作者 楊穎樺 編輯 卜堅

　　記者從接近監管層的消息人士處獲悉，證監會目前鼓勵部分股東超200人的企業先不要急于上會，可以等待日后新三板推出，到新三板上市。

　　如此表態的背后是幾乎每次IPO重啟，都伴隨著有關上市公司員工持股的各種爭議。

　　根據《證券法》及證監會的相關規定，擬上市公司發起人不能超過200人。存在工會持股、持股會及個人代持等現象的公司，上市前必須予以徹底清理。也不允許上市公司發行期權、股票增值權等股權激勵。

　　禁區

　　“會里再三強調的基本原則是，直接股東與間接股東都要合并計算，總數不得超過200人。”一位北京券商的保薦代表人(下稱保代)對記者透露。

　　這意味著，此前盛行的通過設立持股公司或其他方式規避股東超過200人的方式，已不再具有可行性。“證監會組織的一次保薦代表人培訓過程中，有一家券商提出這個問題，當時會里明確回答，這是屬于故意規避200人規定，發行審核時應予以否定。”上述保代表示。

　　對于員工持股的解決方案，一度有公司試圖挑戰體制，轉由信托公司代持的模式操作，法律上并沒有任何明文禁止，亦是香港等海外市場常用的一種安排。

　　其實，對于上市公司員工來說，信托持股具有顯著優點，即大部分商業信托不是獨立法人實體，信托財產具備獨立性，使信托成為一種有效的破產隔離的財產保護方式，比公司制度更具財產的保護能力。

　　但這種模式并未被監管層承認，“證監會有關部門負責人在保薦人培訓上的口徑是‘原則上不允許，最好不安排信托方式’，但是否有例外，會里并未明確解釋，只是指出如果安排信托或委托持股，也會直接量化至實際持有人，量化后同樣不得超過200人。”上述保薦人指出。

　　事實上，早有企業試圖闖關信托模式以失敗告終。

　　2007年初，IT企業東軟集團擬將東軟集團整體注入東軟股份(600718.SH)，完成整體上市。提出多項創新性安排的合并方案，依次獲得股東大會、教育部、國資委、商務部的通過，但最后沒能通過證監會重組委核準，主要原因是職工工會通過華寶信托持股的方案在A股歷史上沒有先例，信托本身不是法人單位，于是，被證監會否決。

　　據記者了解，監管層對于合伙企業作為股東卻較為寬松，證監會明確將合伙企業認定為一家股東。

　　然而，監管層留下的這個口子如今也加上限制。“如果作為股東的合伙制企業是明顯為規避200人要求而成立的，則不能被認定為一家股東，會里將根據《合伙企業法》、《合伙企業章程》及合伙企業運作實質判斷。同時要求中介機構仔細核查合伙制企業成立的目的、要看其持股股東的實質，并要求按這些合伙股東持股比例高低進行披露。”上述保薦人指出，“這意味著，上市前幾個人成立合伙企業規避200人的紅線肯定不行。”

　　保代面談90%的被清理股東

　　各種渠道規避200人大限的路子被越堵越嚴之時，各種代持與欺詐清退員工股變成企業的“下策”。

　　而監管層已加大這方面的核查力度。今年的多次保薦人培訓會上，證監會反復要求保薦機構與保代小心處理、仔細核查員工股清理情況。有關人士指出，“要求保薦機構核查解除代持時是否通過欺詐手段。”

　　“證監會強調，發行人對超限股東的清理工作應該慎重，清理過快會導致矛盾。保代要對清理的真實性、合法性等問題予以特別關注，尤其要小心‘假清理’，‘假清理’肯定會引起舉報。”一位北京券商投行人士透露，“會里要求保代對被清理出去的股東進行一一面談，或者至少達到人數的90%以上。還要求中介機構應對清理過程、清理的真實性和合法性、是否屬于自愿、有無糾紛或爭議等問題出具意見。并且要求受托人與確權持股人提供相應的協議、支付憑證，說明履行相應的工商變更登記或股份過戶登記情況。”

　　上述投行人士透露，證監會的意見是，股東超過200人的公司，原則上不要求為上市而進行清理；如果清理，要求股份轉讓合法、自愿，并且不要清理后馬上申報，要求運行一段時間，合理把握申報時間。

　　“監管層的意見是，股東超標公司清理后運行3-5年，再申報IPO比較合適。”該投行人士指出。

　　放行城商行

　　時間點成為股東超200人企業IPO的關鍵點，其中2006年成為重要的分水嶺。

　　目前，證監會針對2006年前形成及2006年后形成的股東超200人企業將區別對待。

　　證監會認為，2006年前有合法依據的定向募集公司，不構成實質性障礙。

　　這與定向募集公司的相關政策歷史有關，1994年國家體改委下發《關于立即停止審批定向募集有限公司并重申停止審批發行內部職工股的通知》后，具有中國特色的定向募集公司內部職工股發行不再出現，但也因此存留下一大批存在內部員工股的企業。證監會對這批企業的上市，持放行態度。

　　11月份召開的保薦人培訓會議上，證監會有關部門領導明確表示，“2006年以前，具有合法審批手續的定向募集公司和歷史問題公司股東超過200人沒有問題，可以正常上報。”

　　2006年，新《證券法》、《公司法》正式實施，200人的限制納入法律條文。

　　“《證券法》規定200人是個門檻。沒到200人可以申請公開發行，超過200人后，需要證監會審核公開發行，如果未經審核就是違法。”一位北京律師對記者指出。

　　11月份的保薦人培訓會議上，上述部門負責人強調，如果是2006年以后存在股東200人以上的情形，屬于重大違法違規行為，肯定不能申報。

　　“2006年新《公司法》實施后的200人問題，毫無疑問是要清理的，當然這種情形幾乎不存在，就算有也屬于委托持股問題，因為新《公司法》實施后，股東超過200人的企業申報工商登記，工商局絕對不會注冊。”上述律師指出。

　　值得注意的是，熱議的城商行股東超200人問題，終于被放行。

　　證監會對保薦機構指出，城商行股東超過200人，如果形成過程不涉及違規并經過監管機構核準，并不構成障礙。

　　新三板生機？

　　1994年前依法成立的定向募集公司被放行，2006年后股東超200人的企業，被認定為重大違法違規不予放行。

　　業內人士指出，1994年-2006年屬于模糊期，此期間股東超200人的公司便處在一個尷尬的地位。

　　“1994年-2006年間出現的股東人數超200人的情況，證監會認為不要急于申報。”上述參會保薦人指出，“不支持這些企業進行清理，提倡以后上新三板市場。”

　　這意味著，即將全面鋪開的新三板市場，將給這些尷尬的股東超200人公司帶來一絲生機。

　　據記者了解，新三板未來將采取主辦券商進行盡職調查和推薦，中國證券業協會仍然實施自律性管理，最后交由證監會有關部門，審核后發行融資的模式。

　　不過，新三板掛牌企業其性質仍屬于非上市公眾公司，因此其在股份轉讓過程中，股東人數始終不能突破200人。這也是被市場詬病新三板交易不活躍的主要原因。

　　上述律師對記者指出，場外市場的發行監管收歸證監會后，這個障礙自然消除。

　　因為中證協作為自律管理機構，無權核準企業的公開發行，新三板企業就不能突破200人限制。今后，企業在證監會審核后即可公開發行。

　　“這意味著新三板將突破股東200人限制，若日后轉板機制建立，目前因為200人死限而無法IPO的企業，將會得到登陸資本市場的機會。”上述律師認為。