“天威英利虧了！機(jī)構(gòu)很看好，相信上市后的股價走勢會很看好。”5月28日，保定天威英利新能源有限公司（以下簡稱天威英利）預(yù)計上市前10天，美國一位參與路演的投行人士在越洋電話中對記者感嘆。

　　2007年5月11日，北京時間凌晨2點，美國當(dāng)?shù)貢r間下午2點，美國證券交易委員會(SEC)公布天威英利招股說明書。“這表明SEC批準(zhǔn)了天威英利的上市申請，一個月后，天威英利將正式在紐交所上市。”當(dāng)天深夜，一位公司上市參與者激動地告訴記者。

　　6月8日為計劃中的天威英利上市掛牌日。天威英利將發(fā)行2900萬股ADS（美國存托憑證），詢價區(qū)間11美元～13美元，預(yù)計募集2.904億美元。

　　陽光照耀“牛股”

　　“美國、歐洲和香港機(jī)構(gòu)投資者對天威英利的產(chǎn)業(yè)完整性比較認(rèn)可。當(dāng)然，隨著幾家中國太陽能企業(yè)接連登陸美國

資本市場，中國太陽能熱略有降溫，預(yù)計天威英利的股價走勢不如無錫尚德（STP.NYSE）那樣好。”不過前述投行人士分析認(rèn)為，由于無形資產(chǎn)攤薄、股權(quán)激勵、研發(fā)費用增加及季節(jié)性原因，天威英利2007年1季度財務(wù)報表不太好看——1季度業(yè)績增長低于2006年第4季度，導(dǎo)致其招股價偏低；但隨著接下來幾個季度業(yè)績轉(zhuǎn)好，天威英利股價將逐步攀升，應(yīng)該能夠和無錫尚德股價保持在同一水平。5月31日（美國東部時間），無錫尚德收盤價為33.92美元。

　　“投資者認(rèn)購踴躍，最后發(fā)行價在定價上限13美元應(yīng)該問題不大。”一位不久前參與南京中電光伏（CSU.Nasdaq）上市的風(fēng)險投資基金經(jīng)理說。5月17日，中電光伏在納斯達(dá)克上市，其詢價為8美元~10美元，最后發(fā)行價定在11美元。

　　比天威英利更風(fēng)光的，還有天威保變（600550）。

　　2006年起，天威保變就成為一只內(nèi)地投資者耳熟能詳?shù)奶�陽能“牛股”——因為它擁有一個很牛的子公司天威英利。只要大致計算一下天威英利在紐交所上市，將給天威保變帶來多大的投資收益，就能明白天威保變的股價為什么能由最初的幾元一沖而至目前的70元一線。

　　“盡管有人批評上市過程中，天威保變持有的天威英利股權(quán)被稀釋；但是多數(shù)研究機(jī)構(gòu)看好天威保變未來股價，理由恰恰在于天威英利分步上市，給了市場一個較長的時間，換取股價上漲空間。”一位分析師對記者表示。

　　境外上市一條路

　　“天威英利重組走得太過復(fù)雜和艱難。” 同為天威英利和無錫尚德的上市財務(wù)顧問，道杰資本操盤手回憶天威英利的上市過程，心情極其復(fù)雜。

　　天威英利成立于1998年8月18日，承擔(dān)著國家高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范工程——多晶硅太陽能電池及應(yīng)用系統(tǒng)生產(chǎn)項目。2005年，天威英利實現(xiàn)凈利潤6595.4萬元，同比增長近10倍；并成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合太陽能光伏產(chǎn)品制造商、光伏系統(tǒng)集成商。

　　然而無錫尚德領(lǐng)先“出招”，使天威英利的壓力驟增。

　　2005年12月，無錫尚德在紐約交易所成功上市，募集資金約3億美元，擴(kuò)產(chǎn)之外，旋即展開收購。2006年8月，無錫尚德宣布擬以近3億美元的總價，分兩步收購日本最大的專業(yè)太陽能組件廠商MSK；如果收購成功，將在2007年實現(xiàn)400兆瓦的太陽能電池產(chǎn)能，躋身世界光伏產(chǎn)業(yè)三甲，遠(yuǎn)超天威英利當(dāng)時的100兆瓦產(chǎn)能。

　　內(nèi)地太陽能產(chǎn)業(yè)的這兩位領(lǐng)頭羊的第一場較量中，天威英利先失一局。

　　“無錫尚德確實比天威英利早走一步。”天威保變董事會秘書張繼承接受記者采訪時表示，無錫尚德二期建設(shè)比天威英利早一年，無錫尚德上市3個月后完成3期生產(chǎn)線建設(shè)，而當(dāng)時天威英利剛剛完成2期建設(shè)。

　　而光伏產(chǎn)業(yè)的特點在于：一家廠商率先達(dá)到臨界規(guī)模后，迅速把自己的產(chǎn)品和工藝變成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)；這個行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)反過來進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的客戶基礎(chǔ)和行業(yè)地位，最終形成一家通吃的行業(yè)格局。這曾經(jīng)是英特爾的故事。2006年，無錫尚德儼然成了中國光伏產(chǎn)業(yè)的“英特爾”。

　　面對無錫尚德開出的產(chǎn)能競爭底線，天威英利幾無退路。2006年4月，天威英利三期工程在“糧薪在籌”的情況下動工，宣布在2008年建成500兆瓦年產(chǎn)基地，總投資合計30億元人民幣。

　　如此大的投資顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了天威保變的承受能力。要完成三期工程建設(shè)，除了境外上市，天威英利別無選擇。

　　“蜀道”上的重組

　　“國有資本的去留、管理層利益的取舍、資本出入境的限制以及外資收購新規(guī)，面對重重障礙，上市幾乎成了天威英利無法逾越的關(guān)隘。”上述參與人士感嘆。

　　要想與無錫尚德找回起跑線上的差距，天威英利獨立的股權(quán)融資勢在必行。經(jīng)國內(nèi)有關(guān)部門審批并經(jīng)美國紐約交易所同意，天威保變擬分拆天威英利赴美上市。

　　公開資料顯示，1998年成立時，天威英利的三個股東：天威保變、保定英利集團(tuán)和北京中新立業(yè)分別占公司49%、45%和6%的股份。此后，經(jīng)過數(shù)次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，到2005年末，天威保變保持對天威英利51%的絕對控股局面，中新立業(yè)出局。

　　2005年2月，天威英利正式提出上市融資申請。作為準(zhǔn)備工作之一，天威保變與英利集團(tuán)決定按51%和49%的比例對天威英利增資，注冊資本由7500萬元增至25000萬元，后因英利集團(tuán)方面未能及時入資而作罷。

　　2006年3月，天威英利啟動第二次增資計劃，擬將注冊資本增至1億元。包括天威保變?nèi)�名高管在�?nèi)的天威英利管理層以天利新能源的名義入資1000萬元，獲得10%的股份。然而，由于天利新能源注冊未獲工商管理部門批準(zhǔn)，此次增資計劃于當(dāng)年7月底擱淺。

　　天威英利必須另覓重組途徑。

　　2006年外資并購新規(guī)實施，在當(dāng)年9月8日前，天威英利必須完成資產(chǎn)重組和出境，否則在《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》之下，天威英利將與海外上市失之交臂。

　　時間緊迫、融資緊迫，把天威英利逼到了死角。“整體境外上市、擇機(jī)分步實施”，天威英利的第三套上市融資方案快速出爐。這個方案與前兩個方案的重要區(qū)別在于，上市運作主導(dǎo)權(quán)由天威保變轉(zhuǎn)到了英利集團(tuán)手中，其目的是盡量回避內(nèi)地審批和核準(zhǔn)的繁復(fù)程序，爭取上市時間。

　　新方案迂回曲折的設(shè)計思路，不但要在最短時間內(nèi)完成上市沖刺，還要兼顧國有資本和管理層的利益。其中2006年底最后一次私募超過一億美元，從安排私募的進(jìn)入，到私募進(jìn)入報

商務(wù)部審批，境外機(jī)構(gòu)做評估、對私募價格作合理性說明，花費了大量時間。

　　盡管無錫尚德上市之前太陽能行業(yè)已經(jīng)備受資本市場關(guān)注，但是天威英利的私募并非想象中那么容易。2006年5月前準(zhǔn)備參股天威英利的基金最終還是放棄了。直到天威英利定出第三套上市融資方案后，基金才開始踴躍進(jìn)入。

中國經(jīng)營報記者：戴奕

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