宋芳秀

　　8月3日，醞釀已久的新三板試點擴容方案終獲國務院批準，首批擴大試點除北京中關村科技園區外，新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區。

　　新三板擴容是中國多層次資本市場建設的一座里程碑。新三板作為場外交易市場，在掛牌公司性質、掛牌條件和程序、交易制度等方面有諸多區別于主板、中小板和創業板的安排。新三板實行備案制而非審核制，掛牌條件對企業盈利狀況、規模等財務指標比較寬松，掛牌公司是未上市的成長型、創新型中小企業，具備特定條件的投資者方能參與新三板的投資。在新三板擴容的同時，交易制度、轉板制度和上市門檻等方面的制度設計面臨大考，對于新三板的監管也亟須完善。在掛牌條件比較寬松和掛牌企業存在更高不確定性的新三板，完善的監管可為市場擴容保駕護航，有效避免擴容帶來更高的風險。

　　新三板的監管問題可以歸納為如何實現兩個“平衡”：從宏觀層面講，應該實現“速度”和“安全”的平衡，即在新三板擴容的同時有效防范市場過快發展帶來的風險；從微觀層面講，應該注重的是“公司利益”和“投資者利益”的平衡。有效的監管框架應很好地平衡和滿足掛牌公司和投資人的利益，在擴容的同時降低市場的運行風險。

　　具體來說，完善新三板的監管主要涉及四個方面的問題，其中首要問題就是監管模式的選擇，即：新三板的監管應以集中監管為主，還是自律監管為主？

　　集中監管的優點是可以保證場外交易市場與全國證券市場的協調發展，不會偏離保護投資者利益的目標；自律監管的優點在于，該模式允許券商參與制定證券市場監管規則，從而使監管更加靈活和富有效率。國外場外交易市場的監管模式呈現多元化趨勢，美國場外交易市場是政府(證券交易委員會，SEC)統一指導下的多層次自律監管，其場外交易市場從高到低主要包括NASDAQ、OTCBB(電子公告板)、粉紅單市場和地方性場外市場，每一市場層次都有與之相適應的監管制度和監管標準。

　　在新三板起步階段，筆者以為，我國的監管應參考美英等國的模式，以政府(證監會)集中監管為主，自律監管為輔，這種模式可以保證新三板在擴容的同時實現健康發展。隨著新三板的成長和自律機構監管能力的提高，監管模式中自律監管的分量可以逐漸增加，并最終走向“政府監管和自律監管并重”的監管模式。

　　證監會不僅應該負起對新三板的監管重任，還應對所有場外股權交易市場統一進行規劃、指導和監管，盡快將游離于證監會監管之外的天交所以及重慶、深圳、浙江等地的股權交易所納入監管范圍，以便做到全國資本市場發展“一盤棋”，實現各層次市場功能上的統一和相互之間的聯結。

　　第二個問題則和擬掛牌企業及投資者的利益直接相關：是否需要設置并維護上市門檻？門檻該有多高？從國際經驗看，美國OTCBB、倫敦Off-Exchange和印度OTC市場，在公司上市門檻方面沒有限制或基本沒有限制；而韓國KOSDAQ和日本JASDAQ等市場則設置了相對嚴格的標準；從國內的情況來看，中關村市場僅對企業存續期和企業類型有一定要求，但對財務指標的要求相對寬松，天交所不僅要求企業存續期滿2年，還制定了具體而詳細的財務標準。

　　在我國新三板的擴容階段，監管層應對掛牌企業設置一定的門檻，當然這一門檻要遠低于交易所市場的門檻；監管層還需進一步出臺配套法規來維護這一門檻。這樣做可以防范備案制度下新三板的擴容會帶來的項目扎堆上馬狀況。

　　證監會不僅應防范上市門檻過低帶來的問題，還應防范市場或券商變相抬高進入門檻。如券商在向中關村市場推薦企業時，曾要求被推薦企業有盈利，如這種要求不斷抬高，就會降低新三板對企業的吸引力，有悖三板的設立初衷，也會使備案制有名無實。監管層應防止券商在挑選企業方面按照主板標準選擇或熱衷于尋找準上市、擬IPO企業，否則市場不僅不能選出有潛力的企業，還可能演變為“微型創業板”，失去新三板的意義。

　　第三個問題是如何保護投資者的利益。由于場外股權交易市場的掛牌企業大多處于企業的成長期，企業未來發展的不確定性和投資者的市場風險較高，為保護投資者利益，有必要建立完善的合格投資人制度。證監會應制定統一的場外股權交易市場合格投資人標準，具備一定的資金實力、具備較豐富的投資知識和較高抗風險能力的機構和自然人，方可成為場外股權交易市場合格的投資人。

　　此外，我國場外股權交易市場的掛牌公司為非公眾公司，因此要受股東人數不得超過200人的限制，這不僅影響了場外市場的交易活躍程度，還降低了市場對投資者的吸引力，使很多具備條件的投資者無法分享新三板發展帶來的好處，從而不利于市場的長遠健康發展。建議證監會規定全國性場外股權交易市場掛牌公司的股東人數可適度突破200人限制，或將其納入非上市公眾公司的范疇管理。

　　最后一個問題是：如何提高場外市場監管的效率？一方面證監會應重點關注對自律機構監管能力的培養，使自律監管能成為和集中監管并重的場外監管的“兩翼”；另一方面我們可借鑒英國AIM市場的終身保薦人制度：AIM規定上市企業在上市前后的任何時候都必須聘請一個合格的公司作為其保薦人，保薦人的職責就是保證AIM上市公司遵守AIM的40個規則，從而使AIM對上市公司的監管轉變為對85名保薦人的監管，整個監管架構就此變得簡約、透明和高效。(作者單位：北京大學經濟學院)