底部真正出現(xiàn)會在注冊制推出后

　　——專訪中郵證券研發(fā)部首席策略分析師程毅敏

　　《紅周刊》作者李健

　　A股猴年大戲本周拉開了序幕。面對外圍市場的風(fēng)云變化，A股還算表現(xiàn)堅挺，首個交易周滬指上漲3.49%，延續(xù)了春節(jié)前的小幅反彈行情。雖然市場看多聲音再起，但是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然不見暖風(fēng)，三次股災(zāi)帶來的陰影也還沒消退，入場的資金基本都是“吃一口，見勢不妙立即撤退”的刀尖起舞狀態(tài)。那么，大家找尋的A股大底在何方呢？就此，《紅周刊》專訪了中郵證券研發(fā)部首席策略分析師程毅敏，他表示，真正的底部區(qū)域會出現(xiàn)在注冊制推出后，現(xiàn)在言底為時過早。

　　現(xiàn)在言底為時過早

　　《紅周刊》：A股猴年首秀，沒有投資者預(yù)期中的那么差。本周市場延續(xù)節(jié)前的小幅反彈，周線還收出兩連陽，滬指重返2850點“嬰兒底”上方。大家都在討論市場正在筑底，您怎么看呢？

　　程毅敏：我覺得2016年全年，A股都將是尋底階段。影響最大的就是即將實行的注冊制。第一，注冊制實施后大量企業(yè)涌入市場，會改變供求關(guān)系，引起市場估值回落；第二，注冊制中不乏有披著轉(zhuǎn)型升級外衣上市圈錢的公司。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)注冊制下的這些公司沒有審批制下質(zhì)量好、業(yè)績增長快，就會大量拋售，引發(fā)資金外流，這將加速市場回落；第三，估值比價效應(yīng)在注冊制下更為明顯。香港、美國等較成熟的金融市場中，創(chuàng)業(yè)板對于主板的估值溢價僅有10%，而A股創(chuàng)業(yè)板市盈率為77倍，主板為19倍，前者是后者的4倍。注冊制開通后，由比價效應(yīng)帶來的估值回歸也將帶動市場出現(xiàn)變化，因此，最早要在注冊制調(diào)整結(jié)束后才能判斷滬指的2850點是否是支撐。

　　《紅周刊》：看來現(xiàn)在言底，還為時過早。那么依您的判斷，這波反彈到什么時候能結(jié)束。會不會是曇花一現(xiàn)？

　　程毅敏：我們認(rèn)為春節(jié)后到4月中旬之間的行情是比較樂觀的。如果注冊制3月末推行，我們根據(jù)量化分析得出過一個結(jié)論：某一項政策出臺到發(fā)揮效力，持續(xù)時間為1.5個月，所以在4月中旬或5月初注冊制開始短期調(diào)整之前，股市較為樂觀。而且，當(dāng)前傳統(tǒng)行業(yè)占比不斷下降，新興經(jīng)濟(jì)體占比不斷攀升，新老經(jīng)濟(jì)體交替會使市場估值中樞進(jìn)一步上移，這其中會出現(xiàn)中性偏好格局。更替速度越來越快，市場中的安全邊際就越來越高，從而使新興經(jīng)濟(jì)奠定能力逐步增強(qiáng)，估值會向上修復(fù)，而這種修復(fù)常常出現(xiàn)矯枉過正的情況，會刺激投資者情緒進(jìn)一步高漲。由于今年的行情是估值驅(qū)動，估值由流動性生成，而決定流動性的是投資者的情緒，所以我們認(rèn)為滬指核心波動區(qū)域?qū)⒃?300~3600點之間，會有1300點左右的振幅。

　　《紅周刊》：那么估值驅(qū)動下的行情，投資的機(jī)會又在哪里呢？

　　程毅敏：既然今年市場是估值驅(qū)動，就應(yīng)當(dāng)找到與之匹配的行業(yè)進(jìn)行投資。舉個例子：電子信息行業(yè)歷史最高估值為100倍，最低為10倍，目前在30倍左右，一旦有資金進(jìn)場，就會開啟估值行情，推動市值向40倍、50倍邁進(jìn)。但鋼鐵行業(yè)就不同了，歷史高點為40倍，最低為7倍，現(xiàn)在是15倍，即使資金涌入也不會帶來可觀收益。

　　《紅周刊》：那么個股呢，如何選擇具體的投資標(biāo)的呢？

　　程毅敏：估值行情下，投資者可以重指數(shù)，輕個股。A股馬上進(jìn)入年報和季報的公布期，大環(huán)境數(shù)據(jù)不理想，個股盈利也容易承壓，投資者容易踩雷。所以對指數(shù)的投資應(yīng)當(dāng)重于行業(yè)及個股，投資者可以參考ETF指數(shù)基金。另外在估值驅(qū)動的行情下，不適宜做左側(cè)交易，估值行情的特點是大起大落，如果在跌的時候試圖抄底，則容易抄在半山腰，當(dāng)股價逐漸回升、有企穩(wěn)趨勢時可以買進(jìn)。看余額寶和股市盈利的對比可以看出，固定收益均低于5%，估值驅(qū)動的股票市場獲利5%較為輕松。

　　應(yīng)對美元流出是解決流動性問題的關(guān)鍵

　　《紅周刊》：既然提到流動性，就不得不提貨幣政策。巴菲特說過，利率對于股市相當(dāng)于地球引力。但2016年以來，央行為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，延后了降息降準(zhǔn)的時間，一定程度上犧牲了國內(nèi)的流動性。春節(jié)后，央行、發(fā)改委、銀監(jiān)會等8部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》。同一天，央行發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年第一個月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加2.54萬億元，同比多增1.07萬億元，創(chuàng)下歷史記錄。這些舉動能不能理解為變相放水？

　　程毅敏：可以說是變相放水，但還得考慮到我們的水還是有流出渠道的。如果將中國市場中的流動性比作池子中的水，美國的加息政策則是池子上的缺口，源源向外出水，這時要比較誰的流速更快。數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國擁有3萬億美元外匯儲備，但2014年下半年和2015年全年共流出1萬億美元，寬松的貨幣政策是不能完全消解如此大量的外匯流出，當(dāng)外匯入不敷出時，中國的經(jīng)濟(jì)就會出現(xiàn)大問題。

　　但值得注意的是，寬松的貨幣政策中降低存款準(zhǔn)備金率和降息，二者的效果有一定差別。降存準(zhǔn)后受美國加息的影響，資金企圖外逃，而外逃資金需要將手中的人民幣兌換為美元才能流入美國市場，通過結(jié)匯這一過程，使央行通過降息寄希望于流到實體經(jīng)濟(jì)的貨幣，又回到了央行手中。而降利率不涉及投放更多貨幣，但降息是把雙刃劍，相對于美國的加息，雖然會導(dǎo)致更多資金外流，但還會有用于人們的生產(chǎn)、生活需要的貨幣留在國內(nèi)市場，但可用于投資的閑錢額度就不會太高了。

　　《紅周刊》：看來美國加息對中國市場的流動性影響非常大。那么美國繼續(xù)加息的可能性有多大呢？

　　程毅敏：從當(dāng)前形勢看，美聯(lián)儲加息會很謹(jǐn)慎。因為今年初，歐洲將利率降為-0.7~-0.5，而美國資產(chǎn)中有60%為歐元，如果歐元不值錢，美國的資產(chǎn)也將受到影響，為了保證歐洲經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，美聯(lián)儲會慎重加息。

　　《紅周刊》：美國慎重加息，中國還會迎來喘息機(jī)會。那么“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，中國經(jīng)濟(jì)不景氣，2016年GDP增速回落到7%以下，這是否直接影響中國股市回暖？

　　程毅敏：不會的。大家常說的例子就是美國在次貸危機(jī)中，納斯達(dá)克指數(shù)狂跌三分之一，隨后美聯(lián)儲實施了一系列貨幣寬松政策，8年過去了，從道瓊斯指數(shù)到標(biāo)普500均創(chuàng)下歷史新高。雖然美國的實體經(jīng)濟(jì)并沒有大幅好轉(zhuǎn)，但盈利的企業(yè)數(shù)量在變多，只是盈利水平卻普遍較低。其實回到剛才的問題，美股指數(shù)逐漸走強(qiáng)，其背后的推動力就是流動性。為了應(yīng)對2007年后的經(jīng)濟(jì)蕭條，美聯(lián)儲曾多次降息為市場帶來大量流動性。而隨著大量企業(yè)開始實現(xiàn)盈利，美國就業(yè)率不斷提高，經(jīng)濟(jì)擺脫了衰退的困境，此時美聯(lián)儲通過加息吸引資本回流，進(jìn)一步增厚流動性。預(yù)計我國也將走相似的途徑，在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下，通過調(diào)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，先將盈利企業(yè)的數(shù)量提高，雖然盈利能力普遍較低，但仍然會發(fā)生資本回流。

　　《紅周刊》：除了貨幣政策，目前惟有改革才能使疲弱的中國經(jīng)濟(jì)脫困。2016年依然是改革年，大家都在說的供給側(cè)改革，已經(jīng)提出了很久，但做到真正去產(chǎn)能卻十分困難。您覺得問題在哪里？

　　程毅敏：產(chǎn)能和庫存是不同的概念，產(chǎn)能代表總量，庫存代表階段性波動。供給側(cè)改革提出走出去戰(zhàn)略，不是為了解決庫存，而是在解決產(chǎn)能。庫存在當(dāng)前形勢下不重要，因為走出去的戰(zhàn)略已經(jīng)確定，隨時可以將資源投放到海外，不需要等國內(nèi)消化。但產(chǎn)能很關(guān)鍵，由于新投放了產(chǎn)能，可以將過剩行業(yè)20%的增長率提高到50%，起到了維持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)平衡發(fā)展的作用。我們認(rèn)為，高鐵的輸出不光是鋼鐵、水泥的輸出，但基礎(chǔ)設(shè)施投資存在一個拉動比的關(guān)系，拉動比是指奧運(yùn)會的場館、酒店、公園建好后，民眾會來消費，產(chǎn)生更多衍生收益。高鐵在海外建成后，會加速區(qū)域經(jīng)濟(jì)體間的交換過程，無論是人的交換還是物的交換，最后都是商品的交換。而在國內(nèi)蓬勃發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)雖然以互聯(lián)網(wǎng)為導(dǎo)向，但物流還是需要人跑，我們只要把高鐵建到海外地區(qū)，再將新興經(jīng)濟(jì)覆蓋到那里，拉動比就會很高。一般來看1：7屬于較好的拉動比，類似于奧運(yùn)會這種拉動比超高的在1：11左右，我們認(rèn)為高鐵的拉動比在1：7以上。

　　《紅周刊》：那么隨著改革的不斷深入，未來的藍(lán)籌股會集中在什么領(lǐng)域呢？

　　程毅敏：藍(lán)籌股未來的發(fā)展動力將集中在房地產(chǎn)、金融和軍工領(lǐng)域。如果中國迫切進(jìn)行結(jié)構(gòu)化調(diào)整，使收入大幅增加，就會落入中等收入陷阱，而這三個領(lǐng)域?qū)⑹钱a(chǎn)業(yè)空心化后留存的行業(yè)。英國工業(yè)化節(jié)奏和中國形似，英國的傳統(tǒng)置出產(chǎn)業(yè)剩下房地產(chǎn)和金融，美國還有軍工，中國未來能夠留存的傳統(tǒng)行業(yè)也會是這三個。而在新興產(chǎn)業(yè)中，高成長的企業(yè)會出現(xiàn)在傳媒、醫(yī)療服務(wù)、旅游酒店、信息技術(shù)和金融服務(wù)領(lǐng)域。其中傳媒和旅游酒店受益于消費升級，居民更愿意花錢享受；信息技術(shù)則受益于互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，未來的生產(chǎn)模式也將緊緊圍繞互聯(lián)網(wǎng)；醫(yī)療服務(wù)和金融服務(wù)則受益于社會老齡化，針對老年人的醫(yī)療護(hù)理和退休金的保值、增值領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)井噴。■