萬科之爭折射股權結構隱患

　　苗壯

　　萬科控制權之爭已經持續了一年之久。隨著事態的發展，人們普遍注意到：萬科創始人及其管理團隊始終未從制度上解決控制權問題，阿里巴巴、京東等民營企業則通過在美國上市，采用“AB股”之類雙層股權結構在一定程度上解決了這個問題。那么，什么是公司最優的股權結構？我國是否應當允許其采用投票權不平等的股權結構？

　　上述問題與公司的治理和收購密切相關，有必要聯系其對后者的影響，從法律與經濟相結合的角度分析不同類型股權結構的利弊得失。

　　股權持有的分散與集中

　　大體來說，上市公司主要有三種股權結構：高度分散型、高度集中型以及相對集中或相對分散型。

　　高度分散型股權結構的特點是，股權分散在眾多小股東手中，沒有大股東，更沒有控股股東。在這種股權結構下，小股東往往缺少參與治理的動機或能力，股東之間存在著嚴重的“集體行動難題”（也就是人們通常所說的“三個和尚沒水吃”）。因此，實際控制權往往掌握在管理層手中，最有可能成為敵意收購的對象。在公司治理方面，問題主要在于管理層的代理問題，亦即“內部人控制”問題，包括“懶惰”“好吃懶做”與“貪婪、損公肥私”。相應地，法律層面更為關注管理層的信托責任，包括勤勉責任與忠誠責任。

　　高度集中型股權結構的特點是，股權集中在一個大股東或控股股東手中（“一股獨大”）。在這種股權結構下，大股東或控股股東通常具有充分的動機和能力參與治理，有效地克服了上述集體行動難題。因此，實際控制權通常掌握在大股東或控股股東手中，基本上不可能成為敵意收購的對象。在公司治理方面，問題主要在于控股股東的代理問題，亦即“大股東控制”問題，如侵占挪用、同業競爭、關聯交易、內幕交易等“利益輸送”。相應地，法律層面更為關注控股股東的信托責任，主要是忠誠責任。

　　相對集中或相對分散型股權結構的特點是：股權相對集中在少數大股東手中但沒有控股股東。大股東有可能是機構投資者或個人投資者，也有可能是戰略投資者或財務投資者，還有可能是“外部”投資者或“內部”投資者（包括管理層和員工）。在這種股權結構下，大股東通常具有足夠的動機和能力參與治理，基本上克服了上述集體行動難題。因此，公司的實際控制權通常由大股東與管理層分享，敵意收購的難度較大。從公司治理的角度來說，這是一種更為均衡的股權結構：大股東之間，大股東與管理層之間相互制約，相互平衡，更有利于解決管理層與大股東的代理問題。在一定程度上，小股東可以“坐享其成”。

　　萬科的股權結構經歷了從高度分散型到相對集中或相對分散型的轉變。寶能收購之前，萬科只有兩個大股東：華潤與管理層，分別持有15%與4%左右的股份。這種股權結構的特點是，大股東數量不夠多，股權集中度不夠高，股權結構不夠均衡。為此，似有必要及時引進更多大股東，以進一步增強控制權的穩定性。就反敵意收購而言，這相當于一種防范措施，即事先引進一批認同公司經營理念的“白衣紳士”。在這個問題上，管理層對國有企業以及第一大股東的特殊偏好似乎無濟于事。上述分析同樣適用于國有企業。在“混合所有制”改革中，除了需要絕對控制的企業外，也可以采用上述相對集中或相對分散的股權結構。

　　平等與不平等的投票權

　　在公司治理中，股東是公司的“所有者”，通過股東大會參與公司重大決策，包括選舉董事、監事，批準重要議案。股東大會選舉產生的董事會、監事會則代表股東分別行使公司決策權與監督權，包括任命高級管理人員。無論是股東大會還是董事會、監事會，一般都實行多數決定。因此，一般來說，誰能取得多數股份，誰就掌握控制權。

　　上述結論的前提是：首先，在公司的“利益相關方”中，只有股東享有投票權（“股東投票”）。其次，在含有投票權的普通股中，每股只有一個投票權。后者就是人們通常所說的投票權平等原則（“一股一票”）。傳統上，股東投票與一股一票是最終決策權分配的基本原則。

　　今天，在美國等一些國家，上述原則發生了不同程度的改變。就后者而言，根據美國現行公司法，公司可以發行含有不同投票權的兩類“普通股”：一類每股仍然只有一票，主要由“外部”投資者持有；另一類每股則可以有許多票，主要由包括創始人在內的“內部”管理層持有。這就是人們通常所說的“AB股”或“雙層股權結構”。

　　在上述股權結構下，管理層持有較少股份就能掌握實際控制權并防范敵意收購。一些民營企業之所以選擇在美國上市，很有可能與上述考慮有關。問題在于，這也有可能造成內部人控制問題，并干擾“公司控制權市場”的正常運行及其對公司治理以及資源配置的改進作用。眾所周知，包括敵意收購在內的公司收購是對管理層的有效外部制約機制。因此，投票權不平等的股權結構在全球范圍內引起廣泛爭議。

　　正方的主要依據是合同自由與公司自治原則。公司是“一系列合同的聯結”，包括調整股東、董事、監事以及高級管理人員之間關系的公司章程及其他內部文件。一般來說，只要不存在欺詐、脅迫、惡意串通、違法違規等，當事人之間自愿達成的協議不但于當事人有益，而且于第三方無害。因此，應當允許當事人自由地選擇或改變公司的股權結構。

　　反方的主要依據是剩余控制權與剩余索取權相匹配原則。由于環境復雜的多變性與人類理性的有限性，“公司合同”是不完全的，需要對未盡事項作出決定。上述最終決策權屬于“剩余控制權”。由于未來的不確定性，決策是有風險的。激勵和約束決策者行為，最有效的辦法是使其承擔決策的后果。股東享有凈收入與凈資產分配權，上述最終分配權屬于“剩余索取權”。因此，股東是公司經營風險的最終承擔者，應當依持股比例將投票權配置給股東。

　　實務上，大多數國家都不允許公司采用投票權不平等的股權結構。即使在美國，一股一票仍然是公司法的“默認規則”，大多數公司也仍然采用一股一票的股權結構。

　　至于我國是否應當允許公司采用投票權不平等的股權結構，需要從我國公司的治理與收購、資本市場以及商業文化等領域的實際出發，針對其特點和問題，全面分析其利弊得失。應當看到，在上述各個領域，我國仍處于發展的“初級階段”。與發達國家相比，我國在投資者權益，特別是中小投資者權益保護等方面還存在著一定的差距。上述股權結構即使在美國可行，在中國未必可行。

　?。ㄗ髡呦登迦A大學法學院特聘教授、中國商法學研究會理事，歷任西門子中國首席律師、拉法基中國法務副總裁等職，并著有《美國公司法》）

　　來源：法治周末