新浪財經(jīng)訊 華泰證券于1月12日在南京舉辦“華泰證券2013年紫金理財新年投資論壇”。會議就2013年宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)投資策略與資產(chǎn)配置建議等議題進行研討。 新浪財經(jīng)全程直播；華泰證券宏觀研究員張晶解讀3013年宏觀經(jīng)濟走勢，認為十八大后存在三種政策場景推演。

　　報告部分摘要：十八大后的政策場景推演

　　場景一：在中國投資回報率及其預(yù)期下行的背景下，投資的政治周期難以為繼。

　　制度改進對勞動生產(chǎn)率的促進

　　制度改進對我國勞動生產(chǎn)率的促進作用是十分顯著的。且我國經(jīng)濟體制變遷是一種典型的政府主導(dǎo)下的過程，即在我國制度的形成力量上，人為設(shè)計的為主，自然演變的較少，因而是一種強制性變遷為主的變遷過程。

　　制度改進帶來的預(yù)期改善

　　對經(jīng)濟出清及轉(zhuǎn)型的支持會加強，市場也已充分吸收經(jīng)濟探底的預(yù)期，將明顯改變經(jīng)濟主體的風(fēng)險偏好。有利于風(fēng)險溢價的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率來提升估值中樞。

　　場景二：若容忍比目前更低的經(jīng)濟增速(7%或更低)，經(jīng)濟將進入實質(zhì)性的產(chǎn)能清洗階段，政策上開始轉(zhuǎn)向節(jié)制資本和節(jié)制諸侯。反腐；精減機構(gòu)的大部制改革；推進國有壟斷部門的改革等逐步可見。

　　因為這些政策或使得股票從DCF的估值框架的分子和分母兩方向都獲得支撐因素。

　　企業(yè)利潤一定程度決定于產(chǎn)能利用率，一般來講，產(chǎn)能開工率在75%以上，整個行業(yè)能處于盈利狀態(tài)，只有接近閥值(90%)，企業(yè)才有足夠的議價能力，這時利潤率才能回升。

　　只有進行實質(zhì)性的“關(guān)廠”，工業(yè)品價格才能結(jié)束下跌趨勢而趨于穩(wěn)定，競爭性企業(yè)盈利水平(ROE)才能真正止跌回升。一是因為實際供給的下降，二是因為總需求下降而致生產(chǎn)要素成本下降(包括原材料以及勞工成本)。

　　從中長期看，支持出清的政策使得該死的死掉，釋放出資源和要素，新生的供給面才能獲得更快、更多的重構(gòu)的機會，走出新的增長周期。

　　所以從這些政策所表現(xiàn)出的新一屆政府推進改革和轉(zhuǎn)型的決心，將明顯改變經(jīng)濟主體的風(fēng)險偏好。有利于風(fēng)險溢價的顯著縮小，從而改變折現(xiàn)率來提升估值中樞。

　　政策基調(diào)或?qū)⑾?012年5月份之前的狀態(tài)的回歸：即對投資擴張保持抑制態(tài)勢(增長速度不是第一位的)

　　開始清理影子部分：鑒于目前影子規(guī)模巨大，允許違約事件無序出現(xiàn)的可能性極低，但至少要開始抑制規(guī)模進一步滾大，同時推動理財資產(chǎn)無可避免的要回表。由于債務(wù)的供給壓力開始下降，貨幣市場利率將擺脫“糾結(jié)”而下行

　　降息的可能性上升：如果政策開始實質(zhì)性推動改革，意味著短期財赤上升不可避免(一是減稅；二是維穩(wěn)的失業(yè)補貼等)，政府有降低財政成本的動機。當(dāng)然，經(jīng)濟減速，通脹下行本身也在拓展減息的空間。

　　場景三：膠著狀態(tài)(“拖”)。博弈更趨激烈，改革和轉(zhuǎn)型面臨很大的掣肘，短期內(nèi)也難以有很大的作為，宏觀政策時常要進行一些妥協(xié)性的調(diào)整。

　　若從客觀角度評判，場景一出現(xiàn)的概率在10%以下；場景二的概率大致有40%；場景三的概率在50%。更積極一些的預(yù)測，未來2-3年內(nèi)政策處于第二種場景與第三種場景之間的某種狀態(tài)的可能性或偏大一些。開始的時候場景三的可能性較大，隨著時間的推移，場景二的可能性將增加。

　　我們認為，以今天中國銀行體系的狀態(tài)，未來存在推出一攬子綜合治理地方政府債務(wù)和對銀行的呆滯帳進行財務(wù)處理的政策的可能性，因為上世紀90年代末東亞國家之所以成功走出金融危機和通貨緊縮的經(jīng)驗的事后總結(jié)，共識的一點是，這些國家當(dāng)時都采取了極端的財務(wù)手段保護了本國信用系統(tǒng)的完整性，無論是中國還是韓國。

　　金融具有順周期性，不健康的金融體系可能導(dǎo)致通貨緊縮狀態(tài)的自我實現(xiàn)和深化。

　　金融救助政策可能會給深度低迷的銀行股帶來政策紅利，但它的推出取決于經(jīng)濟衰退深化的程度。 

　　2013年經(jīng)濟增長的目標會設(shè)定在一個什么樣的水平？7.5%還是7%？這決定著新政府推改革力度

　　從長期看，改革能改變和提升經(jīng)濟的潛在增長水平。

　　但是短期內(nèi)，改革與增長經(jīng)常處于矛盾的狀態(tài)。因為中國經(jīng)濟的短期增長動能只能靠政府經(jīng)濟活動擴張

　　某種程度講，要啟動改革，必然接受短期經(jīng)濟增速的下行。

　　2012年3季度7.4%的經(jīng)濟增速可能還在潛在增速之上。

　　總體感覺是，貨幣的取向是相對寬的，比如適度擴大社會融資，降低融資成本，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，就是說不會讓資金鏈斷裂發(fā)生，但又“高度重視財政金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險隱患”，所以清理債務(wù)風(fēng)險或會采用柔性的措施。

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