嘉實元和上市投資價值分析
海通證券研究所
3月11日，嘉實元和基金公告稱其即將于2015年3月16日上市交易。作為國內首只直投基金——嘉實元和封閉混合型基金從募集期開始就處于萬眾矚目的狀態，其在募集期間更是創造了100億元的規模一天募集完畢且按不足6成比例配售的募集神話。那么嘉實元和到底是什么樣的產品，其下周一上市后表現將如何？
一、嘉實元和產品簡介
根據招募說明書顯示，嘉實元和將直投中石化[微博]銷售公司未上市的股權。作為國企改革的焦點，中石化擬通過增資擴股的方式引入社會和民營資本。嘉實元和參與中石化增值項目的權重不高于基金資產的50%，剩余資產全部投資于固定收益類資產。在產品運作模式上，嘉實元和采用了封閉式運作模式，封閉期為3-5年，期間不再打開申贖，為了滿足持有人的流動性需求，嘉實元和將擇機在交易所掛牌上市。
二、嘉實元和產品估值分析
作為直投中石化銷售公司單一增資項目的產品，中石化銷售公司的估值無疑是嘉實元和產品估值的最主要因素。中石化銷售公司增資項目完成后將擇機選擇在香港上市，市場預期最快上市時間為今年年底，而作為增資參與其中的嘉實元和所持有的股份為限售股，需在其上市滿一年后方可流通。因而中石化銷售公司的估值分為3個不同階段有不同的估值方法。階段一：在中石化銷售公司上市前，基金將對目標公司的估值采用最近市場交易價格法，其中目標公司增資后的市凈率應不超過3.5倍，并參考可比公司的市凈率（P/B）方法進行估值，根據目標公司的財務報告更新的凈資產值對目標公司權益估值進行調整。階段二：目標公司公開發行股票并上市后，在本基金所持股票的限售期內，本基金每日根據中國證監會[微博]關于非公開發行且有明確鎖定期的股票價值計算的相關規則對該股票的交易所收盤價進行調整，使用調整后的價格對該股票進行估值；階段三：限售期滿基金所持股票上市流通后，每日使用交易所收盤價對該股票進行估值。
海通研究所基于市場主流估值方法給出了中石化銷售公司的估值。我們采用DCF、PE、資產重估等方法對中石化銷售公司進行估值。
DCF估值。（1）在得到銷售公司預測利潤表后，可測算出公司未來自由現金流，預計公司2015—2023年自由現金流在282.24—621.43億元；（2）銷售公司加權平均資本成本為10.33%；（3）永續增長率2%。（4）根據海通證券DCF估值模型，我們認為中石化銷售公司價值為3469.58億元。
PE估值。國外加油站企業的盈利能力強，其PE估值達到20倍以上。銷售公司在增長引入投資者后，汽車服務、汽車金融等高盈利的非油品業務快速增長，預計2020年非油品業務在公司毛利中的占比將達到20%以上。我們認為可以給予13—15倍PE。按照2014年中石化銷售公司269.65億元的凈利潤計算得到中石化銷售公司合理價值為3505—4045億元。
資產重估。按照目前中石化銷售公司30233座加油站、393座油庫、10108公里管線計算，中石化銷售公司評估值為3400億元。假定單站重置成本900萬元，30233座加油站重估值為2720億元；10108公里管線，預計重估值600億元；假定單座油庫重置成本2000萬元，393座加油站重估值為79億元。這三項資產合計為3400億元。
綜合DCF、PE及資產重估的估值結果，我們認為中石化銷售公司的合理價值為3505—3678億元。相比中石化銷售公司增資項目的參與成本，約有40.2-47.1%的增長空間。
三、嘉實元和上市后市場表現分析
作為封閉式基金，在產品到期前只能在二級市場交易，因而投資者更關心二級市場表現。截止2015年3月6日，嘉實元和的凈值為1.0152元。從嘉實元和按比例配售的角度而言，可以看出市場對于稀缺產品的追捧程度，我們認為上市相比凈值溢價是大概率事件。同時嘉實元和二級市場的價格下限不應該低于參與成本（含0.5%認購費率、按比例配售后申購失敗的資金存在占用成以及從產品成立到上市前的4個月資金占用成本）。
作為直投基金，在中石化銷售子公司上市之前，嘉實元和的凈值基于估值所得，與真實價值偏差較大，因而單純看嘉實元和上市時的價格相比凈值的偏離度意義并不大。我們認為更應該關注的是嘉實元和合理的價值是多少，上市初期如果其價格相比合理價值有較大偏差，則可以提供投資者較好的套利或者投資機會。
那么如何計算嘉實元和的合理價值呢？我們認為需要將嘉實元和的估值分為2段來看。以中石化銷售子公司上市時間為節點，基于石化分析師的估值，推斷中石化銷售公司上市初期漲幅約在40.2-47.1%之間，但由于當時嘉實元和持有的中石化為限售股無法出售，其將承受未來一年的價格波動，我們考慮采用融資融券對沖其凈值波動風險，由于是港股，其融資融券成本參考目前香港融資融券成本約為7%，即假設上市初期的價格為P，融資融券成本為r，則考慮融資融券對沖后，中石化上市子公司上市初期的價值為P/(1+r)。如果中石化上市初期的嘉實元和的二級市場價格低于貼現回來的價值，則存在套利空間，有港股融資融券資格的投資者可以買嘉實元和的同時融資融券進行套利操作。
另一段時間為嘉實元和基金上市到中石化銷售子公司上市當中的時段，這段時間嘉實元和的估值采用中石化PB估值的方法計算，但我們認為采用中石化銷售子公司上市后的交易價格計算得到的嘉實元和凈值，按照市場要求的貼現率貼現回來更接近于其合理價值。換言之，如果投資者預測1年后嘉實元和的凈值在1.5元，如果其對于1年的投資期限要求的收益率是10%，那么當前如果嘉實元和二級市場的價格低于1.364元（=1.5/1.1），投資者就可以選擇買入嘉實元和。
由于中石化上市時間暫不確定，且市場要求的貼現率也有所不同，因而我們采用敏感性分析來測算嘉實元和上市時的合理價值。中石化上市時間考慮為半年后、1年后、1年半后、2年后以及2.5年后。市場貼現成本從4%-9%進行測算，港股融資融券成本假設為7%，中石化銷售子公司上市后的漲幅假設為40%。嘉實元和投資于債券的資產收益假設與市場貼現率相當，則測算結果如下：
可以看到，根據中石化銷售公司上市時間的早晚以及市場要求的貼現率不同，嘉實元和上市初期的合理價值可能在1.027-1.14元間不等，由于目前市場上貼現率在5-7%的概率較高，且中石化銷售公司在未來1年到1.5年內上市的概率較大，因而我們認為1.09-1.12元更貼近與其合理價值。當然作為封閉式基金，嘉實元和上市初期的價格和合理價值或許并不完全一致，其會受到市場情緒、行業估值、交投活躍度、流動性、持有人結構等多方面因素的影響，因而其相比內在價值或會有一定偏離。但如果偏離過大，則提供了投資者較好的投資機會。
四、風險提示
1、作為直投基金，嘉實元和產品的風險高于普通股票型基金；2、嘉實元和作為封閉式基金，期間只能通過二級市場買賣，存在一定流動性風險。3、嘉實元和上市價格和市場情緒、流動性、持有人結構等多種因素有關，或與內在價值估算存在較大偏差。
海通證券研究所 鄧勇 單開佳 倪韻婷
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