吳曉鵬

　　北京時間3月23日晚八點半，等待已久的投資者終于迎來了蓋特納金融救助方案的核心細節——如何處理美國銀行系統的有毒資產。

　　對于蓋特納來說，有毒資產處理方案成功與否，將在很大程度上決定他能否保住美國財政部長的位置。他在上周因AIG獎金事件遭遇政治危機，多位共和黨議員和市場人士公開呼吁其辭職。

　　而美國經濟何時走向復蘇，也要看銀行系統能否盡快剝離有毒資產，發揮正常功能，為經濟活動提供必要的信貸。

　　蓋特納2月10日公布的金融救助計劃有三大內容：對銀行進行壓力測試并進一步注資；啟動支持消費信貸的TALF項目，激活信貸市場；設立公私合營投資基金以清除銀行有毒資產。當時，市場認為其計劃缺乏細節和新意，當天美國三大股指跌幅均接近5%。

　　前兩項計劃目前都已啟動。而在最重要的公私合營投資基金細節內容公布之前，政府有意測試市場反應，在上周六的《紐約時報》和《華爾街日報》上提前透露了該計劃的細節。

　　“僵尸銀行的想法終于獲勝了。”這是2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼對于該計劃的第一反應，他表示對政府的金融政策感到“絕望”。

　　隨后，一貫支持奧巴馬政府的克魯格曼一共撰寫了三篇博客和一篇專欄，炮轟政府的有毒資產處理計劃。克魯格曼的觀點主導了周末的公共輿論空間，一些分析人士發表評論，“奧巴馬與自由左派的蜜月期結束了”。

　　吸引私人投資：

　　有毒資產計劃“補貼慷慨”

　　在3月23日的新聞發布會正式召開之前，蓋特納在周一出版的《華爾街日報》上撰文《我的銀行不良資產解決計劃》，提前向公眾做出解釋。

　　蓋特納說，其公私合營投資計劃將設立基金，為當前壓在金融系統上的“遺留貸款和證券”提供一個市場。這些基金將負責收購金融系統的“遺留貸款和證券”，即公眾所熟知的有毒資產。行業分析師們表示，美國的銀行系統大約有近2萬億美元有毒資產，其中主要是住房和商業房地產抵押貸款資產。

　　蓋特納介紹，公司合營投資基金有三個主要特點。

　　首先，它們將利用政府資源──包括財政部資金、美國聯邦存款保險公司(FDIC)和美聯儲的融資──動員私人投資者的資金。

　　其次，公私合營投資計劃將確保私人投資者與納稅人一道分擔風險，并且保證納稅人分享投資收益。這些基金將對退休基金等所有類型投資者開放，這樣將有更多的人可以參與。

　　第三，將由私人投資者確定購買有毒資產的價格，從而保護政府不會為這些資產支付過高的價格。

　　公私合營投資計劃最初將提供5000億美元資金，并可能逐步擴大到最多1萬億美元。財政部計劃首批投入750億美元至1000億美元的新資本，新資本將來自于去年國會批準的7000億不良資產救助方案的剩余資金。

　　如何處理有毒資產定價一直是各方關注的焦點和難題。前美聯儲主席格林斯潘曾公開支持國有化，其原因就是國有化不需要解決有毒資產定價問題。

　　在蓋特納的計劃中，他們將采取拍賣的方式，投資者相互競價，最后選擇最高價格為有毒資產定價。

　　多數情況下，對沖基金和私募股權基金這樣的專業投資者愿意為這些有毒資產支付的價格不超過30美分(賬面價值1美元)；但銀行在自己的賬本上對于這些資產的計價大多超過了60美分。這類有毒資產目前基本上沒有交易，市場處于凍結狀態，如果按照市價計算的話，銀行將承擔巨額損失。

　　銀行不愿意低價出售這些有毒資產，他們就沒有資金提供信貸。而私人投資者無法獲得貸款，也不愿意以更高的價格來購買這些資產。

　　為了打破僵局，政府將以低成本融資的方式給私人投資者進行補貼，但目前還不能確定私人投資者愿意支付的價格是否會達到銀行愿意出售的價格。

　　前麥肯錫公司顧問、耶魯大學金融專家James Kwak對本報記者說，《紐約時報》周末的標題是“有毒資產計劃補貼慷慨，吸引投資者”，這表明主流媒體已經充分領會了該計劃的核心所在。

　　《商業周刊》引用匿名消息源說，為吸引私人投資者參與，蓋特納和奧巴馬政府其他官員周日晚間工作到了深夜，希望能夠獲得對沖基金和私募股權基金高管的支持，在周一正式公布計劃時他們能聲援蓋特納。

　　FDIC作用進一步擴張：

　　但自身亦面臨救助

　　政府吸引私人投資者最主要的方式，就是為他們提供低息貸款。FDIC在這一環節中將扮演主要角色。

　　FDIC將成立一個類似于聚合銀行的基金，向對沖基金和私募股權基金等私人投資者提供85%的貸款，這類貸款為無追索權貸款。

　　剩下15%的資金將來自美國財政部和私人投資者。財政部計劃聘請四五個投資管理公司，私人投資者投入1美元，政府相應投入1美元。

　　但官方表示，在這些投資管理公司中，財政部最多出資可達80%，私人投資者出剩下的20%。這意味著在該有毒資產剝離計劃中，美國政府最多將提供高達97%的融資，只有3%的資金來自私人投資者。

　　美國訪問量排名第一的財經博客Calculated Risk認為，這意味著私人投資者可以為有毒資產開出一個比市價更高的價格，因為風險基本上都由政府和納稅人來承擔。但如果獲利的話，只出資3%的私人投資者將可以分得20%的利潤，這一部分來自納稅人的補貼。

　　FDIC是為美國所有銀行存款提供擔保的公司，其處理有毒資產經驗豐富。

　　盡管在這一計劃中FDIC的作用將進一步擴張，但其自身也面臨著資金短缺的問題。FDIC年報顯示，至去年底，該機構一共只剩下190億美元資金。

　　如何解決資金短缺問題，FDIC在2月底時曾一度表示，將向各家銀行收取更高的儲備金利息。但這將給資金極度匱乏的銀行們帶來更多苦痛。

　　于是，參議員銀行委員會主席多德本月初提出法案，讓FDIC在2010年年底前可從財政部借款5000億美元。美國國會將于近日對該法案進行審議。

　　另一方面，上周AIG獎金事件給私人投資者帶來巨大的心理陰影，擔心和政府做生意會帶來很多限制。

　　因此在此計劃中，政府明確表示，將不會對私人投資者和參與的基金經理薪酬進行限制。

　　擴張版的TALF項目啟動

　　此外，美國政府還表示將進一步擴張“定期資產支持證券貸款”(TALF)項目。這是一個與美聯儲一起操作的項目。

　　紐約聯儲3月19日表示，其收到的貸款申請是47億美元，其中信用卡貸款28億、汽車貸款19億。據一些交易商介紹，參與這些項目的主要是傳統的現金投資者，不是對沖基金從美聯儲借錢來參與——但政府的希望是將對沖基金吸引到TALF項目中來。

　　3月25日，美聯儲將正式發出第一批貸款。第一批發行的證券還有花旗銀行，他們打算賣掉30億美元的信用卡支持證券。

　　雖然該項目已經開始，但是參與者熱情不高。市場分析有幾大原因。

　　首先法律問題，美國的經濟刺激方案對政府的各種救助措施做出了很多限制，包括雇傭外國員工、薪酬限制等。國會針對AIG獎金的行動更是火上澆油。

　　其次，就基本面來說，投資者還會觀察市場是否已到底部，基本上不會有人認為現在已經到底了。

　　第三，美聯儲的貸款利息有多優惠都會影響投資者的參與意愿。

　　第四，市場上已經存在的證券化產品被稱為有毒資產，已有的有毒資產不通過壞銀行或者是其他措施清理出去，投資者不敢參與進來。

　　最后是消費匱乏，這個問題可能最嚴重。僅在2008年，美國人的財富就縮水了18%，如果從金融危機開始算起，可能縮水了30%。但美國人的債務并沒有減少，即便利率和貸款條款再優惠，人們現在還是傾向于盡量少借錢消費。

　　再來看公私合營投資基金，根據美聯儲3月18日的聲明，參與TALF項目的抵押品將進一步擴張到其他金融資產。許多市場人士對此的解讀是，公私合營投資基金項目將與TALF項目合并，以后就只叫TALF就可以了。

　　克魯格曼倒戈：

　　“這根本不是一個新計劃”

　　計劃雖在周末精心提前釋放出來，但蓋特納收到的反饋依然非常負面。幾乎所有討論有毒資產計劃的網站和博客都轉載了克魯格曼的言論。

　　“這根本就不是一個新計劃，”克魯格曼認為，“從本質上來說，這是保爾森去年9月宣布的那個計劃的瘦身版。”

　　《華爾街日報》追蹤市場的博客MarketBeat也表達了一樣觀點，與前任財長保爾森的“老版本的垃圾計劃相比，一模一樣”。

　　在克魯格曼看來，奧巴馬政府現在徹底認同了一種觀念，即美國金融體系的基本面沒有問題，這些銀行本質上都是健康的銀行。

　　“政府的觀念就是認為不存在壞資產，而只是人們誤解了這些資產的價值。如果投資者認識到這些有毒資產的真實價值，并愿意支付更高的價格，那問題就可以解決了。”

　　他表示，財政部創造的這些基金，基本上沒有什么資本，卻擁有政府擔保的一大筆負債。

　　對于私人投資者來說，“他們在玩一場公開邀請賽，硬幣正面我贏，反面納稅人輸。所以可以肯定，這些投資者愿意為有毒資產支付更高的價格。畢竟這些資產總有可能值點錢，即使不值錢，那也是某些人(納稅人)的問題”。

　　克魯格曼表示，這一計劃對于不需要救助的銀行來說，將帶來不錯的利潤。但對于資金嚴重不足的銀行來說，并不能緩解公眾對他們的擔憂。

　　“這一計劃注定要失敗，”克魯格曼擔心，“如果第一個銀行計劃失敗的話，就沒有政治資本來搞第二個銀行計劃了。”

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