中關村企業試點三板將走向何方

　　作為一項關于股權交易制度的創新，股份轉讓報價服務有相當大的“晉級”可能性——

　　試點將走向何方

　　文／郭 戎

　　對于中關村企業試點“三板”掛牌，有評論說這是“科技企業融資制度的突破”，但實際上是不夠準確的。

　　該“試點”是一項關于股權交易制度的創新，其之所以在中關村科技園區內率先實行，目的是通過股權交易制度創新，助推科技企業發展。

　　這項制度對科技企業來說究竟意味著什么呢？每一個身臨融資困境的科技型企業和渴望發現新機會的投資者都會問：試點究竟哪那些突破點，企業和投資的機會是什么；同時，所謂“試點”本身就是一個動態概念，那么，未來的可能走向如何呢？本文僅以筆者個人的觀察和理解，回顧試點出臺前因后果，并試圖解答以上各個問題。

　　啟動的臺前幕后

　　2003年，北京市和科技部向國務院上報的《關于申請中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點的請示》，是推出“試點”的起點。很快，報告得到了國務院領導同志的批示，中國證監會于2004年5月牽頭組成了有科技部和北京市政府參加的工作小組，起草有關方案。今天看來，試點推出過程和《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006—2020)》研究制定時期剛好重合，而在《綱要》“實施促進創新創業的金融政策”部分中明確提出：“在國家高新技術產業開發區內，開展對未上市高新技術企業股權流通的試點工作”。2006年元月中關村科技園區的試點工作正式啟動。

　　據悉，最早由北京市和科技部上報的方案中，希望未上市公司股份轉讓采用集中和連續競價的方式，但是由中國證監會牽頭的工作組認為，連續集中競價事實上會把未上市公司轉變為公募公司，而未上市公司不能達到公開發行的條件，不受上市公司信息披露、治理結構指引等規定的約束，風險會波及一般的公眾投資者。工作組建議，先賦予代辦轉讓系統為園區公司提供報價服務，其后根據多層次資本市場建設的總體推進情況，逐步完善園區公司轉讓系統。

　　三大突破點

　　園區進行股份轉讓的公司在股票代辦系統中成為了一個獨特的板塊，其交易制度與代辦系統中原有掛牌公司有著重要的區別。雖然，“試點”交易制度的流動性和靈活性不如股份轉讓代辦系統中其他已有交易品種，但是，當考慮到我國科技型中小企業融資急迫性和維護我國金融安全之矛盾的緊張程度，就可以認識到“試點”所具有的較大積極意義：

　　首先，股份代辦系統會對進入該系統進行轉讓的未上市科技公司的股份產生較大的價格發現、信息匯集作用。股份代辦系統目前共有16家證券公司1023家營業部，245家證券服務網點，遍布全國30個省市(當前只有11家證券公司獲準開展該業務)，如此巨大的一張信息網，必將產生極大的信息集中、會聚作用，未上市公司股份定價能夠達到更為合理的區間。

　　其次，有利于提高創業投資機構、戰略投資者的進入或退出等運作效率。創業投資業是一個存在著規模各異，定位于企業不同成長階段的投資基金的生態系統。有的創業投資專投早期、種子企業；有的創業投資則善于和樂于接手其他創業投資基金已在前期進入的企業(如二級市場基金)。還有的十分富有上市前過橋和并購階段經驗。因此，建立一個股份信息和交易平臺，可以活躍創業資本市場，有利于各個不同類型創業投資之間有機配合與銜接，激發創業資本投資欲望，從而增加創業資本進入非上市科技企業的總量。戰略投資者也可通過該平臺及時獲取信息，取得目標企業控制權，整合關聯價值鏈。

　　第三，可以與中小企業板相互配合、有效對接。證券公司股份轉讓代辦系統在開通未上市公司股份轉讓功能之后，證券業協會和深圳證券交易所加大對該功能板塊的監管和督導力度，這甚至被業界戲言為交易所和證券業協會重新“收編”股份轉讓代辦系統。可以說，在代辦系統中掛牌進行股份轉讓的未上市科技園區公司，都成為中小企業板的備選對象。中小企業板功能定位就是接納高成長性中小企業，特別是科技型中小企業，而且在自主創新的戰略導向下，其接納上市公司的容量將會迅速擴大。一項內部資料披露，我國目前的科技企業之中，符合現有上市標準的就達到2000家以上，在如此眾多的可能上市群體之中，先跨入代辦系統中進行掛牌股份轉讓的科技企業捷足先登的可能性無疑較大。

　　解讀各方機會

　　以上主要介紹制定和推動這項政策的政府部門的主要出發點，以及所做的努力和創新，其目的是通過證券資本市場制度的優化，解決科技型中小企業發展融資問題。一項制度是否能成功，關鍵看這項制度所蘊涵的機會能否對市場參與者形成持續的調動力量。那么，對于科技企業、交易服務提供商、投資者來說，這項制度所包含的機會到底是什么呢？

　　對科技企業而言，新《公司法》大幅度降低了股份公司創辦資本條件，一是實收資本門檻降低至500萬元；另一方面，對于實收資本中以工業產權、非專利技術等無形資產出資比例放寬到70%。這必將極大鼓勵科技創業活動，股份制科技企業數量將會激增，但是由于技術專業化程度、無形資產比重等也將大幅上升，會面臨更加嚴峻的融資挑戰。進入到股份代辦系統未上市公司股份轉讓系統，將會成為獲取融資的間接“促銷”手段。

　　對交易服務提供者而言，報價服務將會發現具有上市潛力的“黑馬”，并且能在其成長過程中提供一系列的服務。更為重要的是，這項制度可以被各省市產權交易所、技術產權交易機構所“復制”，因為目前試點操作模式基本為現有法律法規框架所許可。差別僅是，各地方產權交易中心所能覆蓋的未上市公司股份轉讓業務一般是本區域性的；而“試點”中的股份轉讓報價和交易進一步規范，且通過有資信和網點較多的證券公司進行，不僅擴大了投資者參與廣度，同時也提高了交易雙方的相互信任水平。但不排除有關省市的產權交易所和技術產權交易中心聯網運作，成為跨行政區劃的區域性股份報價網絡，同時參照“試點”，引入股份交易的規范操作手段。許多地方已經開展了未上市公司股份轉讓工作，有的還相當活躍，但不一定規范。相關地方政府可以參照“試點”的辦法，對本地股份轉讓進行規范與引導；各地方還可根據當地實際情況，在法律、法規框架內，進行幅度更大的創新，向國務院有關部門報送方案。

　　對投資者而言，主要是對創業投資和戰略投資者，可以利用“試點”以及今后不斷擴大的股份轉讓系統提供的技術支撐，形成信息交流網絡。科技產業內部的信息很多是高度專業化的，一般投資者無法給出合理判斷，同時對于專注于某一技術領域的投資者，信息互相交流和溝通又能極大提升其投資效率。故此，進入代辦系統未上市科技企業達到一定數量時，各個技術行業投資者參與到達一定數量值之后，即能產生相當大的投資網絡效應。

　　有“晉級”可能

　　本次“試點”所構建的報價板塊，相當于美國的“粉單”( Pink Sheet)市場，大致相當于英國的OFEX市場；美國資本市場中比“粉單”市場高一個層次的是OTCBB，服務于未能在全國性市場上市的公司股票買賣；而英國的OFEX本身就具備一定的股份買賣功能，比之較高的是“另類股票交易市場”(AIM)。因此，從國際對比角度看，“試點”還有相當大的“晉級”可能性，也就是說可能從一個只有委托報價系統，變為具有一定的委托買賣的系統，隨之交易機制也可能會向集中、連續競價靠攏。

　　值得關注的是，從2005年通過的新《證券法》中將股票“公募發行”和“上市交易”相分離，原則上，公開募股不一定依賴兩個交易所，這樣，試點的股份轉讓系統就能為公開發行但不上市交易的公司股份轉讓提供服務，從而使得股份轉讓系統具備一定的融資功能。

　　同時，應該指出，無論是交易制度改進，以及融資功能的賦予，都不會使這種股份交易報價方式完全消失。在新《證券法》中規定了公募條件，實際上就等于制定了私募的范圍邊界。這樣，股份轉讓報價服務即可為私募發行提供信息平臺，也可以繼續為私募發行之后的股份轉讓服務。

　　作者系 中國科技發展促進研究中心 創業投資研究所 科技金融研究室 主任