文章導(dǎo)讀： 市場(chǎng)遇冷？不少接受采訪的做市商并不這么看。在這些撮合股份交易的券商們看來，這不僅讓等待掛牌的企業(yè)對(duì)于自身估值更加理性，還讓大家對(duì)于新三板未來的定位多了份期待。

　　做市商：擠完泡沫更健康

　　去年8月引入的做市商制度，成為新三板火爆的直接推手。

　　7月初A股的回調(diào)巨震，也波及了剛剛起步的新三板。不少掛牌企業(yè)面臨空前的拋壓。3月推出的新三板做市指數(shù)已從4月7日的最高點(diǎn)回調(diào)了四成多。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，4月7日—7月22日，做市板塊有128只個(gè)股跌幅超過50%。同時(shí)成交額也在下降，7月22日的成交額僅為4.21億元，而此前市場(chǎng)行情火爆的時(shí)候，成交額屢屢過10億元。

　　市場(chǎng)遇冷？不少接受采訪的做市商并不這么看。在這些撮合股份交易的券商們看來，這不僅讓等待掛牌的企業(yè)對(duì)于自身估值更加理性，還讓大家對(duì)于新三板未來的定位多了份期待。

　　無論是服務(wù)中小企業(yè)融資，還是成為中國(guó)版納斯達(dá)克，新三板都需要凝聚更多人氣和資金。做市商制度，就肩負(fù)著活躍市場(chǎng)的重托。在過去的11個(gè)月，做市商們又給新三板帶來了什么變化？市場(chǎng)動(dòng)蕩之下，新三板的做市商們有什么對(duì)策？

　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 記者 謝瑋 朱禁弢丨北京報(bào)道

　　王磊很忙。

　　作為齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理，當(dāng)前她的工作正前所未有地繁忙。7月初的一天，當(dāng)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者來到齊魯證券位于北京西城區(qū)太平洋保險(xiǎn)[微博]大廈的辦公室時(shí)，王磊正在與團(tuán)隊(duì)開會(huì)。在超過約定時(shí)間一小時(shí)之后，王磊終于從會(huì)議室走出來，向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示了歉意。

　　“最多的時(shí)候一天見10家公司的董事長(zhǎng)，太辛苦了。”王磊直言，雖然眼下新三板市場(chǎng)仍在經(jīng)歷一輪調(diào)整，但仍然有無數(shù)中小企業(yè)向券商咨詢，希望了解新三板的游戲規(guī)則并參與新三板。

　　目前，在新三板市場(chǎng)上，做市商齊魯證券已參與的做市企業(yè)家數(shù)超過140家，在79家參與新三板做市交易的券商中，居全國(guó)第一。因此，齊魯證券在市場(chǎng)上的一舉一動(dòng)，也被業(yè)內(nèi)看作是風(fēng)向標(biāo)。

　　作為與新三板市場(chǎng)一起成長(zhǎng)的券商從業(yè)者，王磊希望新三板市場(chǎng)能夠健康地成長(zhǎng)起來，讓競(jìng)價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制、內(nèi)部分層等制度細(xì)則更加完善，最終成長(zhǎng)為“中國(guó)版”的納斯達(dá)克[微博]。

　　新三板火爆背后的制度推手——做市商

　　三板市場(chǎng)起源于2001年試點(diǎn)的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最早承接退市公司，后被稱為“舊三板”。

　　2006年，中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)一批非上市股份有限公司進(jìn)入“舊三板”進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，“新三板”正式誕生。

　　2013年底，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)允許全國(guó)企業(yè)到新三板掛牌上市。隨著一系列政策、法規(guī)的相繼出臺(tái)，新三板開始在制度紅利下加速快跑。2014年8月25日，新三板做市交易方式正式實(shí)施，新三板進(jìn)入爆發(fā)階段。

　　做市商制度是指由做市商不斷地向投資者提供買賣報(bào)價(jià)，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。目前，新三板實(shí)施的是傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，即由兩家以上做市商為掛牌企業(yè)提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)。

　　齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理王磊在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》專訪時(shí)指出，新三板做市制度是中國(guó)資本市場(chǎng)的重大突破。

　　王磊介紹說，做市制度的功能主要是通過做市商根據(jù)交易規(guī)則履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)來提高交易活躍度，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并引導(dǎo)市場(chǎng)參與各方進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)。隨著流動(dòng)性的改善，企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值就能得到真實(shí)體現(xiàn)和提升。而上述功能的實(shí)現(xiàn)意味著為企業(yè)融資打開了方便之門，企業(yè)就有較強(qiáng)的意愿來新三板市場(chǎng)掛牌。同時(shí)，隨著優(yōu)秀企業(yè)的到來，投資者進(jìn)場(chǎng)投資的意愿也隨之提升。這反過來又會(huì)不斷吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚，進(jìn)而形成良性循環(huán)。

　　齊魯證券提供的數(shù)據(jù)顯示，自2014年8月做市制度正式施行以來，新三板流動(dòng)性明顯增加，并表現(xiàn)出如下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，流動(dòng)性進(jìn)一步改善。今年1—6月，新三板成交金額為1062.49億元，成交量為177.76億股，與2014年全年相比，分別提高715.04%、678.97%。股東人數(shù)超過200人的公司達(dá)61家，比2014年的12家增加了49家，其中采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的18家，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的43家。

　　第二，整體估值進(jìn)一步提升。綜合Wind數(shù)據(jù)和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的數(shù)據(jù)來看，2014年新三板平均市盈率為35.27倍。截至2015年6月30日，新三板整體平均市盈率為51.15倍，其中做市企業(yè)市盈率均值為53.14倍。

　　第三，融資功能進(jìn)一步加強(qiáng)。得益于新三板流動(dòng)性的持續(xù)改善、估值水平的逐步提升、投資者參與積極性提高，今年1—6月，新三板定增次數(shù)690次，融資297.60億元。

　　第四，市場(chǎng)交易成本進(jìn)一步降低。通過做市，形成有效的市場(chǎng)公允價(jià)格，相應(yīng)減少了投資者信息搜尋成本。

　　第五，新三板熱度效應(yīng)進(jìn)一步釋放�；�于做市交易給新三板在流動(dòng)性、融資、估值等方面的提升，越來越多的中小微企業(yè)選擇在新三板掛牌。截至7月22日，新三板掛牌家數(shù)為2811家，比2014年底增加1239家。

　　針對(duì)市場(chǎng)上部分不太了解做市商制度而將“做市”視同“坐莊”的看法，王磊指出，做市和坐莊是本質(zhì)上截然不同的兩個(gè)概念。通常地，我們把處于牟利目的而集中資金惡意操縱股價(jià)的行為稱之為坐莊，這是一種法律法規(guī)所不允許的行為。而做市是一種經(jīng)過發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)成熟市場(chǎng)檢驗(yàn)的一種有效的交易制度安排，以做市商充當(dāng)交易雙方的中介和紐帶，充分發(fā)揮做市商提供流動(dòng)性、估值定價(jià)等功能。事實(shí)上，做市商制度是很多成熟的資本市場(chǎng)所普遍采用的交易方式。納斯達(dá)克市場(chǎng)就采取了做市交易制度。

　　南方某中小券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人吳惠(化名)告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者， 相比較協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式而言，做市制度之所以受掛牌企業(yè)青睞，緣于其能解決企業(yè)諸多痛點(diǎn)、難點(diǎn)。

　　首先，能更好地解決企業(yè)估值定價(jià)有效性問題。企業(yè)掛牌的根本目的是借助資本市場(chǎng)解決“融資難、融資貴”問題，而融資的關(guān)鍵是定價(jià)。做市交易方式下，做市商基于專業(yè)估值能力履行報(bào)價(jià)義務(wù)，可有效反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

　　其次，能更好地解決企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性問題。對(duì)投資者而言，投資后能否順利退出，如何退出都是必須要考慮的一個(gè)重要因素。此外，經(jīng)過做市商背書的企業(yè)，更容易進(jìn)入公眾視野，能更好地提升企業(yè)公眾形象。

　　做市商：

　　遇冷期或半年到一年

　　6月底以來，A股連續(xù)回調(diào)，新三板也同時(shí)經(jīng)歷著“一日千里”的調(diào)整。

　　新三板成分指數(shù)與新三板做市指數(shù)均于3月18日推出，在4月份創(chuàng)新高后便歷經(jīng)調(diào)整，且有一路走低的跡象。截至7月22日，新三板成分指數(shù)收?qǐng)?bào)1480.80點(diǎn)；新三板做市指數(shù)收?qǐng)?bào)1440.85點(diǎn)。成交金額方面，新三板交易額當(dāng)日4.21億元，其中，做市轉(zhuǎn)讓成交1.65億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交2.56億元，已經(jīng)遠(yuǎn)不復(fù)最高日放量成交52億元的景象。

　　與此同時(shí)，隨著股價(jià)的低迷，許多高位增發(fā)的股票開始出現(xiàn)破發(fā)。甚至有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)存在“只掛牌不融資、只掛牌不交易”的情況。

　　在三四月份火爆異常的新三板，如今卻顯得有點(diǎn)冷清。短短幾個(gè)月時(shí)間，市場(chǎng)格局緣何產(chǎn)生大變？

　　多位業(yè)內(nèi)人士在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)均指出，除了A股進(jìn)入調(diào)整周期，新三板間接受到牽連以及短期新增資金減少使得新三板短期調(diào)整加劇的原因外，制度紅利預(yù)期落空成為新三板調(diào)整的主要誘因。

　　2015年4月底，新三板的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)——全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司總經(jīng)理謝庚公開回應(yīng)稱，流動(dòng)性需求決定交易制度的供給。無論是從單一公司的股權(quán)分散度，還是從具備股權(quán)分散條件的公司總量來講，當(dāng)前新三板市場(chǎng)都不具備競(jìng)價(jià)交易的條件。同時(shí)，由于新三板市場(chǎng)的包容性以及中小微企業(yè)自身發(fā)展的不確定性，設(shè)定比較高的投資者門檻，有利于收窄風(fēng)險(xiǎn)敞口，為市場(chǎng)功能的釋放和制度創(chuàng)新留出空間。

　　王磊表示，由于新三板設(shè)立競(jìng)價(jià)交易、降低投資者門檻等政策延后，“之前對(duì)市場(chǎng)非常熱心，非常有熱情的公私募機(jī)構(gòu)都冷卻下來。”與此同時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)嚴(yán)查券商墊資開戶，打擊市場(chǎng)中非法交易等系列舉措，使得市場(chǎng)更加謹(jǐn)慎。

　　“所以市場(chǎng)由一陣狂熱、盲目的追捧，一下變成投資人開始盲目回避，導(dǎo)致市場(chǎng)遇冷。”王磊如是說。

　　而在市場(chǎng)狂熱的過程中，投資者過度參與定向增發(fā)也導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的交易冷淡。王磊說，新三板定向增發(fā)的特點(diǎn)是小額快速，由于行情火爆，許多掛牌公司對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過高，發(fā)行價(jià)格過高、次數(shù)過多。這樣使得許多投資者不愿從二級(jí)市場(chǎng)買入，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)循環(huán)出了問題�！笆袌�(chǎng)目前的狀況是，機(jī)構(gòu)投資者由過去不問企業(yè)基本面、只求能拿到定增份額的盲目追捧，到如今不管企業(yè)基本面有多好都與我無關(guān)的心態(tài)，使得投資變得不客觀了�！蓖趵谡f。

　　“我的判斷，這個(gè)遇冷期可能在半年到一年的時(shí)間。”王磊對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示，“這是新三板在發(fā)展過程中遇到的回調(diào)問題，但是這并不影響這個(gè)市場(chǎng)的未來。任何一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展肯定不是一帆風(fēng)順、一蹴而就的�！�

　　吳惠亦認(rèn)為，新三板近期交投低迷與前期過熱有關(guān)，在政策預(yù)期和資金持續(xù)涌入的雙重推動(dòng)下，許多公司估值過高，確實(shí)存在泡沫。如今市場(chǎng)的低迷是一個(gè)“擠泡沫”的過程，對(duì)于一個(gè)新興市場(chǎng)來說，是一件好事。

　　不過，即便是交投遇冷，仍不改新三板對(duì)企業(yè)的吸引力。

　　日前，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)公開表示， 2015年上半年，新三板掛牌企業(yè)增加1065家，已接近去年全年的總量。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前掛牌新三板的公司主體為成長(zhǎng)型、創(chuàng)業(yè)型、科技型中小微企業(yè)，平均設(shè)立時(shí)間不到10年，平均股份制改造時(shí)間不到兩年。

　　隋強(qiáng)透露，目前新三板在審企業(yè)有900家，據(jù)不全面統(tǒng)計(jì)，已和券商簽約，有意向登陸新三板的公司接近4000家。他預(yù)計(jì)到今年年底，新三板的掛牌公司有望達(dá)到4000家。

　　王磊認(rèn)為，每次市場(chǎng)的冷靜梳理都是一個(gè)重新認(rèn)知、重新分化市場(chǎng)的過程。她因此建議主辦券商“抱團(tuán)取暖”，避免由于盲目追捧而導(dǎo)致市場(chǎng)供求失衡。主辦券商應(yīng)當(dāng)與掛牌企業(yè)進(jìn)行充分溝通，使其理性地確定估值價(jià)格。

　　業(yè)內(nèi)呼吁：

　　新三板比A股更需要呵護(hù)

　　A股有“國(guó)家隊(duì)”救援尚能抗跌，而面對(duì)日益冷淡的交投，雖然新三板沒有發(fā)出救市的呼聲，但對(duì)政策紅利的企盼也再度被頻頻提起。

　　近日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)對(duì)外明確表示，新三板已經(jīng)到了必要的分層管理之時(shí)了，分層制度年內(nèi)定會(huì)推出。要從多個(gè)方面入手，使新三板流動(dòng)性得到持續(xù)改善，進(jìn)一步優(yōu)化交易機(jī)制，發(fā)揮主辦交易商的作用。

　　7月2日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司監(jiān)事長(zhǎng)鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業(yè)發(fā)展論壇上透露，2015年年底將推出新三板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，主要是打通與創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道。“掛牌企業(yè)如果在新三板孵化成長(zhǎng)，達(dá)到了成熟企業(yè)要求更多的流動(dòng)性可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板，同意轉(zhuǎn)到上交所[微博]戰(zhàn)略新興板�！�

　　齊魯證券一份研報(bào)分析稱，隨著下半年新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板試點(diǎn)與分層制度的落地，新三板市場(chǎng)化進(jìn)程將大步提升，部分不契合新三板成長(zhǎng)的主旋律將逐漸回歸真實(shí)價(jià)值，而真正優(yōu)秀高成長(zhǎng)的公司將受益于市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　除此之外，做市商擴(kuò)容也被提上日程。日前，隋強(qiáng)在接受媒體采訪時(shí)指出，新三板做市商擴(kuò)圍政策將很快落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌、股票做市的相關(guān)細(xì)則即將推出。

　　監(jiān)管層的系列表態(tài)被很多機(jī)構(gòu)看做利好，各家機(jī)構(gòu)除了推出新三板私募產(chǎn)品，也在嘗試能夠與券商一樣參與新三板做市。

　　“目前有很多非券商機(jī)構(gòu)符合這些條件，雖然相關(guān)細(xì)則還沒有出來，但是遲早的事兒�！眳腔輰�(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者直言，他建議各家想要參與做市的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該從資本、技術(shù)、人才三個(gè)方面做好充足準(zhǔn)備。

　　“單靠券商很難支撐新三板未來的市場(chǎng)規(guī)模，非券商機(jī)構(gòu)參與新三板做市，有利于提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，也有利于券商提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，通過勞力、人力、物力和資本實(shí)力來贏得市場(chǎng)。”王磊表示。

　　不過，在王磊看來，要進(jìn)一步提升新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，根本上還是需要大量市場(chǎng)主體的參與。

　　“一個(gè)市場(chǎng)的魅力在于它的流動(dòng)性，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)問題的時(shí)候，未來勢(shì)必影響企業(yè)的融資。”王磊直言，“目前二級(jí)市場(chǎng)所有合格客戶只有約15萬，除去原始股東以及一些單子賬戶，我估計(jì)有效客戶只有80000戶。這樣的一個(gè)體量，相對(duì)于目前500多家做市企業(yè)來講顯然太少了。”她指出，從宏觀的角度來看，目前部分企業(yè)交易活躍度不足，有新三板尚處于發(fā)展階段，部分配套制度尚未健全的因素。投資者門檻較高雖然在一定程度上降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但也造成市場(chǎng)參與人數(shù)較少。

　　無論如何，半年多來新三板在向未上市企業(yè)提供融資服務(wù)，建設(shè)多層次資本市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極作用，成為“全民創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的重要資本平臺(tái)。而其從活躍走向冷清的現(xiàn)實(shí)，也確實(shí)多有值得市場(chǎng)各界反思的地方。

　　“這些年我國(guó)一直在構(gòu)建多層資本市場(chǎng)，這其中新三板是中堅(jiān)力量，在很短的時(shí)間就有2600家掛牌，可能未來速度會(huì)更快。我認(rèn)為隨著時(shí)間的推移，歷史的滌蕩，主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等不同層次的市場(chǎng)會(huì)有自己專屬的定位�！蓖趵趫�(jiān)定地表示，新三板必將成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，“TMT(科技、媒體、電信)、文化傳媒、新材料新能源、節(jié)能環(huán)保、生物制藥這幾個(gè)大類非常優(yōu)秀的企業(yè)，會(huì)在新三板市場(chǎng)上受到追捧�！�

　　“新三板比A股更需要呵護(hù)�！蓖趵趯�(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示，作為中小企業(yè)融資的最佳場(chǎng)所之一，新三板的未來值得期待。監(jiān)管層有責(zé)任、有義務(wù)為市場(chǎng)的成長(zhǎng)創(chuàng)造良性的生態(tài)環(huán)境。

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