AIG的危機在于多元化進入了證券公司行業,然后用證券公司的模式來經營“保險類業務”。

　　如果說雷曼的破產是因為多元化進入了商業銀行和地產投資業務，那么AIG的危機則是多元化進入了證券公司行業，然后用證券公司的模式來經營“保險類業務”，路徑不同，但結果一樣，跨界經營下錯誤的資本撥備導致公司在危機面前異常脆弱。 經營協同陷阱

　　上世紀90年代末，在金融業交叉銷售和經營協同背景下，AIG也進行了廣泛多元化擴張，從傳統的保險業務多元化進入了證券公司、商業銀行、投資管理、融資租賃等多個領域。其中最讓公司得意的就是開發和銷售金融產品的子公司——AIGFP（AIG Financial Products Inc.），被稱為AIG多元化業務組合的重要組成部分，是AIG交叉銷售平臺上的一顆“明珠”。

　　AIGFP類似于證券公司，核心業務就是從事OTC衍生產品和結構性金融產品的發起和交易，并以“勇于創新、追求高利潤率”為宗旨，成為信用違約互換產品（CDS）的主要提供商。

　　截至2007年末，AIG已賣出了5270億美元的超級DS（加上其他CDS，CDS名義額達到5800億美元）；在交易對手方面，3790億美元的CDS賣給了歐洲金融機構，以幫助他們在向新巴塞爾協議過渡時期減少風險資產、達到資本充足率要求；還有65億美元的CDS是賣給CDO發行人的，當CDO發行人被迫贖回CDO、且無法將其再度出售時，AIG將以面值收購。AIG在CDS業務上的迅速膨脹直接導致了公司最終被接管的命運。

　　除了AIGFP外，AIG的其他多元化業務也使集團整體的風險系統更加錯綜復雜，在AIG家族中，除了傳統保險業務外，還包括金融服務公司AIGFP、金融擔保公司UGC、融資租賃公司ILFC，消費金融公司AGF、資產管理公司、私人銀行和地產投資公司。其中，AGF發放抵押貸款（含次級貸款）、UGC為這些貸款提供一次擔保，AIGFP為證券化后的CDO產品提供擔保，而AIG保險和資產管理部門則投資于這些抵押貸款和CDO。

　　結果，在次貸危機中，除AIGFP已累計虧損260億美元外，AGF因發放抵押貸款的違約在上半年虧損8500萬美元，而資產管理公司的利差投資業務部因投資于抵押貸款產品，也在2008年中期虧損16億美元。

　　總之，多元化的拓展讓AIG身陷風險串聯的漩渦。 表外的高杠桿

　　傳統保險業務要求保險公司計提未到期責任準備金，截至2007年底，AIG為財險業務計提的損失準備金為855億美元、未實現的保費收入280億美元，壽險業務提取的保單準備金為1361億美元，投保人的定金額為2585億美元。

　　但CDS不同，雖然本質上是一款為債券提供信用保障的保險合約，但由于是在證券公司創造的、在證券公司（AIGFP）框架下從事的業務，因此根據慣例以衍生品公允價值計賬：在歐洲，當CDS僅規定“標的公司破產”為觸發事件時，它可以按擔保合約來處理，即進行表外處理，如果CDS詳細規定了“標的公司被降至XX級以下”或“標的公司債券價格縮水XX%”為觸發事件時，它就被視為衍生合約，按公允價值計入資產負債表，并根據公允價值的變動來確認收益損失；在美國，當衍生合約規定標的資產（債券）或指數發生某種變化時就由賣方支付，此時可按擔保合約做表外處理，但如果雙方約定以現金結算，且賣方不能確認在合約簽訂時買方是否持有標的物（被保險債券）時，則按衍生品公允價值入賬。

　　結果，盡管AIG承接了5800億美元的CDS業務，但在表內只體現了170億美元的公允價值。從資產負債表上看，AIG的杠桿率并不是很高（2007年末時為11倍），但龐大的表外負債放大了實際杠桿，如果加上這部分名義負債額，公司的實際杠桿達到了17倍，即使只將其中的50%計入表內，杠桿率也將上升到14倍。

　　實際上，在過去20年中，AIG通過多元化拓展已經在不斷提高集團總體的杠桿率，表內杠桿率從上世紀80年代初的4倍上升到2007年的11倍，雖然仍低于證券公司25倍的平均杠桿率，但已經顯著高于那些專注于財險業務的同行們5倍的平均杠桿率了。 保險業務的非保險經營

　　高杠桿提高了回報率，但也埋下了隱患。本質上講，CDS相當于一種低發生頻率、高賠付額的“長尾業務”（Long-tail），2008年二季度，AIG旗下為抵押貸款或債券擔保的金融擔保公司（UGC）的損失率就已達到292%（其中一級抵押擔保的損失率為254%，二級抵押擔保的損失率達到556%），賠付額之高可見一斑。

　　AIG對“長尾業務”一般都采用預期損失撥備法而不是趨勢損失撥備法，即，認為當前的損失率不能代表真實損失率，通過估算預期損失率來計提準備金，由于估算可能出現偏差，因此計提水平一般較高。對于發生頻率更低、賠付額更大的巨災險，公司還要考慮最大賠付情況下的總承保額，并限制在某些關鍵業務上的最大承保額——2007年末，巨災險在剔除再保險部分后的最大賠付額僅占股權資本的2.3%。即使如此，公司仍然不放心，還要對“長尾業務”進行較高比例的再保險，甚至對某些業務進行再保險的保險。

　　與之相對，CDS的準備金提取比率卻很低——AIG為價值5800億美元的債券提供擔保，但只有170億美元的公允價值，計提的未實現衍生品損失僅為114億美元（2006年），而且整個公允價值的度量高度依賴歷史數據，或者說這114億美元是僅為當前已經發生違約的貸款留出的撥備，而不考慮將來可能發生的貸款違約擴大事件。

　　具有諷刺意義的是，為了估算CDS的真實價值，AIGFP開發了一套“二項擴展技術模型”（Binomial Expansion Technique），簡稱“BET”模型，而其中文意思是“賭博”，這個巧合恰恰道出了這一模型的真實含義——公司實際上是在賭未來這些債券的違約率不會上升。

　　此外，與AIG保險業務的經營方式不同，AIGFP也沒有對它的CDS頭寸進行任何再保險，實際上在CDS市場上就不流行再保險機制。AIGFP也不控制它的承保總額，其所承保的債券總額達到5800億美元，這已遠遠超過了公司的資本額（2007年底，公司的權益資本僅為958億美元，2008年二季度，公司的權益資本額進一步縮水為780億美元）。

　　而AIG之所以能夠以如此高杠桿運營一項保險業務，這與監管機構對跨界經營業務的模糊管制有關——盡管美國保監會對保險公司的準備金撥備和資本充足率有著嚴格的要求，但對于保險公司旗下從事“類保險業務”的金融服務公司（AIGFP）則沒有明確的監管要求，而CDS這項業務更是沒有列入保險監管機構的監管范圍。作為一項金融創新產品，它屬于SEC的監管范疇，但是SEC對這種類保險產品也沒有明確的資本和撥備要求，尤其是CDS是柜臺交易的，幾乎不受監管，也無需申請金融衍生品的牌照。

　　結果，承保的一方（CDS賣方）幾乎不需要為CDS留出準備金，而交易對手一般也只會象征性的要求一些保證金，但在繁榮時期，如果賣方是AAA評級，連保證金也可以免了。從某種意義上講，CDS產品幾乎是不需要資本金就可以做的買賣。

　　不僅如此，CDS作為衍生品的收益確認原則也讓它對那些追求高回報的企業有著巨大的吸引力。傳統保險業務的收益一般要分期確認，并計提未實現保費準備，但金融衍生品中大部分在期初一次確認，而且中間還根據公允價值的變化隨時計提收益、損失——到2007年底，AIG資產表上未實現衍生品收益達到192.5億美元。

　　總之，作為一種橫跨在保險與證券之間的業務，對 CDS的松散監管導致了其低撥備、高杠桿的業務特性，無論是證券公司還是保險公司都競相開展這一業務，激烈競爭下保費收入（點差）不斷降低。到2006年時，高等級債券每年的保費僅為面值的0.1%；不過隨著風險的暴露，保費水平逐漸提高，到2008年時這一水平已上升到4.33%，而雷曼在破產前CDS點差更是上升到700，也就是說要為一個雷曼債券投保5年不違約，需要支付相當于面值35%的保費。CDS價格的大幅變動顯示了這一保險產品在證券公司的經營框架下，出現了嚴重的估價錯誤。 風險資本配置模型加速風險

　　AIGFP的高杠桿高收益使它成為了集團內部的寵兒，而2005年以來AIG在全集團范圍內實行的“經濟資本模型”（Economic Capital Model）則將更多光環戴在了AIGFP的頭頂。

　　所謂經濟資本模型就是根據各業務的風險資本回報率來進行集團內部的資本配置，它先根據各業務的風險頭寸計算出其所需要的風險資本準備，然后根據各業務間的相關性計算出集團整體的資本需求，而在總資本有限的情況下，那些更加“節約資本”的業務自然得到了更大的器重。

　　與傳統保險業務相比，AIGFP有著明顯的高杠桿優勢，從而獲得了超常發展。2006年AIG對模型進行了進一步修正，2007年將模型應用于更廣泛的業務范圍，隨著模型的推廣使用，AIGFP的業務規模也在不斷擴大。 信用支持導致風險串聯

　　與雷曼一樣，集團公司為新業務部門提供信用支持——AIGFP的所有債務都由AIG集團提供擔保。

　　2007年底，AIG總借款額為1760億美元，其中包括AIGFP的654億美元，由母公司全額擔保。此外，AIG還為AIGFP發行在外的5800億美元CDS提供無條件擔保，而這已顯著超越了AIG的真實資本實力。AGF也借用AIG的通道來發行次級債，實際上，在全部借款中，僅有679億美元是子公司獨立借款、不用母公司擔保的。

　　這種擔保使評級機構、貸款機構、交易對手和監管機構都無法準確的評價新業務的獨立風險，而是將新老業務、將CDS與傳統保險業務的風險混合評價，結果新業務的風險被弱化了，并被賦予了較高的評級和較少的保證金要求，從而進一步放大了杠桿，使業務得到更廣泛的發展。不僅如此，一旦危機發生，將發生風險串聯，使那些原來沒有問題的業務也陷入流動性或資本金不足的危機。

　　次貸危機爆發后，評級公司曾一度希望AIG通過重組甩掉AIGFP的風險頭寸，但由于AIG已為AIGFP提供了全額擔保，短期內的剝離幾乎不可能。也因此，AIG最終遭遇了評級機構的降級并引發了流動性危機。 危機的爆發

　　2007年次貸危機爆發，信貸資產價格大幅縮水，作為一家保險公司，AIG的投資組合也出現了較大虧損。

　　在AIG集團的投資組合中，本土財險資金主要投資于高等級免稅市政債，15%左右投資于股票和私人股權；本土壽險資金主要投資于投資級公司債和高等級MBS、ABS，10%投資于垃圾債、股票、對沖基金和房地產等其他資產——除AIGFP外，AIG在居民住宅抵押貸款上的投資占投資總額的8%（679億美元），其中163億美元涉及次貸，164億美元涉及Alt-A，商業抵押貸款占投資總額的2.7%，這些資產在危機中都遭遇了貶值折價，并形成投資損失。

　　但如果僅是投資損失，并不會導致AIG的接管命運，2008年中期，AIG財險部門盈利21.6億美元，壽險部門由于投資損失導致虧損42.3億美元，但都還在可承受范圍內。可是AIGFP放大的表外杠桿卻使風險頭寸大大失控了，截至2008年二季度末，AIG在CDS上已累計減值260億美元，這一損失還在隨著抵押債券（CDO等產品）的貶值而擴大——如果CDO的價格再下降5%將導致公司CDS損失40億美元，而三季度公司預計的CDS損失達到56億美元，投資損失37億美元。

　　虧損直接導致了資本的減少，盡管上半年AIG融資200億美元，但權益資本仍減少了177億美元，總杠桿率從上年末的11.0倍上升到2008年中期的13.4倍。

　　資本的不足引發了評級的下降和追加保證金的要求，截至2008年6月30日，AIG已經抵押了165億美元的資產作為保證金。2008年9月15日，標普將AIG從AA-降至A-，穆迪從Aa3降至A2，連降三級。

　　根據AIG測算，如果被降兩級，將被要求追加145億美元的抵押品，并且觸發提前終止條款從而導致54億美元的資金支出，在賣方期權上還有60億美元的潛在負債，以上流動性需求合計達到259億美元，加上其他現金需求，在被接管前AIG急需320億美元流動性。

　　除了AIGFP外，其他多元化業務的危機也在爆發。2008年6月30日，AGF的壞賬率上升138個百分點，達到3.56%，壞賬撥備率也從2.04%上升到3.02%，虧損8500萬美元；資產管理部門的利差投資業務損失16.7億美元，部門總虧損15.65億美元，其他子公司虧14.8億美元。

　　陷入困境的AIG被迫向美國政府求助，美國政府決定向其提供850億美元貸款，并獲得了公司的控制權。而在此之前，AIG已經背負了154億美元的公司債和187億美元的混合債，陷入了實質性破產。 專業化回歸

　　經歷危機后，AIG計劃通過出售非核心業務來償還政府貸款，重新獲得自主權。列在公司待出售資產名單上的包括融資租賃公司、資產管理業務、消費金融業務、金融擔保業務、本土壽險業務以及海外壽險業務的部分權益、再保險業務等，公司將回歸到以財險為主的核心業務上。

　　但曾經的多元化已經嚴重損傷了AIG的保險主業，不僅被迫出售了美國本土的壽險業務，而且還面臨客戶和員工流失的威脅。

　　在進入了證券公司業務領域后，AIG “欣喜”地用證券公司的模式來經營一項類保險業務，發現在這個模糊地帶可以節約很多的資本金，結果是短期的高杠桿與長期的主業損傷。保險公司與證券公司本就是兩個風險性質很不相同、杠桿率也有著巨大差異的業務，多元化的結果導致高杠桿業務得到了異常發展，并最終將風險蔓延至低杠桿業務。

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