戶定制交易產品的市場，就會有新的金融產品出現。”程沅說。

　　“從公司層面來說，短期之內，本次的衍生品交易改革會改變投資銀行的利潤結構。”華爾街一家大型日資投行的風險管理副總裁朱興利說。

　　“不過我想指出的是，這對金融機構的風險管理沒有什么影響。”朱興利說，“因為不管交易方式如何，市場風險始終是會存在的。”

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