雖然流動性有所改善，但“現在券商做市都不主動。即便是在可賺錢的時候，大家都不敢賣。因為手里貨太少，做市商受底倉限制不敢賣。”

　　理財周報記者 張羽/上海報道

　　自8月25日新三板做市商上線至今約2個月，已有兩月有余。43只首批做市股票大多數形成了連續的價格曲線，并且價格相對公允穩定。

　　不過，盡管新三板的流動性已經有所改善，但是其交易情況仍難言樂觀。做市標的股成交數量高而成交金額卻很低，做市商因手中的庫存量不足而惜售。

　　新三板的迅猛發展為券商參與新三板市場的各個業務環節，增加業務收入空間奠定了基礎。其中，做市商的推出相當于給證券公司新增了一個業務的市場平臺。

　　華泰證券研究顯示，參照美國以及臺灣經驗數據，假定做市商股票買賣價差為5%，新三板交易量占上交所[微博]交易量的2%，做市交易占新三板總交易額的90%，則做市商業務每年可為券商帶來收入205億元。

　　在成交金額以及市場流動性的雙重作用下，券商做市買賣價差、傭金的盈利幾乎可以忽略不計，庫存股票增值成為券商做市的主要利潤來源。

　　不過，各家券商的估值判斷、研究以及銷售能力不同，并非所有做市商都能取得庫存股的增值收益。

　　新三板流動性改善，交易難言樂觀

　　股轉系統官網公布的數據顯示，截至10月21日，新三板累計掛牌公司1194家，總股本493.02億股。其中做市轉讓54家，總股本25.55億股；協議轉讓1140家，總股本467.47億股。當日，做市轉讓股票38只，成交金額1236.91萬元，成交數量223.48萬股，成交501筆；協議轉讓股票36只，成交金額6600.75萬元，成交數量1747萬股，成交146筆。

　　申萬研究數據統計顯示，自8月25日至9月30日，新三板全市場日均成交家數67家，占比6%；做市轉讓日均成交家數39 家，占全部做市標的的74%；26個交易日全市場換手率0.83%，做市轉讓股票換手率1.54%，協議轉讓股票換手率0.79%；剔除九鼎投資這一特殊標的后，做市股票以占全市場4.6%的股票家數、5.4%的總股本，實現了全市場81.8%的成交量和50%的成交額。

　　毫無疑問，新三板做市商制度上線至今的兩個月時間，已經大幅改善市場的流動性，初步達到市場預期。股票做市之后不僅很快都有了成交價格，而且多數股票形成了連續的價格曲線；同時，做市業務實施后，市場整體漲跌幅和振幅逐日收窄，開始逐漸形成了相對穩定的市場公允價格。

　　做市商制度上線后，三季度市場活躍度繼續上升。掛牌股票成交量9萬股，是二季度近10倍；成交金額42億元，環比放大163%；三季度有成交記錄的有260家，環比增加81%，除九鼎外平均成交額1595萬元，是二季度的2.3倍；成交額超過5000萬元除九鼎投資等熱門標的公司，轉讓方式為做市轉讓的卡聯科技、德鑫物聯等標的股也名列其中。

　　不過，盡管新三板的流動性已經有所改善，但是其交易情況仍難言樂觀。

　　“交易并不活躍，個股波動大。”滬上一位券商行業研究員曾向理財周報(http://www.lczb.net)記者表示，目前做市商手中擁有的掛牌公司股票占新三板公司流通股的比例很小，機構投資者在二級市場炒的意愿不高。現在做市交易系統里參與更多的還是個人，整個交易都還沒有打開，許多大宗交易投資者仍然選擇通過協議轉讓交易。

　　對于做市標的股成交數量高而成交金額卻很低的原因，滬上一家券商做市業務人士坦言：“做市股票市場普遍惜售，交易頻率大幅上升主要是由做市商做市所引起的。”

　　按照股轉系統規定，做市商得保證做市標的的流動性。在開盤期間持續雙向報價累計時間不得低于3小時，每一筆交易完成以后下一筆報價不得超過5分鐘，交易報價價差不得超過5%。做市商報價(超過30%)或股票成交價格(超過20%)變動幅度較大的，相關做市商應當及時向全國股份轉讓系統公司報告；股票短期內大幅上漲(連續3個轉讓日累計漲幅超過50%)的，構成異常波動，相關掛牌公司應當發布異常波動公告。

　　然而，做市商手中的庫存量是其不得不面對的問題。

　　據悉，做市企業股東對前景看好或對控股權特別在意普遍存在惜售心理、做市需要動用券商資本金初期不愿大幅投入等原因下，一些券商拿到的初始庫存股票存在數量少且價格不低。

　　“現在券商做市都不主動。即便是在可以賺錢的時候，大家都不敢賣。因為手里貨太少，做市商受底倉限制不敢賣。”一位行業內人士指出。

　　“我們現在主要做的還是自己推薦掛牌做市公司的股票。與其他主辦券商一起做市公司的票量不多，流動性保證不了。”一家華東中型券商做事業務部負責人向理財周報記者表示，做市商的庫存股數量不是很多，做市商既要提供流動性，又要給市場提供持續報價，可釋放的流動性受限。

　　太平洋證券副總裁程曉明直言：“對于做市商最理想的結果是雙向報價，既能成交獲得兩個價差，同時庫存量還不要發生大的變化。”

　　做市新增業務平臺，每年收入可達205億

　　從新三板市場年初擴容以來，這塊新業務逐漸為各家券商重視。各券商不僅新設部門、機構、大量招聘引進新三板業務人員，而且投入巨額資金做市、舉辦相關推介活動。

　　相關人士認為，券商可以參與到新三板市場的各個業務環節，諸如為企業提供做市、掛牌、定增和財務顧問等服務，增加業務收入空間。

　　據記者統計，截至10月22日，新三板掛牌企業已達1202家，總市值約2000億。此前已有包括安控科技(300370.SZ)、世紀瑞爾(300150.SZ)、北陸藥業(300016.SZ)等9家企業轉板上市成功；今年以來包括新冠億碳、瑞翼信息、金豪制藥等至少9家企業通過并購重組曲線上市；目前已有57家掛牌公司做市轉讓，涉及做市券商45家。

　　華泰證券研究分析稱：“國內中小企業資源極為豐富，新三板定位即是為處于發展初期、不具備上市資格的中小企業提供資本服務，未來上板企業家數有望達到上萬家，總市值規模有望達到萬億級別。”

　　此外，目前券商在新三板獲得掛牌相關收入、定向增發收入、交易傭金收入及做市商收入等，預計2015年-2017年新三板可分別為券商帶來2.3%、4.5%、8.4%的業績貢獻。隨著定價功能的完善，新三板掛牌企業將成為并購資金的“標的池”，可再次激活新三板市場，預計成熟階段新三板市場可為行業貢獻15%收入。

　　毫無疑問，做市商的推出對于證券行業也是一個很大的機會，相當于給證券公司新增了一個業務的市場平臺。

　　“做市商的推出不僅是對交易量的激活以及帶來收入來源，更重要的是它將打通新三板市場上企業上下游產業鏈，未來證券公司在上游方面將在并購業務，直投業務形成一個比較好的項目資源；同時在下游方面，未來在新三板市場的一些公司可以獲得證券公司提供的相關融資價值投資以及股票質押等相關的業務的鏈接。”上述研究員直言。

　　值得一提的是，做市商業務的推出不僅為券商再造一個增量業務平臺，而且也能為其帶來不菲的收入。

　　華泰證券研究顯示，參照美國以及臺灣經驗數據，假定做市商股票買賣價差為5%，新三板交易量占上交所交易量的2%，做市交易占新三板總交易額的90%，則做市商業務每年可為券商帶來收入205億元。

　　不過，目前新三板仍處于發展初級階段，股票市場交易尚缺乏做市經驗，首批選擇做市商交易方式的掛牌企業數量占比不高。但隨著做市商激活交易的示范效應顯現，預計新三板市場絕大部分掛牌企業會逐步選擇做市商交易方式，同時券商做市收入也將快速增長。

　　新三板今年迎來跨越式的發展，今年上半年新增掛牌公司458家，是2014年以前掛牌數量總和的1.3倍，今年有望突破1500家。隨著做市商制度上線和做市業務的推廣，市場對于場外市場的前景非常樂觀。

　　“場外市場廣闊的業務領域將能培育出優秀的公司和孕育優秀的投行，預計未來2年將是做市商業務爆發的時點。”華泰證券研究表示，看好投行業務領先、資本實力雄厚、定價能力強的券商在做市商業務的綜合優勢。同時，新三板布局較早，項目資源儲備較多，具有區域特色的券商也值得關注。

　　交易傭金收入低，庫存股增值主盈利點

　　做市商業務推出以后，券商經紀業務收入又新增了一塊新領域——做市交易傭金。

　　與A股市場一樣，個人投資者買賣做市標的股是在券商營業部，新三板交易傭金的算法也相同。

　　其中，中國結算向雙邊投資者均收取股份過戶費0.025‰、向結算參與人收取結算費0.1‰(暫免收取)；股轉公司則向雙邊投資者均收取轉讓經手費0.5‰；出讓方要向稅務機關繳印花稅1‰。

　　據記者調查獲悉，目前券商新三板交易傭金主要在萬八至千三之間，千分之一居多。但也有部分券商大打傭金價格戰，將新三板交易傭金最降至萬三，與A股最低傭金相同。

　　然而，目前影響券商做市交易傭金收入的問題并不是傭金率的高低，而是交易市場的活躍性。

　　“每天整個市場平均成交1000多萬元，傭金哪怕按千分之一收取，也才1萬多元。”有券商做市業務負責人向記者直言。

　　“我們覺得即使收取千分之1.5，都養不活做市部門的同事。”一家廣州小券商人士表示，“做市商手上只有3-4只票，每天圍繞3-4只股票交易，并且拿到的庫存股又很少，不過是區區10萬股，如何賺錢。”

　　此外，證監會[微博]關于買賣價差不超過5%的規定更是對做市交易傭金收入的約束。滬上一家大型券商做市業務負責人向理財周報記者直言：“買賣差價不超過5%，對做市商而言根本賺不了太多錢。”

　　做市盈利來源主要由買賣價差、傭金以及庫存股票增值三部分組成。在成交金額以及市場流動性的雙重作用下，前兩部分的盈利幾乎可以忽略不計，庫存股票增值成為券商做市的主要利潤來源。

　　譬如，在10月13日至10月17日之間，興竹信息是新三板掛牌公司成交金額前10名中3家以做市轉讓的標的股之一，成交均價為6.22元/股，成交量為220.5萬股。

　　理財周報記者統計發現，中信證券、廣發證券、申銀萬國[微博]曾以5元/股價格參與興竹信息定增，分別認購100萬股、100萬股、60萬股。以目前成交均價計算，中信證券、廣發證券、申銀萬國將分別盈利122萬元、122萬元、73.2萬元。

　　另一個做市標的股銅牛信息在上述交易日期間也入圍成交金額前10名，成交均價9.93元/股、成交量為83.3萬股。

　　據悉，銅牛信息做市商銀河證券、廣州證券曾通過協議轉讓方式以4.5元/股分別受讓銅牛信息85萬股、20萬股。以目前成交均價計算，銀河證券、廣州證券將分別獲利461.55萬元、108.6萬元。

　　做市股票價格的確定對券商估值判斷、研究能力以及銷售能力都是一種考驗，并非所有做市商都能取得庫存股的增值收益。

　　例如，由東興證券、申銀萬國做市的聯合永道，截至10月21日收盤價為12.82元/股。而此前東興證券、申銀萬國曾以17.38元/股價格參與聯合永道定增，分別認購22萬股、10萬股。兩者相比，東興證券、申銀萬國將分別虧損100.32萬元、45.6萬元。

　　顯然，估值仍然是新三板投資的最大難點。“一半以上的股票沒有成交價格，即便有成交價格，其市場公允性也較差，因此會出現有的股票同日股價從800元到1元的現象，做市商提供流動性的前提是為股票估值定價，引導股價向真實價值回歸，推動市場價格發現功能的實現。”華泰證券研究員解釋稱。

　　不過，太平洋證券副總裁程曉明卻認為，做市商的估值優勢更多的不是水平的差異，而是報價的誠信度。“如果做市商是單邊報價，比如說自營的或者股民很有可能存在欺詐。由于做市商是雙向報價，這種壓力的存在逼迫了做市商在報價的時候從長期看會傾向于客觀的報價。”

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