12月15日，東北證券2013年投資策略報告會在吉林長春舉行，會議主題是：“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇 改革新動力”。圖為交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平主題演講。

　　新浪財經(jīng)訊 12月15日，東北證券2013年投資策略報告會在吉林長春舉行，會議主題是：“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇  改革新動力”。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在報告會上指出，明年CPI會進(jìn)入新的上行周期，但是通常來講，上行是比較溫和的，初步預(yù)測在3.5%左右。以下為連平全部演講實錄：

　　各位來賓，大家上午好！很高興再次來到東北證券，我記得今年3、4月份到東北證券來過一次，說實話，就我本人的經(jīng)歷來說，一年當(dāng)中來這個公司做兩次演講，還是第一次，還是非常高興邀請我。中國經(jīng)濟(jì)的運行在去年第一季度一直到今年的第三季度，持續(xù)七個季度的下滑，引起了很多方面的關(guān)注。但是，第四季度以來或者確切的說9月份之后、10月份以來，很多相關(guān)的數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯變化。這個變化基本是在之前的預(yù)期，認(rèn)為三季度之后經(jīng)濟(jì)應(yīng)該企穩(wěn)、出現(xiàn)回升。現(xiàn)在看來，第四季度比第三季度出現(xiàn)的可能性是越來越大，但與此同時，十八大已經(jīng)召開，中央經(jīng)濟(jì)工作會議今天在北京已經(jīng)召開，政治局事實上關(guān)于明年的經(jīng)濟(jì)工作的總體思路、指導(dǎo)意見已經(jīng)基本出來，我們也看到了前一陣子有關(guān)會議的精神。我想在這里和大家一起做一個交流，主要是明年的宏觀經(jīng)濟(jì)運行和金融方面運行的一些看法。

　　因為最近也有很多熱點，比如中國的城鎮(zhèn)化、影子銀行的問題、匯率問題、房地產(chǎn)問題，等等，我想穿插在中間，和大家交流一下我的看法。也和大家說一下這個PPT的總體思路。9月下旬，接到國辦通知，參加總理關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運行的分析會，在那個時候帶領(lǐng)我們團(tuán)隊做了一些研究，提出了一些總體的思路和想法。在10月15日會上匯報了一些基本觀點就是這個PPT上的主要觀點。當(dāng)然，隨著時間的推移，一方面驗證了這個觀點的基本正確，另一方面也對這個PPT做了很多修改、補(bǔ)充和完善。所以，在這里我想就拿這樣一個總體想法與大家做一個交流。

　　由于問題比較多，我們梳理了一下，主要是兩個方面：

　　第一方面，經(jīng)濟(jì)增長、物價和資本流動。因為這三個方面基本可以概括中國經(jīng)濟(jì)運行的總體脈絡(luò)。第二方面，政策和金融。政策主要是貨幣政策和金融運行，這和我們的影響關(guān)系比較大。

　　第一個大問題，我們對增長的看法。第一個角度也是常用的角度，就是我們分析短期經(jīng)濟(jì)運行通常從三大需求來看。當(dāng)然，還有一些別的角度，后面再做補(bǔ)充。三大需求，我們的看法比今年會稍有提升，這里的一個題目，報告中間也有一個提法，基本和我們觀點差不多。出口、投資和消費明年比今年都會更好一些。

　　首先，出口，大家知道今年美國的情況大半年不太好，歐洲持續(xù)的拉警報，這些情況基本上是在8月份之前。在這之后，美國的情況首先開始改善，股市明顯回升，房地產(chǎn)回暖，就業(yè)得到改善，消費者的信心也在提升。所以，總體情況是在最近持續(xù)的好轉(zhuǎn)。也有理由相信，美國經(jīng)濟(jì)在明年會比今年更好一點，但是也不會太高，估計超過3%的可能性不大。最近推行QE4，其實QE4從美國政府來講，是擔(dān)心未來出現(xiàn)流動性萎縮、對經(jīng)濟(jì)增長帶來負(fù)面效應(yīng)。主要是替代前一陣子推行的扭曲操作。扭曲操作到期了，這部分政策效應(yīng)就沒有了。如果沒有新的政策效應(yīng)替代它，等于明年的政策流動效應(yīng)收縮了，也有稱為“金融懸崖”。要解決這個問題，就推出QE4，每個月推出450億向市場購買債券、增加流動性投放。基本上使得明年通過QE3和QE4向市場全年投放大概1萬億美元左右，總量是不小的。再加上前期已經(jīng)投放了許多流動性，所以，從這點來看，美國經(jīng)濟(jì)明年的流動性不成問題。同時，美國的利率繼續(xù)維持在比較低的水平，而且定了兩條標(biāo)準(zhǔn)。一條是關(guān)于就業(yè)，如果失業(yè)的狀況一直在6.5%以上，利率要保持目前比較低的水平。通脹如果不超過2.5%，還要保持目前的利率水平。物價上漲快了，超過2.5%，利率可能會做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

　　現(xiàn)在看來明年要超過這個所謂的門檻，可能性都不太大，只是我認(rèn)為物價可能比預(yù)期會稍微差一點。有可能大宗商品價格在明年會比預(yù)期上漲快一些。

　　總的來說，美國的QE4推出為美國明年經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇會帶來一些積極作用，但是這種作用是在遞減的。不管怎么說，在流動性目前處于適度寬松的情況下，由于政策的變化或者政策到期之后沒有新的政策去接替，帶來金融領(lǐng)域當(dāng)中不利于經(jīng)濟(jì)增長的因素存在，所以它必須推出QE4。

　　從歐盟來說，1-8月份是比較緊張的。從歐盟來看，我們覺得未來銀行業(yè)的穩(wěn)定會比今年的情況要好。而且最近對于歐洲銀行業(yè)的聯(lián)盟問題也跨出了一步。就是說銀行業(yè)相互之間如果出現(xiàn)困難的話，可以做一些互相的支持。通過這個聯(lián)盟形式定下來，比如跨境之間提供銀行的借貸、短期拆借，銀行的問題主要是流動性問題，不在于效益問題，也不在意不良資產(chǎn)，關(guān)鍵在于流動性。在西方商業(yè)銀行，一旦流動性出現(xiàn)枯竭，沒有人愿意提供流動性，這個銀行馬上就會倒閉。所以，它要有一個機(jī)制，跨界之間提供銀行業(yè)的拆借。比如西班牙大面積出現(xiàn)問題，其他法國、德國銀行要給他提供利率水平比較低的銀行業(yè)同業(yè)的拆借，使得他的流動性能夠維持下去，這樣就不會倒閉。這個機(jī)制其實是非常重要的。

　　在中國以前也出現(xiàn)過流動性的問題，當(dāng)然最終也是兩條路。第一條是大銀行給他提供拆借，第二條是中央銀行。一般來說不存在問題。但是因為歐洲有些國家，規(guī)模比較小，銀行業(yè)比較弱，所以需要歐盟統(tǒng)一的支持。

　　我們覺得在明年，不管怎樣，歐盟的情況會比今年要好一點。我們中國不是老有這句話嘛，“辦法總比問題多”，問題出來了，會有很多辦法，現(xiàn)在辦法出來了，對于未來的情況進(jìn)一步穩(wěn)定會有一些好處。但是經(jīng)濟(jì)增長肯定是負(fù)增長，也不會高，因為財政都是緊縮的。使得未來的經(jīng)濟(jì)增長在比較低迷的情況下慢慢往前走。

　　日本的情況，本來還不錯，但是9月份以后，釣魚島事件，中日經(jīng)濟(jì)關(guān)系明確趨冷，投資、貿(mào)易都趨冷，對日本來說是雪上加霜。因為對中國來說，日本不是最大的貿(mào)易伙伴，但是對日本來說，中國是它出口的第一大市場。所以這個萎縮，對他的影響很大。所以，日本的經(jīng)濟(jì)增長在9月份以后出現(xiàn)明顯下滑。本來預(yù)期今年日本經(jīng)濟(jì)可以增長2.5-2.9%，但現(xiàn)在看來，勉強(qiáng)過2.9就不錯了。所以，對日本來說，以往是政局不斷動蕩，經(jīng)濟(jì)管理思路有很大紊亂，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)在80年代、90年代出現(xiàn)非常好的狀況之后，急劇回落。現(xiàn)在由于政客們的互相爭奪，不顧整個日本經(jīng)濟(jì)，所以明年日本經(jīng)濟(jì)肯定是不會好的。  

　　但是，日本經(jīng)濟(jì)對中國經(jīng)濟(jì)的影響相對來說沒有像美國、歐盟來的大，中國還有很大一塊的新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是周邊的東南亞國家現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。新興經(jīng)濟(jì)體總體情況和我們差不多，他們在去年之前也是通脹比較明顯，貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)增長速度下來。現(xiàn)在通脹速度也下來了，貨幣資產(chǎn)也停止收緊，開始向放松調(diào)整。所以明年增速會有所提高。明年對世界經(jīng)濟(jì)的預(yù)測還是謹(jǐn)慎看好，比今年的經(jīng)濟(jì)速度會有所提高。中國的出口市場情況，明年會比今年有所改善。

　　今年是令人糾結(jié)的一年，中國經(jīng)濟(jì)在2003年出現(xiàn)高速增長之后，一直到今年是十年，加入世界貿(mào)易組織是2002年，到現(xiàn)在是十年多一點，從十年來看，大部分的年份中國的出口都在20%以上的增長，但是今年卻出現(xiàn)了急劇回落，大概是7%左右，8%都難以達(dá)到。

　　什么原因？當(dāng)然，國際市場收縮是一個重要原因。但還有一些中長期因素，在目前國際市場需求急劇收縮的時候，它體現(xiàn)出來了。第一，中國的勞動力成本不斷上升，我想因為時間關(guān)系，不多說了，舉一個例子。墨西哥十年前的勞動力價格是中國的6倍，所以它沒有辦法和我們競爭。美國這個市場擺在它的門口，但是它的產(chǎn)品就是進(jìn)不去，當(dāng)然它的產(chǎn)品質(zhì)量也有問題。十年以后到今天，它的勞動力價格只是我們的140%，比我們高40%。尤其是它靠美國比較近，它不斷蠶食中國產(chǎn)品在美國的市場，很多地方，人們更多看到的是墨西哥制造，而不是中國制造。第二，2003年以后，中國的出口從全球來講是高速增長，在2007年的時候，中國的出口占世界市場的份額達(dá)到了10%，這個份額以前有些國家達(dá)到過，比如美國、日本，凡是達(dá)到這個水平，又掉下去，這是一個頂端。是什么原因呢？各國發(fā)現(xiàn)這個國家的出口非常強(qiáng)勁，一定會采取很多措施來限制你，所以我們看到非貿(mào)易壁壘在最近幾年出現(xiàn)了急劇增長，各國相繼采取措施對中國產(chǎn)品進(jìn)行限制，包括法律的訴訟、到世界貿(mào)易組織告我們反傾銷，哪怕是在中國看來是完全沒有理由的手段，也用，因為誰來仲裁？國際仲裁，中國人把握不了。所以，現(xiàn)在對中國出口的的影響越來越大。很多產(chǎn)品，包括一些新興經(jīng)濟(jì)體，有些國家和我們的關(guān)系也不錯，但是他也會采取這種手段針對、限制我們的出口。

　　所以，今年的出口情況，一個是外部需求萎縮，再加上中長期的限制，這樣來看明年，即使是國際市場需求狀況有所好轉(zhuǎn)，但是中國的出口也難以恢復(fù)原來的20%以上的高增長。所以，稍微謹(jǐn)慎樂觀看一點明年的出口增速大概在10%左右。有所恢復(fù)的話，也就是10%左右。

　　不管怎么說，會有所恢復(fù)。還是這句話，出口可能明年會比今年略好一點。投資，我們覺得應(yīng)該有理由稍微樂觀一些。從今年來看，房地產(chǎn)增速回落，制造業(yè)增速也是回落，基礎(chǔ)設(shè)施投資明顯上升。基礎(chǔ)設(shè)施投資作為中央政府來說，把它看成是一個調(diào)節(jié)的工具和手段。當(dāng)房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速比較快的時候，它就把基礎(chǔ)設(shè)施投資壓下來了，今年房地產(chǎn)和制造業(yè)投資都下來了，它就把基礎(chǔ)設(shè)施增速提高了，多批一些項目就加快了這個方面的投資。去年，基礎(chǔ)設(shè)施投資只有增速5.9%，今年增速估計會達(dá)到12%以上。

　　房地產(chǎn)投資增速，今年恐怕19%也比較困難，但是估計17%、18%還是有可能的，這個月已經(jīng)達(dá)到16%左右。這其中很重要的是得益于保障房，保障房在很大程度上拉動了房地產(chǎn)的投資。制造業(yè)由于受到房地產(chǎn)回落的影響，由于受到國際市場的需求影響、出口增速明顯放緩，所以，制造業(yè)投資增速也明顯下滑。

　　我們把這幾個主要板塊放在一起，其他投資比較穩(wěn)定，加權(quán)平均，估計今年的投資增速在21%左右可以期望。11月份已經(jīng)達(dá)到21.8%，12月份我們認(rèn)為會進(jìn)一步加快，因為這是累計數(shù)字，估計在21%左右。明年估計會略高一點。明年略高一點的理由是：一是我們認(rèn)為政府換屆對投資會有比較明顯的拉動。這幾條紅的柱狀都是政府換屆之年，投資增速比較高。最近十年以來，不是太明顯，因為最近這些年的投資增速持續(xù)比較高，大家看右邊這些都處于比較高的水平上。即使是經(jīng)濟(jì)逐步有所下滑的階段，也是處在比較高的水平上。更不要說2008年和2009年。這個大家都明白，地方政府要做業(yè)績，對投資有很多大的需求。有很多項目要推進(jìn)，“十二五”規(guī)劃，各個政府30萬億的計劃，我想遠(yuǎn)不止這些，只是沒有公布罷了。所以，在融資方面，有很多需求，可以看得出投資需求是非常旺盛的。

　　我在前一陣子去了一趟云南，地方政府三級，省政府、地市級、縣級，管金融的領(lǐng)導(dǎo)以及金融辦的主任都來聽。聽什么呢？要你和他講，除了信貸以外的新型融資方式，作為地方政府來講怎么更好運用。其實背后就是投資需求，我想這些借來的錢、融資的錢，主體絕對不會花在促進(jìn)消費上，花在社會保障等等方面，肯定是用來投資建設(shè)的。當(dāng)然，投資建設(shè)不是壞事，只是說投資需求是非常大的，中西部地區(qū)更大。

　　另外，最近領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)整之后、新的領(lǐng)導(dǎo)班子上臺、新面孔、新氣象、新思路一定會產(chǎn)生一些新的熱點，而這些熱點中一個非常重要的內(nèi)容，就是大家都在討論的“城鎮(zhèn)化”。其實城鎮(zhèn)化搞了很多年，城鎮(zhèn)化是2003年國家作為國家發(fā)展戰(zhàn)略定下來的，然后逐步推進(jìn)。但是，在這個推進(jìn)過程中，往哪個方向推進(jìn)？思路不一樣，速度也不一樣。如果大家還記得，曾經(jīng)在前幾年還出現(xiàn)所謂“新農(nóng)村建設(shè)”，和城鎮(zhèn)化不太吻合的一些思路出臺，還有一些措施。我相信這一輪的城鎮(zhèn)化思路會更加明確，我的理解是現(xiàn)在講城鎮(zhèn)化，叫“新城鎮(zhèn)化”，大的方面來講，我的理解是雙重含義的城鎮(zhèn)化。很簡單，第一個，還是繼續(xù)做增量，建設(shè)更多的城市，把小城市搞的更大，大城市搞的更合理，規(guī)模也會更大，會形成城市群。現(xiàn)在很多地方已經(jīng)形成城市群，這可以理解為增量。這個增量在今后一段時間至少會解決2億人繼續(xù)流向城市。前一陣子有人報道，沒有多大空間了，農(nóng)村人口全走完了，實際上還有很多空間。根據(jù)我們的資料和許多報告來看，中國至少有2億人在今后一段時間，比如10年甚至更長時間還要轉(zhuǎn)移到城市去，這是增量。

　　還有一塊是存量。存量也很簡單，現(xiàn)在城市里還有2億人是農(nóng)民工，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口以及農(nóng)民工和農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的家屬，但是他不是真正的市民，他沒有享受到城市里面作為一個市民所應(yīng)該的均等化的公共服務(wù)，也沒有很好的社會保障，醫(yī)療保障也沒有。所以，人是住在城市里，但他還是一個農(nóng)民，沒有戶口，其他方面都沒有。這2億人已經(jīng)算在所謂中國城鎮(zhèn)化已經(jīng)達(dá)到50%以上的指標(biāo)中間，但這部分人事實上刨掉的話，我們的城鎮(zhèn)化沒有那么高，40%都不到。所以，這部分人未來是存量的城鎮(zhèn)化，還有大量工作要做，使城鎮(zhèn)化真正落到位。這里有大量工作要做，這就是最近中央政治局的會議公報中間有幾句話都涉及到這個方面，其中有一句話講的非常明確，即“市民化”，這是重點。后面就會有很多機(jī)制改革的出臺，包括戶籍制度改革、土地制度改革、城鎮(zhèn)均等化服務(wù)方面的規(guī)定，都要陸續(xù)出臺。它會影響到未來很長一段時間，這些人在城市里邊的。這有什么好處？無論是增量的還是存量的城鎮(zhèn)化建設(shè)，都會為投資和消費帶來拉動。沒有時間，不展開了。

　　所以，我們認(rèn)為對未來的城鎮(zhèn)化進(jìn)一步深入推進(jìn)，城鎮(zhèn)化新的概念、新的領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展，一定會對投資帶來拉動消費，今年從國家的統(tǒng)計來看，出現(xiàn)了很不錯的現(xiàn)象，很長時間來不太多見的現(xiàn)象，GDP紅線在下面，城鎮(zhèn)和農(nóng)民居民可支配收入的增長速度高于GDP的速度。前兩年很多人都在批評，其實應(yīng)該批評，GDP這么高，兩位數(shù)的增長，但是老百姓的收入增長卻沒有跟上GDP的增速，沒有真正享受到改革發(fā)展的成果。今年以來，這些數(shù)據(jù)看上去就要好看一些，增速還是比較快的，高于GDP。

　　最近有很多人指出一個現(xiàn)象，這個現(xiàn)象確實需要研究，GDP增速高的時候，人均收入是低的，GDP相對低的時候，比如8%左右，收入增長比較快，是接近10%甚至超過10%。當(dāng)然已經(jīng) 有人做了研究，但不是太有說服力，這個現(xiàn)象很值得研究。但是從現(xiàn)在來說，不去管它，經(jīng)濟(jì)增長速度對老百姓來講，速度太高不是好事。所以，從明年來說，如果我們能夠穩(wěn)定在8%左右的增長，不要太高，可能我們的收入增長還是不錯的，還會保持不低的水平。

　　今年的就業(yè)狀況也比較好。今年前三季度，從公布的數(shù)據(jù)，前三季度解決的新增就業(yè)崗位已經(jīng)達(dá)到去年、前年的水平，所以，形勢是很不錯的。當(dāng)然這個數(shù)據(jù)還只是新增崗位。但是有多少人失去了工作崗位？這個數(shù)據(jù)沒有公布。但是，從這次參加10月15日的專家座談會，內(nèi)部談，領(lǐng)導(dǎo)人對這個比較樂觀的情緒來看，應(yīng)該說就業(yè)增長形勢總體還是不錯的。大家知道，其實政府并不是要追求高增長，他是怕增長速度太低的話，帶來就業(yè)問題，很多人因此失去就業(yè)崗位，社會就會不穩(wěn)定。還有通脹也是一樣，通脹太高，老百姓怨聲載道，對政府不滿意。所以，這也需要認(rèn)真加以對待。所以，增長問題背后的實質(zhì)是就業(yè)問題，就業(yè)情況好，他就不會太擔(dān)心速度是低了還是太高。所以，就業(yè)情況還是不錯，使得收入增長情況前景也是看好。

　　我想就業(yè)狀況比較好和目前出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及中西部地區(qū)的增長速度比較快、開發(fā)進(jìn)入一個比較快的過程、提供很多新的就業(yè)崗位有很大的關(guān)系。

　　今年社會消費品零售總額名義增速在14.5%左右，因為到了最后一個月，11月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)出來，全年大概14.5%差不多。去年是17.1%，大家認(rèn)為去年那么高，今年降的這么快，其實扣除物價因素的話，當(dāng)然物價因素不是簡單的算術(shù)加減法，有一個模型來計算。大致測算，其實今年實際的消費增速比去年還略高一點，因為今年的物價是相對走低比較明顯。我們認(rèn)為明年物價會相對走高，但不會太高。對于消費增長來講，我們認(rèn)為明年比今年，無論名義還是實際增速都會有所加快。

　　這是我們從“三駕馬車”很老的套路來看，比今年會略好一點，種種因素影響。還有所謂的“去庫存”角度，這個角度也很重要。去庫存和增加庫存的過程，這兩個過程對總需求的影響是非常大的。我們看這條藍(lán)線，去年第四季度以后，去庫存的進(jìn)程急速推進(jìn)，這個過程一般來說是15個月左右。到今年第四季度，差不多。所以，在10月份以后，出來的相關(guān)數(shù)據(jù)，比如PMI里有很多數(shù)據(jù)，慢慢反映庫存變化，不是去庫存的表現(xiàn)，而是補(bǔ)庫存的開始。而且這個數(shù)據(jù)是越來越多了，只是朝著這個方向在發(fā)展。所以，這個趨勢會越來越明朗，明年會進(jìn)入補(bǔ)庫存的過程。補(bǔ)庫存，一方面和經(jīng)濟(jì)增長有關(guān)，因為增長產(chǎn)生了很多需求，比如，我要進(jìn)原材料、要進(jìn)半成品，因為未來有需求，有人給我訂單了。還有很多相關(guān)產(chǎn)品，可能對一些企業(yè)來說，比如原材料、燃料這種庫存，可能全年都要用，可能目前沒有訂單，但是從長遠(yuǎn)來看，比如明年幾個季度肯定是要用的，在物價出現(xiàn)上漲的趨勢的情況下，肯定要斟酌，未來半年以后，再進(jìn)這個東西可能就不是這個價格了。所以，要提前進(jìn)，進(jìn)了就比較便宜，未來可能要加兩成、三成甚至更多的價格才能買來同樣數(shù)量的原材料。所以物價的提升也會增加企業(yè)的庫存。當(dāng)然，前提是經(jīng)濟(jì)增長是回升的。

　　現(xiàn)在，去庫存的進(jìn)程基本結(jié)束，而補(bǔ)庫存的過程已經(jīng)開始。明年尤其是上半年會是補(bǔ)庫存比較快的過程。

　　還有一個角度，金融的角度，說實話，外部機(jī)構(gòu)分析的并不是太多，其實它是一個經(jīng)驗數(shù)據(jù)。我們曾經(jīng)在2009年初的時候，當(dāng)時全球百年未遇的金融危機(jī)，誰也不知道2009年的經(jīng)濟(jì)增長走到什么程度，國家也很急，政府在10、11月份出臺了非常強(qiáng)有力的政策、第一次實施適度寬松的貨幣政策，而且加上非常積極的財政政策，信貸高速投放。但是，在2008年底和2009年初，誰都不敢預(yù)測2009年GDP增速能保8，有人說可能要掉到7%，甚至5%、6%，因為這次金融危機(jī)的沖擊實在太大了。亞洲金融危機(jī)的時候，98年、99年，連續(xù)五年經(jīng)濟(jì)增長速度兩次掉到7%，那時候朱熔基非常艱難。當(dāng)然也有人質(zhì)疑，7%有沒有？當(dāng)然，現(xiàn)在看百年未遇的金融危機(jī)肯定比亞洲金融危機(jī)來的更大，發(fā)達(dá)國家都卷進(jìn)去了，所以，肯定比上次更慘？但是我們發(fā)了一個報告，2009年的經(jīng)濟(jì)增長一定會達(dá)到8%，結(jié)果出來的數(shù)據(jù)，匪夷所思，是9.3%。我們當(dāng)初做這個報告，大膽的預(yù)測理由是，第一，國家放了那么多項目，第二，銀行業(yè)有充足的資金，信貸投入根本沒有限制，10萬的信貸投入下去，當(dāng)初我們預(yù)計沒有10萬億，但是肯定比去年多上50%，這么多年的錢砸下去，GDP不上來嗎？投資增速當(dāng)年非常之快，達(dá)到了30%，信貸投放規(guī)模如此之大，使得GDP當(dāng)中投資的貢獻(xiàn)是最大的，達(dá)到了9%左右。貿(mào)易是下滑的，負(fù)貢獻(xiàn)3.9%，消費貢獻(xiàn)4%，加在一起9.3%。

　　所以，金融投入角度非常重要。觀察明年的經(jīng)濟(jì)運行，先看一下今年的經(jīng)濟(jì)情況是什么樣的。2009年一直到2012年，這里有一個現(xiàn)象，當(dāng)年的金融投入收縮的話，第二年的經(jīng)濟(jì)增長速度很可能回落。當(dāng)年的金融擴(kuò)張的話，第二年至少持平或者上升，但是回落的可能性比較大。2009年，10萬的信貸投放再加上14萬的社會融資規(guī)模，當(dāng)然社會融資規(guī)模比較小，因為社會融資規(guī)模包含了信貸，將近10萬億的信貸，剩下4萬億多一點是其他的融資。這個規(guī)模都比上一年要大一倍。2010年，中國經(jīng)濟(jì)增長馬上，就登上2位數(shù)的增長，10%。2010年，政府開始收縮，因為再走下去，要過熱了，這么多的信貸投放必須要收縮，從9.6萬億的信貸收縮到7.9萬億，社會融資規(guī)模基本不變，但是信貸的影響更大，它會創(chuàng)造貨幣，有乘數(shù)效應(yīng)，影響M2是非常明顯的。信貸收縮以后，GDP接下來掉頭下降，道理非常簡單，經(jīng)濟(jì)收縮。經(jīng)濟(jì)收縮最重要的是金融收縮，需求很旺盛，但是把金融抽緊了，不給你提供充足的金融支持，需求就沒有辦法落到實處，經(jīng)濟(jì)增速就降下來了，溫度就降下來了。2011年，增速開始下滑，2011年信貸繼續(xù)收縮，收縮力度不大，但是2011年的社會融資規(guī)模下降的比較明顯，從14萬億降到了12.8萬億。兩者都是收縮的。那么，2012年經(jīng)濟(jì)增長速度進(jìn)一步回落就不可避免。在融資規(guī)模尤其是信貸問題上，其實一般來說，第二年的信貸一般都應(yīng)該比上一年量會稍微大一點。道理很簡單，經(jīng)濟(jì)是不是增長，總量在增長。第二，物價是不是在上漲，毫無疑問，物價肯定是上漲的。所以，增長再加上物價上漲，對流通當(dāng)中的貨幣想需求肯定比上一年要擴(kuò)張，所以在投放信貸的時候要把這個因素考慮進(jìn)去。我也告訴大家，每年到年底的時候，央行也是這樣測算的，甚至?xí)�更到商業(yè)銀行做調(diào)研，聽聽商業(yè)銀行的觀點，一般來說都是增長，2009年實在是放的更多了。但是兩年是收縮的，2012年經(jīng)濟(jì)增長速度回落是很正常的。

　　最近我碰到一位中國社會科學(xué)院老先生，他們連續(xù)兩年對中國經(jīng)濟(jì)做了預(yù)測，經(jīng)濟(jì)增長是下滑的，他說是增長的，我覺得這里沒有把金融問題考慮進(jìn)去。可能是非常重要的原因。金融問題把握住了，趨勢基本把握住了。再看2012年的金融就和前兩年不一樣了，今年的進(jìn)入是擴(kuò)張的，信貸放到11月份，已經(jīng)比去年全年多了，全年估計會放到8.3-8.5萬億之間。去年是7.5萬億。所以，會增加8000-9000億的信貸。

　　社會融資規(guī)模就更明顯的增長。去年是12.8萬億，今年一定會超過15萬億。還有一個月，一般是1萬以億以上，最近一段時間也可能由于監(jiān)管的收緊，也可能會適當(dāng)收縮，就會比去年明顯增加。今年的擴(kuò)張，一定會對今年和明年產(chǎn)生影響，所以我們認(rèn)為從金融角度，明年比今年增速高，趨勢性是沒有問題的。高會高多少？可能還會首先其他各種因素的影響。

　　但是我們認(rèn)為明年很重要的就是房地產(chǎn)，因為其他方面的相關(guān)政策不會有太大變化，真正會影響經(jīng)濟(jì)的，就看明年的房地產(chǎn)相關(guān)政策會不會發(fā)生重大的變化。其實這一輪經(jīng)濟(jì)回落，很重要的原因或者主要的原因是我們自己的調(diào)控，而不是外部的需求。外部需求有影響嗎？有。大不大？也不小，但不是主導(dǎo)因素。主導(dǎo)因素就是調(diào)控了房地產(chǎn)。第二，調(diào)控了政府融資平臺。政府融資平臺現(xiàn)在是收縮的，信貸總量余額是收縮的，到現(xiàn)在為止沒有進(jìn)一步擴(kuò)張，是略有收縮的。地方政府還款情況也比較穩(wěn)定，到現(xiàn)在為止，政府融資平臺不良資產(chǎn)狀況，至少對大中型銀行來說，不錯。大中型銀行資產(chǎn)反彈，不是由于地方政府融資平臺的原因，也不是房地產(chǎn)的原因，是局部地區(qū)民營、鋼貿(mào)、光伏等局部的產(chǎn)業(yè)、局部地區(qū)所出現(xiàn)的現(xiàn)象。到目前為止，大概是這樣。

　　這兩個調(diào)控對于中國經(jīng)濟(jì)來講，影響當(dāng)然很大。沒有保障房，投資增速是急劇下滑。對消費的影響也不小，去年到今年6、7月份之前，交易量非常低迷，就會影響到很多產(chǎn)品。所以，影響非常大。主要還是我們自己調(diào)控的結(jié)果。這個現(xiàn)實狀況，其實在去年很多方面甚至政府有關(guān)方面也都說到，本輪經(jīng)濟(jì)的回落主要是自主調(diào)控的結(jié)果。今年增速急劇回落，這句話不說了。因為溫和回落是調(diào)控想要達(dá)到的目標(biāo)，現(xiàn)在回落到不得不采取措施把它拉上來的話，再講這句話就很不適合了。但是不是這樣，我認(rèn)為主要原因還是調(diào)控了房地產(chǎn)和調(diào)控了地方政府的融資平臺。

　　在明年，融資平臺不會有太大的變化，也不會采取非常松的政策，肯定還會在融資平臺的管理上采取非常謹(jǐn)慎、嚴(yán)格的措施。但是，房地產(chǎn)是存在變數(shù)的。現(xiàn)在市場上都在傳，明年要報復(fù)性上漲、要大幅上漲，預(yù)期是存在的，兩次降息之后，房地產(chǎn)市場開始活躍起來，交易量開始大起來，現(xiàn)在更好了，二手房市場開始迅速活躍起來。這個中間我覺得一方面是被壓抑已久的需求，很多剛性需求總是要兌現(xiàn)的，今年不兌現(xiàn)，熬一熬，明年上半年兌現(xiàn)；明年上半年不兌現(xiàn)，明年下半年兌現(xiàn)。我并不認(rèn)為二手房交易的活躍能夠很持久，可能蹦一陣子，需求都釋放出來以后就完了。過一陣，積累，然后再來。現(xiàn)行的管理措施不收回去，這個市場很難出現(xiàn)大幅度的上漲。接下來可能大家都要問，有沒有可能在明年收掉這些政策呢？那就要看有沒有充足的理由或者非常成熟的條件。現(xiàn)在看來，大家討論的無非是兩條，第一，保障房，大量投放市場，把低端的房價壓住，這一部分反彈不起來；第二，房產(chǎn)稅，希望通過房產(chǎn)稅出臺來控制住這個市場的瘋狂投資等等各方面的交易，讓你有更高的成本。

　　從現(xiàn)在來看，這兩點都不足以讓明年把所有的行政調(diào)控措施收回去，沒有辦法取代它，還不成熟。保障房，按照規(guī)定總共建設(shè)3600萬套，按規(guī)定明年年中應(yīng)該建成接近一半，推向市場。

　　從現(xiàn)在的情況看，并不是很樂觀。我估計到明年能夠有三分之一真正推向市場已經(jīng)是很好了。因為地方政府的財政負(fù)擔(dān)是很大的，要干很多事，沒有錢，所以，保障房沒有像公布數(shù)據(jù)那么快，最終投放市場還有一個監(jiān)控的過程。大家想，不到三分之一的保障房投向市場，能把低端的房價壓制住嗎？我覺得很難。至少有一半，比如2000萬套，同類的房子價格就會上去了。現(xiàn)在看，2000萬套保障房投向市場，幾乎沒有這種可能。

　　第二，房產(chǎn)稅。我對這個不太了解，其實它還是中性的，我們就不去多討論。房產(chǎn)稅有沒有可能對整個市場產(chǎn)生巨大的要影響，把這種投機(jī)甚至投資的需求給壓住，確實是很大的問題。 還有，能不能真的按照有些說法推出這樣一種模式，比如現(xiàn)在也有機(jī)構(gòu)推出，要做存量，人均是40平方，也就是三口之家120平方，要征房產(chǎn)稅，希望政府這樣去做。大家想一想，政府會這樣做嗎？對存量房的征收？一個人40個平方，三個人120個平方，對于城市中間中產(chǎn)階級以上的很多人，差不多就是這個水平，現(xiàn)在人們的住房條件有很大改善，或者接近這個水平，很多人是超過這個水平。如果是這個標(biāo)準(zhǔn)征收存量房，有很大一批人。新的領(lǐng)導(dǎo)班子上臺了，現(xiàn)在征收他的稅收，他愿不愿意？肯定會引起很多牢騷、不滿。大家想，新政府上臺，要更多的為民辦實事，在目前這種情況下，其他的事還沒辦多少，就要征收稅收，這合適不合適？我想肯定不會做。

　　所以，還是兩條，一條是高端，第二條是增量。增量實際上也比較好做，存量做的話還會帶來很多糾紛。就像現(xiàn)在好多地方不交物業(yè)費，強(qiáng)行征收，對不起，可能就要形成很多糾紛甚至惡性事件。房產(chǎn)稅一樣，他不交，你拿他怎么辦？很難操作。有些地方搞的不好，為了要更多稅收，像過去開玩笑，農(nóng)村獨生子女的政策執(zhí)行，民兵背著槍，跟著村政府一家一家去走。但是，如果在某些地區(qū)這樣搞的話，肯定是雞飛蛋打，這是不合適的。沒有人會做這種傻的事。所以，還是高端和增量的可能性比較大。  

　　所以，從這點看，明年即使是房產(chǎn)稅進(jìn)一步擴(kuò)大試點，在這方面進(jìn)一步做很好的實踐，再了解更多的反映、看實施的效果、更大的擴(kuò)大面，但也不可能全面推出，尤其是對存量房。這兩個因素會對明年市場產(chǎn)生重大的影響，這些措施出臺，就可以把限購限貸全推出去，條件還不成熟。所以，明年政策肯定會有一些新舉措，但不會有根本的改變。

　　中此中央政治局會議對經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控很多方面有一些新的思路，但是對于房地產(chǎn)方面最終只有一句話，在這個文件最后，一句話，兩個意思：第一，做好保障房工作；第二，做好市場的調(diào)控工作。沒有講其他的，說明在這些方面都沒有成熟的方案推出。政治局會議是為經(jīng)濟(jì)定調(diào)了，所以明年房地產(chǎn)調(diào)控大的方面應(yīng)該不會出現(xiàn)根本的變化，還會是比較謹(jǐn)慎的。這次在10月15日專家座談會上，其實我們得到的信息，我不便和大家說領(lǐng)導(dǎo)人怎么說，信息也是非常明確的，就是說房地產(chǎn)調(diào)控是不會放松的，一放松就會出現(xiàn)很大的反彈，前功盡棄。所以一定要等到其他的改革舉措調(diào)控的有效手段都比較成熟、都能夠出來，能夠取代它，這時候才有可能出現(xiàn)重大的變化。

　　明年的增長會比今年高一點，今年預(yù)測是7.8%，明年估計會達(dá)到8%以上。具體是多少呢？還要看。初步預(yù)期是8-8.5%，不會太高。很重要的一條看房地產(chǎn)，房地產(chǎn)政策沒有出現(xiàn)重大的松動變化，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高速增長的可能性相對就比較小。當(dāng)然了，還要看對投資方面的管理是不是到位。我們現(xiàn)在一直在叫，明年投資房子有過熱的風(fēng)險、偏快的風(fēng)險。雖然政治局會議沒有這樣講，一般出現(xiàn)比較明顯的苗頭的時候，相關(guān)文件才會出來，但是一定要引起重視。如果把投資把控的比較合理，明年的經(jīng)濟(jì)增長，8-8.5%還是有可能的。這是對于增長的看法。   

　　其次，我們再說一說物價。老百姓關(guān)心物價是關(guān)心自己的生活質(zhì)量、生活水平。但是從宏觀運行來關(guān)心物價，不光是CCP，還有PPI，它會對我們前面講的補(bǔ)庫存與否帶來影響，比如物價是下跌的，可能就不會補(bǔ)庫存，現(xiàn)在很傻，去買進(jìn)，過兩個月又跌落了，他不會買。還有一點，會影響到貨幣政策，就在幾個主要目標(biāo)之間來平衡。經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、幣值穩(wěn)定、國際資本流動，這四個因素來平衡。其實，經(jīng)濟(jì)增長背后就是就業(yè)，其實是三大因素之間來平衡。前面為什么先講增長，然后講物價，這兩個因素已經(jīng)基本對貨幣政策產(chǎn)生了框架性的影響。然后再考慮資本流動。

　　所以，物價對增長、對流動都有很大的影響。我想簡單一點，一個是未來的物價對中國來講，中長期上行的壓力還是存在的。一個是大宗商品，美國現(xiàn)在搞QE4，美元在全球泛濫。有人說美元全球泛濫，現(xiàn)在也沒有太明顯的資本流入的壓力。這里還有一個重要因素，就是美國有一個風(fēng)險指數(shù)，當(dāng)避險的情緒很高的時候，資本是龜縮在美國、歐洲本土的，不出來，全世界風(fēng)險比較大，這時候不出去投資。這個指數(shù)降低了，避險下降了，可以出去投資了，可以冒險了。我們經(jīng)常看到歐盟在今年一拉警報，資本就迅速龜縮，最主要的去處是美國的國債。然后再觀察。現(xiàn)在即使是流動性比較寬松，全球的風(fēng)險狀況沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，資本流出還是比較謹(jǐn)慎的。但是如果明年美國經(jīng)濟(jì)情況不好，會進(jìn)一步吸引資本流向中國。最近資本市場壓力比較大，這是第一撥流入中國的壓力的體現(xiàn)。

　　在流動性比較多的情況下，毫無疑問，大本大宗商品的價格肯定有上漲的壓力，現(xiàn)在壓力不太明顯，但已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。我想明年美國經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)之后，這個壓力會逐步體現(xiàn)出來，因為需求大了。第二，換屆效應(yīng)催生經(jīng)濟(jì)回溫。需求更多表現(xiàn)出來，當(dāng)然會推動市場價格進(jìn)一步上升。自愿性產(chǎn)品與服務(wù)價格將改革的推進(jìn)繼續(xù)緩慢走高。10月份，CPI有一個數(shù)據(jù)，今年沒有介紹，水電煤的價格上漲非常明顯，單月上漲了3.9%，前一陣子沒有公布，為什么？我們分析和各地有關(guān)，水電服務(wù)價格今年希望能夠調(diào)升。到年底，物價相對又比較低，如果再不調(diào)整，明年國務(wù)院三令五申，現(xiàn)在要趕緊調(diào)一下，上升接近到4%。這是今年以來所沒有見到的。

　　擴(kuò)內(nèi)需的政策也會對勞動力成本上升帶來一些影響。人口紅利接近結(jié)束。所以，勞動力成本價格會繼續(xù)上漲。

　　城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推動土地價格的上漲。這次中央政治局會議中間也講到相關(guān)措施，其中就是把城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn)，現(xiàn)在是雙重，增量和存量都在推進(jìn)，明年我相信這方面的力度會比以往來的大一些。因為我們相關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)在這方面是專家，博士論文寫的就是城鎮(zhèn)化，是很有研究的。會加大力度推進(jìn)城鎮(zhèn)化。這樣一來，土地價格上漲的壓力是不可小視，中國人口眾多，除掉山地，中國人均土地是非常少的。

　　還有聽起來很不起眼的，但事實上對CPI的影響是很大的。就是豬肉價格，這個圖是CPI與豬肉價格的走勢基本趨同。現(xiàn)在豬肉價格年底已經(jīng)走到比較低的水平，徘徊之后，環(huán)比開始逐步上漲。通常在冬天和節(jié)日之前，拉開新的一輪上漲序幕，明年1月份，冬天，又是春節(jié)之前。所以，明年豬肉價格上漲應(yīng)該會對CPI帶來比較大的影響，它會拉動CPI往上走。我們其實調(diào)控政策對豬肉以外的很多產(chǎn)品的控制是比較有力的，不會上漲很大。但是長期以來，控制的不好，比較多的是散戶養(yǎng)豬，就像股市一樣，散戶多了，股市比較難調(diào)。養(yǎng)豬一樣，機(jī)構(gòu)也會相對比較理性，而且機(jī)構(gòu)的實力比較雄厚，時間關(guān)系，不展開。就講最簡單的一個道理，當(dāng)豬肉價格持續(xù)下跌，個人養(yǎng)豬戶眼看身價不斷下跌，最后熬不住，把母豬殺掉。下一輪，殺掉這么多母豬，需求恢復(fù)，市場需要豬肉的時候，小豬要靠母豬養(yǎng)，母豬這么少，小豬就少。有了機(jī)構(gòu)就好了，當(dāng)我們對市場價格預(yù)測得很明白，肯定要回上來了，那就不殺母豬了，甚至?xí)�借錢維持經(jīng)營，它和個體戶的經(jīng)營思路是不一樣的。所以，現(xiàn)在國家鼓勵機(jī)構(gòu)養(yǎng)豬，現(xiàn)在有不少機(jī)構(gòu)都在參與養(yǎng)豬事業(yè)，是重大的事業(yè)，影響著中國的CPI，影響菜籃子。

　　現(xiàn)在這種態(tài)勢，我們認(rèn)為明年年初以后，CPI進(jìn)入新的上行過程的可能性是非常大的，我們稱之為新的上行周期。為什么這么說呢？我們看一看這個CPI的圖，從1999年一直到現(xiàn)在，十多年，四個運行周期，上行周期大概是兩年多一點，下行周期是一年多一點。現(xiàn)在這一輪也差不多，去年7月份拐點，現(xiàn)在在底部徘徊，差不多年底和年初就會進(jìn)入新的一輪上行。因為這段時間已經(jīng)走完了，它的幅度是根據(jù)不同時期的不同因素的影響是不一樣的，但是它的時間長度是差不多的，是有規(guī)律可循的。就像我們講到股市的K線圖，所有的政策、關(guān)系、心理預(yù)期、因素都在這個圖里，這個圖也一樣，政府的調(diào)控措施出臺的速度、政府對于物價的容忍能力、政府對于出臺調(diào)控的力度等等因素，其實都反映在這個圖里面。

　　明年CPI盡管會進(jìn)入新的上行周期，但是通常來講，上行周期不是最高的，是比較溫和的。我們初步預(yù)測，明年在3.5%左右，今年在2.7%左右。明年是會上升的，但不會太高。不像去年，CPI是5.4%。但和過去長期相比，現(xiàn)在的CPI還是比較溫和。但是整個構(gòu)成中間，老百姓感受最多的就是豬肉、蔬菜，大家說價格漲的很厲害。看CPI不能簡單的看CPI的數(shù)據(jù)，如果大家體驗自己的生活成本變化的話，恐怕還是要看這里面幾個關(guān)鍵的數(shù)據(jù)。3.5%不證明豬肉、蔬菜很大的上漲，很可能某個季節(jié)供應(yīng)不上，蔬菜的暴漲是很有可能的。

　　CPI也出現(xiàn)了拐點，盡管目前出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，但在收窄。明年一季度、二季度會向上走。但這一輪下跌比較溫和，上升也不會太強(qiáng)烈。因為整個需求的回升還是有限的。不會太強(qiáng)烈，因為政策沒有很大的力度。所以，總體來講，物價明年會步入新的一輪上行周期，但不會大漲，會比較溫和。但也不排除在國際市場出現(xiàn)比較大的波動的情況下，比如說原油價格出現(xiàn)很大的波動。現(xiàn)在奧巴馬上臺了，可能美伊之間的關(guān)系又會出現(xiàn)很大的變化，可能會帶來明顯的階段性的油價上漲。這種可能性不能排除。地緣政治的影響對油價的影響，盡管不能影響中長期的趨勢，但會在一時出現(xiàn)很大的變化，這個也要關(guān)注。

　　講完兩個大的方面以后，我想講一下資本流動的因素，然后再講貨幣政策。    

　　首先是外匯占款。銀行買進(jìn)的外匯然后投放出人民幣。很明顯，外匯占款在去年四季度一直到今年的前三季度，總體水平是比較低的，甚至出現(xiàn)負(fù)的，最近這個月出現(xiàn)的數(shù)據(jù)又是負(fù)的。去年四季度以后，大家還記得，人民幣出現(xiàn)多次跌停。事實上，市場上有很大貶值壓力。香港那邊，人民幣出現(xiàn)很大貶值。但是在我們這里調(diào)控，包括中間價格調(diào)控，還有央行在中間購買外匯，還有其他一些經(jīng)營機(jī)構(gòu)。

　　在這種情況下看貨幣政策，我再梳理一下。貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健，不會改變。但是我理解有三種狀態(tài)：第一種狀態(tài)，向松稍微做一些微調(diào)，叫做向松微調(diào)。第二，向緊微調(diào)，幅度不會太大。通道至少要三次以上。但是如果進(jìn)一步的三次、四次、甚至更多，就是適度放了，現(xiàn)在沒有。另外，向緊方向微調(diào)，比如加一次息、加兩次息。第三種狀態(tài)，基本不動，也不向松、也不向緊調(diào)整。這種可能性在明年大部分時間可能性最大。維持目前的狀態(tài)。為什么維持目前的狀態(tài)比較好呢？第一，增長已經(jīng)不需要進(jìn)一步放松去刺激了。這一點已經(jīng)明確了，寧可采取別的政策使得增長維持在目前8%的水平上，也不需要進(jìn)一步采取利率的相關(guān)政策。反過來，明年物價進(jìn)入新一輪上行周期，如果細(xì)心的投資者，都會發(fā)現(xiàn)8月份以后，央行發(fā)了一個報告，當(dāng)時就明確指出，未來物價會有一輪上行趨勢，有上行的壓力，尤其是明年。而且在這之后，我們也觀察到央行的領(lǐng)導(dǎo)在幾個地方都講到，要注意通貨膨脹的壓力。其實就告訴我們，這種情況下政策已經(jīng)不可能再放松了，因為已經(jīng)關(guān)注到未來有通脹的風(fēng)險，貨幣政策有前瞻性，現(xiàn)在還能放松嗎？不可能放松。但是反過來也不可能大幅度收緊，第一沒有必要，因為明年物價會比較溫和。第二，利率。我們現(xiàn)在不需要短期資本的壓力，對我們的壓力太大了，對匯率有上行的壓力，也不需要這樣去做。這樣就不能使得利率太高。最近我也講過這樣的觀點，觀察中國在2005年的利率狀況，就會得到很有意思的現(xiàn)象，和國外不一樣，國外利率水平有時很高、有時很低，波動幅度比較大，但是中國把利率壓在一個比較小的區(qū)間，上也上不太高、低也低不到哪里去。上一次金融危機(jī)，2008年底，有人說要降到零利率水平，我說不可能，結(jié)果降到2%，一年期存款最低是1.8%，國外是零利率水平。有人在那里聒噪，不可能。因為利率太高，吸引資本的流入；利率太低，不適合中國的實際情況，因為中國的通脹壓力比別人大。所以，利率控制在相對較窄的區(qū)間流動。我們預(yù)計明年的利率大部分時間不會動的，但是不排除明年下半年物價漲幅稍微開一點或者受到國際的影響，或者后年物價上漲的壓力比較明顯，提前做一些調(diào)整也是有可能的，比如加一次息是有可能的，過去也這樣操作過。但總體來講還是穩(wěn)健的貨幣政策，相對比較中性。準(zhǔn)備金率，要看流動性狀況。現(xiàn)在流動性總體比較寬松，已經(jīng)沒有必要下調(diào)。尤其要把M2的數(shù)據(jù)控制在14%，如果再下調(diào)準(zhǔn)備金率，今年就控制不住了，本來就有可能做一些對沖，這樣情況下，準(zhǔn)備金今年不可能動。明年也不存在大幅度調(diào)整的可能。因為明年的外匯占款會比今年增加一些，因為資本有流入的壓力，人民幣有升值的壓力，和今年的情況完全不同了。

　　去年四季度以后，大家還記得，人民幣出現(xiàn)多次跌停。事實上，市場上有很大貶值壓力。香港那邊，人民幣出現(xiàn)很大貶值。但是在我們這里調(diào)控，包括中間價格調(diào)控，還有央行在中間購買外匯，還有其他一些經(jīng)營機(jī)構(gòu)。

　　去年第四季度到今年前三季度的情況，人民幣基本上是有貶值的壓力。大家可能會說，為什么會貶值？我想最重要的原因不是因為幣值的變化，現(xiàn)在有些人在外面討論，寫了一些報告，認(rèn)為人民幣會長期貶值，理由是中國的通脹比美國高，購買力不是兩邊的通脹之比就是未來貨幣的趨勢體現(xiàn)嗎？還有中國的貨幣存量比美國大，他就很簡單的說貨幣和實體經(jīng)濟(jì)之比的關(guān)系。

　　中國的M2存量和GDP之比是1.9：1。差不多貨幣是當(dāng)年GDP的兩倍。當(dāng)然這個比是比較高的，但并不是最高的。很多人寫文章，奇高，可能他孤陋寡聞，國際上還有很多國家，我可以舉幾個國家的例子，最典型的就是澳大利亞，他是2.2：1，澳大利亞貨幣長期還在升值，沒有貶值。所以，不要簡單的去看這種很學(xué)術(shù)化的對這個問題的分析，其實對物價影響的中長期因素，最重要的是經(jīng)濟(jì)增長。中國經(jīng)濟(jì)增長比美國不知道要高多少。第二，國際數(shù)字，是順差還是逆差，長期順差，這個貨幣一定是比較堅挺的，第三個才是貨幣因素。貨幣因素在這個中間還受到很多條件的制約，所以，它不能真正體現(xiàn)為為匯率的直接影響。我們看到2005年到2008年，中國的物價上漲很明顯，但是人民幣卻出現(xiàn)了大幅度的升值。現(xiàn)在兌美元升值30%，實際有效匯率升值20%多，后來升值就不大了。大家看藍(lán)線中間往上是貶值的，用的是美元兌人民幣。有段時間是平的，后來又出現(xiàn)升值，但主要階段是2005-2008年。恰恰這段時間，中國的物價漲幅也比較高，所以央行采取了非常緊的貨幣政策。所以，物價、幣值、貨幣存量對匯率的影響是排在后面的，而且受到很多條件的制約。現(xiàn)在主要是看經(jīng)濟(jì)增長、勞動生產(chǎn)率變化。中國的勞動生產(chǎn)率變化在過去是非常明顯的，現(xiàn)在增長速度已經(jīng)降下來了，同時，國際收支過去順差很厲害，貿(mào)易順差3000億美元一年，現(xiàn)在也逐步收縮了。但這個收縮不能改變?nèi)嗣駧诺膮R率趨勢，這個趨勢還是小幅上漲。

　　再看眼前，去年說貶值了，有一定程度的貶值，貶值壓力很大，但出現(xiàn)了小幅度的貶值。為什么會出現(xiàn)這樣的變化？主要是經(jīng)濟(jì)運行和政策之間的組合。什么組合？去年第一季度第一到第四解讀，經(jīng)濟(jì)增長是回落的。第四季度預(yù)測今年，經(jīng)濟(jì)增長可能會繼續(xù)回落，可能會達(dá)到7%左右。國際上說中國經(jīng)濟(jì)要硬著陸了、新的崩潰了，那些話也很多，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步回落。第二，經(jīng)濟(jì)增長回落，政策會怎么走。毫無疑問，最簡單的道理，持續(xù)的回落，增長難保經(jīng)濟(jì)政策一定放松，放松就意味著降息。降息就意味著利差降低。美國說2015年基本不會變化，有兩個條件。我們的利率下降和它之間的利差收窄，利差越大，越有利于吸引資本的流入；利差越小，很多資本有望而卻步。

　　我們歸結(jié)到投資角度，投資收益差的縮減和利差的縮減，然后就導(dǎo)致匯率，人民幣開始有了貶值壓力。很多人愿意持有外匯，不愿意持有人民幣了，和過去一樣，2005年，悔改之前，人們拿到外匯就賣到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行也第一時間賣給中央銀行，當(dāng)然中央銀行要愿意接受。如果中央銀行不買入，商業(yè)銀行也只能拿在手里。

　　這是一種政策的組合。現(xiàn)在的政策組合發(fā)生了變化，所以最近匯率情況又發(fā)生了變化，開始有升值的壓力。升值的壓力從哪里來？第一就是經(jīng)濟(jì)增長，很多先知先覺的人，春江水暖鴨先知，他了解經(jīng)濟(jì)增長會上去。第二，上去之后，政策怎么走？不會上升了，經(jīng)濟(jì)增長到8%左右，何必降低利率去刺激呢？不會刺激。但是未來物價會上漲，明年上漲不多，后年上漲的可能更多。這種情況下，基本是穩(wěn)定的可能，但是存在著一定程度的收緊可能。未來的趨勢是穩(wěn)定，但有一定程度的利差擴(kuò)大。利差擴(kuò)大，投資收益擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長速度高了，對資本流入都是有吸引力的。在這個中間還要具體分析，不等于資本就大規(guī)模流入，從11月份和10月份的情況來看，出現(xiàn)了一個很有趣的現(xiàn)象，過去是沒有的，商業(yè)銀行的外匯占款明顯增長。第二，資本流入沒有很明顯的跡象，沒有大規(guī)模流入，但是人民幣承受了很大的升值壓力。這個升值壓力從哪里來？商業(yè)銀行是比較清楚的，打開商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)負(fù)債表就明白了，去年到今年，商業(yè)銀行的外匯存款原來是比較少的，去年因為資產(chǎn)外幣化，人們愿意持有外匯，不愿意持有人民幣。去年到今年的第三季度，外匯存款大幅度上升，增加了兩倍。商業(yè)銀行如釋重負(fù)，日子好過一點，因為過去大家拿到外匯就賣到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行賣給中央銀行，商業(yè)銀行沒有外匯存款。但是外匯貸款是存在的。但是情況倒出來了，有人愿意存外匯，外匯多起來了。最近外匯存款迅速下降，為什么？這部分人實際是在套利，估計未來人民幣會升值，現(xiàn)在外匯多了，對我來講可能有貶值的可能，所以趕緊拋掉。其實這部分人的行為和資本流入行為的本意是一樣的，但他更多注意的是利差方面。所以，目前資本流入沒有很明顯的跡象，但是前一陣子有一位對中國投資尤其是中國資本市場很有影響的一個人，到我們行里講相關(guān)的金融問題，告訴我有這樣一個情況，國外的資本已經(jīng)明顯進(jìn)入中國(他講這個話已經(jīng)是兩周前了)，看好明年中國經(jīng)濟(jì)的走勢。 

　　現(xiàn)在是增長提高，貨幣政策有收緊的可能。這樣就會帶來資產(chǎn)的本幣化以及資本流動的壓力。這樣就會增加對人民幣升值產(chǎn)生壓力。但是這次央行也沒有采取很大的干預(yù)力度，說商業(yè)銀行這么多的外匯占款，他買進(jìn)來，就可以把人民幣壓住。他不買，人民幣就要升值。他就在采取中間價的方式。事實上沒有出現(xiàn)明顯的升值，但升值的壓力是比較大的。趨勢還是比較明朗的，未來不會有階段性的貶值壓力，而可能出現(xiàn)階段性的升值壓力。但話又說回來，升值太多，對中國的產(chǎn)值是有影響的，但不升值，貶值對中國產(chǎn)業(yè)更不利，我們現(xiàn)在需要需求增長，如果人民幣貶值，就是鼓勵低端產(chǎn)業(yè)繼續(xù)發(fā)展。我們現(xiàn)在吸希望它能夠升級換代，能夠轉(zhuǎn)移到中西部地區(qū)，尤其是中西部地區(qū)。所以，匯率是一個工具，也是一個手段。我們認(rèn)為明年總體上資本流入有壓力，人民幣匯率有升值壓力，但是升值壓力不會很大。  

　　在這種情況下看貨幣正，我再梳理一下。貨幣政策基調(diào)穩(wěn)健，不會改變。但是我理解有三種狀態(tài)：第一種狀態(tài)，向松稍微做一些微調(diào)，叫做向松微調(diào)。第二，向緊微調(diào)，幅度不會太大。 通道至少要三次以上。但是如果進(jìn)一步的三次、四次、甚至更多，就是適度放了，現(xiàn)在沒有。另外，向緊方向微調(diào)，比如加一次息、加兩次息。第三種狀態(tài)，基本不動，也不向松、也不向緊調(diào)整。這種可能性在明年大部分時間可能性最大。維持目前的狀態(tài)。為什么維持目前的狀態(tài)比較好呢？第一，增長已經(jīng)不需要進(jìn)一步放松去刺激了。這一點已經(jīng)明確了，寧可采取別的政策使得增長維持在目前8%的水平上，也不需要進(jìn)一步采取利率的相關(guān)政策。反過來，明年物價進(jìn)入新一輪上行周期，如果細(xì)心的投資者，都會發(fā)現(xiàn)8月份以后，央行發(fā)了一個報告，當(dāng)時就明確指出，未來物價會有一輪上行趨勢，有上行的壓力，尤其是明年。而且在這之后，我們也觀察到央行的領(lǐng)導(dǎo)在幾個地方都講到，要注意通貨膨脹的壓力。其實就告訴我們，這種情況下政策已經(jīng)不 可能再放松了，因為已經(jīng)關(guān)注到未來有通脹的風(fēng)險，貨幣政策有前瞻性，現(xiàn)在還能放松嗎？不可能放松。但是反過來也不可能大幅度收緊，第一沒有必要，因為明年物價會比較溫和。

　　第二， 利率。我們現(xiàn)在不需要短期資本的壓力，對我們的壓力太大了，對匯率有上行的壓力，也不需要這樣去做。這樣就不能使得利率太高。最近我也講過這樣的觀點，觀察中國在2005年的利率狀況，就會得到很有意思的現(xiàn)象，和國外不一樣，國外利率水平有時很高、有時很低，波動幅度比較大，但是中國把利率壓在一個比較小的區(qū)間，上也上不太高、低也低不到哪里去。上一次金融危機(jī)，2008年底，有人說要降到零利率水平，我說不可能，結(jié)果降到2%，一年期存款最低是1.8%，國外是零利率水平。有人在那里聒噪，不可能。因為利率太高，吸引資本的流入；利率太低，不適合中國的實際情況，因為中國的通脹壓力比別人大。所以，利率控制在相對較窄的區(qū)間流動。我們預(yù)計明年的利率大部分時間不會動的，但是不排除明年下半年物價漲幅稍微開一點或者受到國際的影響，或者后年物價上漲的壓力比較明顯，提前做一些調(diào)整也是有可能的，比如加一次息是有可能的，過去也這樣操作過。但總體來講還是穩(wěn)健的貨幣政策，相對比較中性。 

　　準(zhǔn)備金率，要看流動性狀況。現(xiàn)在流動性總體比較寬松，已經(jīng)沒有必要下調(diào)。尤其要把M2的數(shù)據(jù)控制在14%，如果再下調(diào)準(zhǔn)備金率，今年就控制不住了，本來就有可能做一些對沖，這樣情況下，準(zhǔn)備金今年不可能動。明年也不存在大幅度調(diào)整的可能。因為明年的外匯占款會比今年增加一些，因為資本有流入的壓力，人民幣有升值的壓力，和今年的情況完全不同了。

　　市場流動是階段性的，有時候偏緊，有時候頻松。比如季末、半年末的時候，通常是比較緊的。這個時候，需要進(jìn)行一些調(diào)節(jié)。有時候是比較松的，比如短期手段做一些回滑。

　　今年，這方面做的比以往主動，比較積極，而且效果也不錯。央行的調(diào)控成本下降。

　　這個圖，通常人們講的M1和M2的剪刀差。這條紅線是M1，波動很大，當(dāng)紅線在藍(lán)線上面的時候，叫倒剪刀差，這種情況不太多見，當(dāng)紅線到藍(lán)線底下的時候，就是股市上一輪跌的最慘的時候。這一輪紅線更低了，股市也不好，現(xiàn)在慢慢起來了，隨著股市的好轉(zhuǎn)，M1增速會進(jìn)一步加快，我們預(yù)計明年隨著股市進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，可能一季度M1會進(jìn)一步上去，會達(dá)到和M2接近的水平。

　　最后說一下社會融資規(guī)模。現(xiàn)在社會融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，擴(kuò)大的同時出來了一個新的問題，叫做影子銀行，各方面都感到困惑。什么叫做“影子銀行”？第一，銀行的表外業(yè)務(wù)，第二，銀行以外的金融機(jī)構(gòu)提供的信用交易。這個范圍很大，包括現(xiàn)在講到的相關(guān)理財產(chǎn)品、信托貸款，等等，很大一塊。現(xiàn)在把影子銀行似乎當(dāng)成是貶義的，一講到它就好象是風(fēng)險的化身。我們現(xiàn)在講發(fā)展社會融資，控制信貸，央行有一位領(lǐng)導(dǎo)在三、四年前一直提這個觀點，控制貨幣，搞活金融。控制貨幣，控制什么？控制信貸。把信貸增量控制住，把存量的金融資產(chǎn)搞活，靠誰搞活？當(dāng)然不是靠信貸，靠發(fā)債、靠信托貸款、委托貸款等等新的方式就搞活了金融。我覺得總體提法是對的。

　　紫顏色是委托貸款，把中國的M2和DGP之比慢慢縮小，方向是完全正確的，可以有助于解決銀行業(yè)的不良資產(chǎn)壓力的問題，有助于改善中國的金融結(jié)構(gòu)，使得中國的銀行業(yè)比重不要這么大。美國現(xiàn)在的商業(yè)銀行提供的貸款信貸大概只占整個融資中間的三分之一不到。而我們，增量一半以上，存量還是銀行業(yè)的，資產(chǎn)大的驚人，但這需要逐步調(diào)節(jié)。逐步調(diào)節(jié)沒有別的辦法，當(dāng)信貸降下來，需要依靠其他金融方式的活躍來替代，不替代，經(jīng)濟(jì)沒法增長，得不到融資的滿足。影子銀行的問題一提出來，就覺得風(fēng)險很大，我覺得金融都是有風(fēng)險的，但是發(fā)展社會融資規(guī)模，方向是正確的。所以，影子銀行迅速發(fā)展，并不奇怪，也不是一件壞事，只是迅速發(fā)展過程中，出現(xiàn)了風(fēng)險。但不等于把影子銀行控制甚至停下來。在這個方面，包括監(jiān)管部門也有人表態(tài)，但是央行沒有人表態(tài)。我覺得我們不能把影子銀行看成是洪水猛獸，它是中國金融調(diào)整、改革過程中的一個重要環(huán)節(jié)，關(guān)鍵是迅速發(fā)展過程中，我們怎么對它進(jìn)行有效監(jiān)管，首先要立下規(guī)矩，其次要有監(jiān)督、管理甚至處罰，出現(xiàn)問題要迅速采取措施。所以，我認(rèn)為有兩點，第一是監(jiān)管要到位，監(jiān)管體系要完善。比如現(xiàn)在信托發(fā)展很快，如果回復(fù)到十幾年前，中國的信托業(yè)在那個時候出現(xiàn)很大的問題是信托的問題，造成很大的窟窿，現(xiàn)在這一輪又起來了。現(xiàn)在它的規(guī)模已經(jīng)在逐步超過保險業(yè)的規(guī)模，將成為中國金融業(yè)的第二大產(chǎn)業(yè)，第一大產(chǎn)業(yè)是銀行業(yè)，第二大產(chǎn)業(yè)是信托業(yè)，第三是保險業(yè)。在國外保險業(yè)發(fā)展很大，中國還是不夠的。所以，第一是規(guī)范，第二是監(jiān)管要明確、到位，還有就是統(tǒng)一監(jiān)管。現(xiàn)在影子銀行涉及了很多領(lǐng)域，不是某一個監(jiān)管部門能解決的，需要統(tǒng)一的監(jiān)管體系，才能控制影子銀行發(fā)展過程中出現(xiàn)的困難。

　　我認(rèn)為明年的社會融資規(guī)模還會在今年15萬億基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展。但是速度不會太快，我覺得能在16-17萬億，有人估計在16萬億，我覺得可能保守一點。明年信貸會比今年略多一點，但不會太多。今年目標(biāo)是8萬億，但實際操作下來可能是8.1-8.5萬億，但實際可能在8.5-9萬億之間。金融支持和經(jīng)濟(jì)運行、物價各方面是需要匹配的，只有這樣才能保持相對的穩(wěn)健。過度的收縮、過度的擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)運行都是不利的。

　　以上是我對宏觀的看法，有說錯的地方，大家批評指正，謝謝大家！

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