2015年的股災(zāi)，只是中國股市長達(dá)25年低水平重復(fù)的又一花絮。但付出了學(xué)費(fèi)總會有所收獲，至少可以讓監(jiān)管層學(xué)會謹(jǐn)記“要敬畏市場”這句話。

　　金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液，而股市更是金融體系中最精致、最尖端的環(huán)節(jié)。股市因?yàn)槌瑥?qiáng)的流動性而擁有敏銳的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而合理定價(jià)則是市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是通過價(jià)格杠桿引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置。

　　遺憾的是，中國A股市場似乎從來沒有具備過這樣的功能。最初，股市被視為“幫助國企脫困的工具”，后來則演變?yōu)闄?quán)力尋租的樂園。令完成兄弟案即為典型案例。因此，中國股市始終留給人們的記憶是：圈錢、套現(xiàn)、重組、買殼、內(nèi)幕消息、財(cái)務(wù)造假、暴漲、暴跌……25年后的今天依然如此，不能不令人唏噓。

　　筆者一直呼吁，IPO審批制是“亂象之源”。其邏輯是：審批制扭曲了供求關(guān)系，導(dǎo)致市盈率虛高，進(jìn)而刺激IPO尋租，在權(quán)力誘惑下，監(jiān)管者的主要精力放在了含金量極高的“審批”環(huán)節(jié)上，而忽視搞監(jiān)管，于是乎一方面腐敗橫行，另一方面造假亂象叢生，導(dǎo)致上市公司和投資者行為普遍短期化的惡性循環(huán)。

　　變革終于到來。全國人大常委會于2015年12月27日表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。市場一片沸騰。

　　且慢高興。注冊制改革當(dāng)然是一件功在長遠(yuǎn)的好事，但誰能保證注冊制的“好經(jīng)”不被念歪？并非筆者杞人憂天，只要回顧一下當(dāng)年對核準(zhǔn)制的期待就明白了，最終的實(shí)踐證明：核準(zhǔn)制就是名為核準(zhǔn)制的審批制。那么，注冊制會否成為名為注冊制的核準(zhǔn)制呢？

　　憂慮之一：別再拿股市當(dāng)工具。

　　此次注冊制改革以全國人大授權(quán)的方式進(jìn)行，凸顯管理層之焦急。其一，本應(yīng)于2015年完成的《證券法》修訂，因?yàn)楣蔀?zāi)而大幅延宕；其二，中國經(jīng)濟(jì)“去杠桿”壓力山大，而股市被視為“去杠桿”的重要工具。

　　2015年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出：2016年的五大任務(wù)是去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。要實(shí)現(xiàn)“去杠桿”，其中一個(gè)有效途徑就是擴(kuò)大股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資可以降低企業(yè)負(fù)債率。

　　這一想法具有很大的合理性：第一，中國是以銀行為主導(dǎo)的金融體系，這是導(dǎo)致企業(yè)部門負(fù)債率高的重要原因。而擴(kuò)大股權(quán)融資，是一種對失衡的必要糾偏；第二，中國經(jīng)濟(jì)從制造邁向創(chuàng)新，未來大量創(chuàng)新類企業(yè)存在融資需求，而此類企業(yè)更適合股權(quán)融資。這也是為什么在深圳創(chuàng)業(yè)板之后，上海又躍躍欲試“戰(zhàn)略新興板”的原因所在。

　　筆者并不排斥借助股市來降低杠桿，但這應(yīng)該是市場自發(fā)的行為和過程，而不能成為有關(guān)部門操作“去杠桿”的工具。一旦股市再度被“工具化”，那將是新一輪悲劇的開始；一旦管理層有了工具的想法，不難預(yù)期，那些負(fù)債過多但被政府認(rèn)為重要的企業(yè)將優(yōu)先獲得融資機(jī)會。這是金融風(fēng)險(xiǎn)向股民的大轉(zhuǎn)移。

　　憂慮之二：別再拿股市承受能力說事。

　　中國的注冊制改革將具有哪些“特色”？全國人大授權(quán)決定的實(shí)施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。證監(jiān)會表示：注冊制改革是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，不會一步到位，對新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格不會一下子放開，不會造成新股大規(guī)模擴(kuò)容。

　　按照證監(jiān)會的邏輯，“發(fā)行節(jié)奏不會一下子放開”，是因?yàn)楣墒谐惺苣芰τ邢蕖Ｕ娴娜绱藛幔抗P者認(rèn)為不是。

　　在一個(gè)有效率的股市中，股市價(jià)格（市盈率）當(dāng)然會受到供求關(guān)系影響，但價(jià)格也會引導(dǎo)供求關(guān)系達(dá)到有效均衡。股價(jià)偏高時(shí)，愿意發(fā)行股票的企業(yè)自然會增加；而隨著股票發(fā)行不斷增多，股價(jià)自然就會下降；反之，當(dāng)股價(jià)下跌過多時(shí)，愿意發(fā)行股票的公司會減少，甚至不少企業(yè)會主動回購股票，這樣一來，股價(jià)自然又會上漲。千千萬萬個(gè)企業(yè)，正是在股價(jià)的引導(dǎo)下，自發(fā)地增加或減少股票發(fā)行，從而保持股價(jià)維持在一個(gè)相對合理的水平（既無明顯高估，也無明顯低估）。這一動態(tài)過程本身就是價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程，是股市有效的重要前提。

　　明眼人不難看出：所謂股市承受力其實(shí)是個(gè)偽命題。現(xiàn)在投資者總習(xí)慣于把“擴(kuò)容”視為利空，那只能說明當(dāng)前的股價(jià)太高了。既然是泡沫，其實(shí)總有被擠出的一天。因此，增加股票發(fā)行導(dǎo)致股價(jià)下跌，本身就是市場價(jià)格回歸合理的一個(gè)過程。

　　因此，注冊制改革不是增加IPO供給，而是讓市場決定IPO供給多少才合理。

　　注冊制改革即使導(dǎo)致股價(jià)下跌，也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的合理過程。而且，只有痛下決心搞注冊制改革，中國股市才能告別低水平重復(fù)。注冊制改革是短期陣痛，而長期利好。

　　中國股市IPO注冊制改革能否在2016年取得有意義的進(jìn)展？不容樂觀。關(guān)鍵在于，別再把股市當(dāng)成工具，別再把股市承受能力當(dāng)成維系審批權(quán)的擋箭牌。只有這樣，注冊制改革才有可能像證監(jiān)會前副主席高西慶所期盼的那樣，成為“靈魂深處的革命”。

　　(作者系中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長、《下一個(gè)十年》作者）