■羅海波

　　 4月26日，中國證監會召開新聞通氣會，證監會新聞發言人表示，目前已經取消了“融資融券”（以下簡稱兩融）窗口指導，證券公司可以自行決定客戶進入門檻。這證實了坊間關于兩融交易門檻降低的言論，是監管層順應市場發展趨勢所作的正確選擇。這一政策的實施，兼顧了公平與效率雙重原則，不僅使得大量小散客戶有機會參與兩融業務，更是修正了兩融試點過程中出現的各種問題，完善了兩融業務制度，進一步為券商創新松綁。

　　 兩融是資本市場健康發展的重要環節，在國外發達市場上已經相當成熟。作為一種信用交易方式，它專業性強、杠桿性高、風險性大，在股價上漲或下跌過程中均可獲利，從而具有增加市場流動性、穩定股價波動、促進產品創新等功能。自2010年3月31日試點啟動以來，兩融業務取得了快速的發展，但試點過程中受到準入門檻過高以及標的股票范圍過窄等因素制約，其創新帶動效應沒有得到充分發揮。雖然試點期間嚴格的限制條件有助于進一步控制風險，但是過多的限制條件反而使得投資者參與融資融券隱性成本較高，限制了市場參與的積極性和開展創新的意愿。

　　 隨著中國證監會取消窗口指導，投資者參與兩融業務的門檻將大大降低。從內部交流傳出的消息是，大多數券商選擇20萬元作為新的信用賬戶開設資產規模下限，也有部分券商已取消了資產規模方面的限制門檻，僅保留開戶6個月的要求，這將會推動增量客戶持續進入兩融市場，進一步推動融資融券規模增長。參照境外成熟市場標準，兩融交易量一般占全市場證券交易量的18%-20%，我國臺灣地區信用交易規模占總交易量比例更是高達40%，而當前我國內地這一比例僅為5%，這意味著門檻降低將為資本市場兩融業務帶來更加廣闊的發展空間，一些券商研究報告甚至預期兩融余額未來3-5年內就將達到5000億元，從而進入規�；�、市場化、快速化發展階段，為推動券商產品創新提供良好的條件。

　　一是增強券商自主創新的積極性。隨著潛在客戶的大幅增長，開始可能有大量小散戶愿意嘗新兩融業務，這使得諸如險資機構這樣的優質大客戶也會意識到融資融券的機遇，未來會適度參與融資融券市場運作，券商價格戰開始在兩融市場漸露端倪，如下調融資融券費率和融資利率、根據不同客戶個性化設置信用交易費率等競爭在所難免，競爭加劇會導致創新深化，券商必須在爭取客戶與控制風險、保證收益三者之間維持平衡方能制勝，這迫使券商在產品設計、方案推廣、客戶維護等各個方面都要領先市場、創優市場，使券商真正圍繞客戶轉，以客戶需求為出發點的創新自然衍生。

　　二是強化券商創新的條件支撐力。兩融本身就是券商的一種創新業務，近年來已經成為繼經紀、投行和資管之外的第四大業務板塊，對券商深化創新具有重要的意義。首先是拓展了券商收益來源。融資融券業務收入占證券公司的比例越來越重，2012年74家證券公司融資融券業務收入達74.42億元，其中息費收入53.1億元，傭金收入16.42億元，其他收入4.9億元，門檻降低將進一步帶動券商交易傭金和息費的大幅增長，成為券商創新的重要財力保障。其次是為業務運作提供了一種優化策略。兩融使得市場參與者同時擁有了做多做空的雙重策略選擇，初步具備了對沖功能，券商在構建投資組合時除了證券品種組合外，還增加了投資策略組合，從而產品創新的空間大大增強。第三是創新了風險管理理念。在傳統單邊市場中，風險管理的重點是準確判斷價格“拐點”，努力做到提前行動；在“雙邊市”時代，風險管理的重點是風險敞口，關鍵是要實現多空頭優化配置，即使在預期發生變化時通過反向操作能達到減少損失的目的。

　　三是促進券商融資渠道和產品設計創新。從成熟市場經驗看，融資融券業務中券商處于整個業務運作的核心地位，但信用交易的資金不僅僅限于券商自有資金，除直接向商業銀行等其他市場主體轉融通外，也可利用發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式籌資，而用于融券的基礎證券不僅可來自于券商自營業務，更來自于金融市場上的長期投資者，如保險基金、大學基金、共同基金等。據針對歐美市場的調查顯示，美、英、法、加拿大等12個市場上證券借貸占證券市場總規模比重的平均值為32%，其中美國高達55.3%。這意味著券商必須不斷創新資金融資方式和證券品種來源渠道。此外，兩融還有利于推動券商產品創新。從證券市場發展來看，各種創新都需要賣空機制，賣空是證券衍生市場發展的重要動力源泉。股指期貨期權、股票期貨期權等的條件之一就是存在賣空套利機制。與股票期貨和期權相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，證券信用交易的風險介于現貨和期貨期權之間，它比期貨期權更具有普適性，像在國際上已廣為盛行的“130/30”投資策略產品正是基于融資融券制度而產生的，不少業內人士都認為“130/30”基金將成為我國產品創新的一大方向，它代表了一種新的投資理念，即在主動性風險可控前提下利用杠桿將基金收益最大化。因此，融資融券的推出將有利于激發券商產品的創新能力�？紤]到信用交易的專業性，監管部門將推動券商牌照管理創新，由當前以機構為主逐步轉向以業務為主，未來可能向資產管理、證券咨詢、私募證券投資等機構發放單一券商業務牌照，通過設立這些專業證券公司推券商行業整體轉型。

　　兩融門檻降低為券商創新打開了方便之門，但我們必須看到當前這扇門開得還不夠大，僅僅是使融資融券由試點階段轉入常規業務階段、由有形之手控制轉入無形之手調節階段，一些產品設計在實際運行中仍面臨著一些困難，如目前可以列入融券范圍的上市公司過少，且集中在大盤股、藍籌股等，大大影響了選股效率；融券成本較高，約為海外水平的6-7倍，導致目前融券規模不及融資融券總規模5%；“機構融券獲得資金不得再買入股票”的規定將使賣空機制效率大打折扣。這些規則在很大程度上對券商創新仍然具有約束力，未來券商創新要大跨躍監管部門還必須配套推動這些具體業務規則大變革，把屬于市場支配的規律統統交還給市場。

　　（作者系上海市政府發展研究中心高級分析師）

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