熊凱；張贊

　　有價無市，或是目前新三板的一個寫照。

　　“這個現象的一個重要原因是目前新三板的交易制度——議價轉讓，可以選擇交易對手，不遵從價格優先原則，這就導致交易價格可能是虛假的。”西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明(微博)說，可以選擇交易對手就意味著，你報9塊我不一定買你的，我可以去買他報10塊的，然后就會出現兩個投資者因某種目的以10塊的價格一直在交易，甚至惡意操縱，但9塊錢賣出的單子就是沒人接。也就是說，交易價格不構成對其他投資者的穩定預期。

　　目前，針對新三板擴容的相關交易制度改革已經明確，實行做市商制度。

　　至于有些掛牌公司可能不一定選擇做市商制度，對此，程曉明認為，這種情況基本不會出現，因為現有的交易制度太落后，導致交易幾乎沒有，沒有活躍的交易、穩定的交易價格，新三板就不會有融資功能。“我相信沒有公司會愿意維持現有交易制度，否則上新三板還有什么意義呢？”程曉明介紹。

　　做市商是在證券市場上不斷地為所代表的股票提供雙向報價，并以自有資金和證券與投資者進行交易的公司。做市商負有維持股票流動性的義務，其利潤來自于買賣的價差。

　　在程曉明看來，做市商最主要的功能，應該是對高科技公司進行定價估值，提供流動性只是做市商的第二功能。

　　“做市商業務，本質上是投行業務的延伸。券商推薦公司上新三板掛牌，類似主板的保薦、上市推薦業務，是定性的工作，即保薦機構要告訴投資者這個公司是好公司還是壞公司，該不該上市；而保薦機構作為做市商開展雙向報價業務即做市商業務時，則是對定性業務的延伸——定量工作，不僅要告訴市場我推薦的是個好公司，更要告訴市場這個公司好到什么程度，好到股價應該10元，還是20元，100元，而且，還是拿自己的真金白銀說話，要帶頭按你說的價格買賣你所推薦公司的股票，而非只是用嘴說，讓別人買自己不買。”程曉明說。

　　由此，做市商業務與三板推薦主辦業務，有著天然的緊密聯系。

　　監管層的關注點

　　7月27日，十多位券商新三板業務部門負責人在西部證券就做市商業務進行了討論，對于做市商業務和三板推薦主辦業務的關系問題，一些券商負責人透露，監管層對于是否進行隔離還在考慮。

　　“監管層的關注在于，假定做市業務跟推薦業務放在一塊，券商就有可能優先獲得內幕信息，那有沒有可能因為內幕信息而不當得利？”有券商新三板業務負責人士如此解釋監管者疑慮所在。

　　對此，西南證券場外交易市場部總經理周到表示，“比較有效的辦法，一個是設定券商持倉量上線限，一旦出現內幕消息，不能大量買入、賣出；另外，建立適當的停復牌制度。”

　　而程曉明則認為，上市公司內幕信息不在于誰先知道，而在于先知道的人是不是因此不當得利。“做市商就是要與主辦業務部門信息共享，得到內幕信息馬上通過報價反映出來，從而把半有效市場變成有效市場。”

　　證券市場有三種，第一種是無效市場，股票價格既不反映公開信息也不反映內幕信息。

　　第二種是半有效市場，股票價格只反映公開信息不反映內幕信息，那么這個市場上就有內幕交易；第三種是有效市場，股票價格既反映公司的公開信息也反映內幕信息。證券市場的目標進行成為有效市場，這也是監管的目標。

　　“做市商的作用恰恰在于把半有效市場變成有效市場，通過做市商的報價，把上市公司的內幕信息通過其報價迅速反映出去，這才是關鍵。”程曉明認為，在這個過程中，券商可能會獲得一些有限的利益，這不妨視為對做市商承擔風險的補償。

　　由隔離問題引出的，有意見認為，未來做市商業務應該放在券商自營部門。

　　對此，程曉明表示，從做市商制度的宗旨看，做市商業務不應該放在自營部門。“自營是炒股票的，目標取向是利益最大化，與一般機構沒有區別。做市商不一樣，盡管也是利益取向的，但由于特殊的制度設計，證監會引進做市商制度的初衷，是通過做市商引導一般的投資人對上市公司進行估值定價。某種意義上，相當于資產評估機構。如果放在自營部門，這個定位就有問題了，做市商的功能就會被異化，做市商就會變成普通的莊”。

　　此外，另外一個問題在于，“假定單一交易模式，只能跟做市商交易。做市商有壟斷交易的權力，買賣還有價差，據說最大可以達到10%，那不是可以獲得高額的穩定利潤嗎？投資人怎么想？”上述券商新三板業務負責人稱。

　　對此，周到表示，“這個問題不用擔心，通過市場競爭，不會成為問題。在一家上市公司有多家做市商的情況下，市場競爭會迅速抹平價差，未來有3%的價差就不錯了。”

　　說真話的做市商？

　　“關于做市商持倉量達到上下限之后，是否應該繼續交易的問題，非常關鍵。”程曉明認為。

　　在可資借鑒的其他市場上，這個問題也并沒有統一答案。納斯達克規定，當做市商持倉量達到上下限，當天必須繼續買賣。臺灣的興柜市場的規定今年2月以前則截然相反，做市商持倉量達到上下限，當天不許繼續買賣。

　　“我認為應該繼續買賣，這是做市商必須說真話的保證。”程曉明表示，做市商為什么必須說真話，核心在于做市商有持倉量，而且持倉量在突破持倉限制后，必須在規定時間內強制性地回到持倉限制范圍內。

　　為此，程曉明設計了一個案例來說明。

　　假定一個公司股本一個億，兩家做市商對這家公司股票的估值都是10塊。做市商的持倉量上線限是3%、10%。如果做市商A和公司勾結，把股票炒到100塊，那么做市商B一定會把股票賣給我，因為他知道這個股票只值10塊，一般的投資人如果也相信做市商B，賣出手中股票，那么問題就出來了，當做市商A的持倉量到達10%也即1000萬股的上限時，是否應該繼續買賣？

　　“我認為必須繼續買是最為有效的，做市商的邏輯就在這。如果做市商A敢把股票拉到100塊，你就必須一直吃進。那當天收盤就會出現一個結果，做市商A會把這家公司的股票全部收進來。到了第二天，由于持倉量限制，要回到10%的持倉量，那就必須強制性平倉，要賣出9000萬股，砸鍋賣鐵也要賣，如果市場上都認為這股票只值10塊，做市商A每股要賠90塊，一天就賠掉81個億，這就是做市商的邏輯。”程曉明說。

　　“臺灣這個做法，實際是由交易所出面保護了亂估值、瞎報價的做市商。背后的邏輯，將做市商只是定位在流動性的提供商。”程曉明透露，去年西部證券去臺灣與臺灣柜買中心的興柜市場進行了交流，包括做市商制度的問題。“今年2月份，臺灣方面接受了我們的建議，興柜市場最新規定就是，做市商持倉量達到上下限，當天必須繼續買賣。”