理財(cái)周報(bào)中國(guó)分析師實(shí)驗(yàn)室研究員 鐘輝/文

　　65名分析師發(fā)布329份關(guān)于蘇寧電器(微博)的研報(bào)，是商貿(mào)行業(yè)中被買方研究次數(shù)最多的公司

　　2012年7月21日，高華證券對(duì)蘇寧電器的研究分工，從周誠(chéng)過渡到胡維波身上，并以此為分水嶺，轉(zhuǎn)變了對(duì)蘇寧電器的觀點(diǎn)。

　　此前，周誠(chéng)發(fā)布的4篇針對(duì)蘇寧電器的個(gè)股研究，均為看好，評(píng)級(jí)均為“買入”；胡維波接手后，連續(xù)發(fā)布2篇研報(bào)，立即下調(diào)評(píng)級(jí)至“中性”，并于8月31日給出6.4元的目標(biāo)價(jià)，與1月27日周誠(chéng)給出的17.8元相差甚遠(yuǎn)。

　　同一家賣方機(jī)構(gòu)，對(duì)同一家公司的研究結(jié)論截然相反。蘇寧電器的問題，已經(jīng)超出了賣方分析師的能力范圍。

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，成功的賣方分析師需要三方面能力：一是善言雄辯的表達(dá)能力，二是全面客觀的觀察能力，三是縝密細(xì)致的推斷力。

　　一般而言，賣方分析師分析局面、謀策諫言，從而影響買方?jīng)Q策；但在蘇寧電器這廂，分析師力諫無用，買方機(jī)構(gòu)退場(chǎng)，反過來影響賣方分析師下調(diào)評(píng)級(jí)。

　　“這個(gè)市場(chǎng)，有資金的永遠(yuǎn)是甲方。”這是來自一位券商總裁的聲音。在涉及到重大利益時(shí)，研究歸研究，市場(chǎng)歸市場(chǎng)。

　　買方倒逼賣方分析師

　　2010年1月，“蘇寧易購(gòu)(微博)”正式上線，開始向電子商務(wù)領(lǐng)域進(jìn)軍。2011年2月23日，蘇寧電器發(fā)布了以電子商務(wù)發(fā)展為重點(diǎn)的2011年整體發(fā)展規(guī)劃，明確了從傳統(tǒng)的商業(yè)貿(mào)易向電子商務(wù)方向轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略。

　　在蘇寧電器的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型前景以及電子商務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局面前，傳統(tǒng)商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的賣方分析師手足無措，只能跟著唱好。

　　2011年2月24日，招商證券(微博)分析師朱衛(wèi)華發(fā)布題為《易購(gòu)發(fā)力，成就未來》的研報(bào)，認(rèn)為公司公布的以電子商務(wù)為重心的2011年整體規(guī)劃給了市場(chǎng)一劑強(qiáng)心針，能有效提升公司估值水平，當(dāng)下蘇寧電器動(dòng)態(tài)約17 倍的估值已經(jīng)反映了網(wǎng)購(gòu)對(duì)實(shí)體銷售影響的負(fù)面預(yù)期，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，在當(dāng)前價(jià)格買入蘇寧，至少能獲得EPS增長(zhǎng)的收益。

　　此時(shí)，蘇寧電器的股價(jià)為12.87元/股，而朱衛(wèi)華給出的目標(biāo)價(jià)是18.75元/股，并維持“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)。

　　隨后，2011年4月17日，長(zhǎng)城證券分析師姚雯琦發(fā)布題為《易購(gòu)助力蘇寧二次騰飛》的研報(bào)，給出的目標(biāo)價(jià)為20元/股，并把蘇寧電器的評(píng)級(jí)從“推薦”上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦”；2011年12月13日，華泰聯(lián)合分析師耿邦昊發(fā)布題為《高管集體增持彰顯信心》的研報(bào)，并維持“買入”的評(píng)級(jí)。

　　2011年，只有東興證券劉家偉和平安證券(微博)聶秀欣分別于4月18日、6月17日把蘇寧電器評(píng)級(jí)從“強(qiáng)烈推薦”調(diào)低至“推薦”，但幾乎沒有分析師對(duì)蘇寧電器電商戰(zhàn)略做出風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　在這期間，買方機(jī)構(gòu)開始逃離，蘇寧電器股價(jià)從2011年7月1813.37元/股跌至2012年8月27日的5.8元/股，1年跌幅達(dá)56.62%。當(dāng)日，理財(cái)周報(bào)的《資本與蘇寧隱秘故事》報(bào)道中，買方機(jī)構(gòu)均表示出顧慮，“我們不投資那些激烈競(jìng)爭(zhēng)中未分出勝負(fù)的公司。”

　　值得注意的是，在買方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)逃離出場(chǎng)后，賣方分析師卻開始提示風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)對(duì)蘇寧電器的評(píng)級(jí)。

　　2012年7月24日，瑞銀證券分析師彭子姮發(fā)表題為《供需失衡、業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，估值料將承壓》的研報(bào)，把蘇寧電器的評(píng)級(jí)從“買入”下調(diào)至“中性”，并指出：公司未來面臨線下門店收縮、線上業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈、線上業(yè)務(wù)需要大量資金投入等轉(zhuǎn)型壓力，參照百思買與亞馬遜(微博)近年趨勢(shì)不容樂觀；8月1日，財(cái)富里昂證券分析師宋麗華發(fā)布的《瘋狂價(jià)格戰(zhàn)》研報(bào)，更是指出，蘇寧電器中期業(yè)績(jī)快報(bào)凈利下滑29.5%，處于盈利預(yù)警區(qū)間底端，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)放話稱下半年會(huì)繼續(xù)拼價(jià)格，我們對(duì)B2C市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)更加悲觀。評(píng)級(jí)從落后大市下調(diào)至賣出，新目標(biāo)價(jià)為5.31元/股。

　　理財(cái)周報(bào)中國(guó)分析師實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，華泰聯(lián)合、瑞銀、中信建投、平安證券等機(jī)構(gòu)8次下調(diào)對(duì)蘇寧電器的評(píng)級(jí)，幾乎所有分析師都下調(diào)了蘇寧電器的目標(biāo)價(jià)。

　　高善文(微博)認(rèn)為，賣方分析師的作用主要是拾遺補(bǔ)缺、完善買方的決策思路，幫助買方盡量周全地考慮可能發(fā)生的各種情況，并在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)有所應(yīng)對(duì)。

　　但在蘇寧電器身上，賣方分析師獨(dú)立思考未見，卻在買方退場(chǎng)的倒逼下才開始做風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　65分析師關(guān)注蘇寧

　　盡管研究蘇寧電器的分析師集體“失職”，但仍然掩蓋不了蘇寧電器“大熱”的現(xiàn)實(shí)。

　　理財(cái)周報(bào)中國(guó)分析師實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)顯示，蘇寧電器近6個(gè)月的換手率達(dá)138.48%，2011年以來，共有51家機(jī)構(gòu)65名分析師發(fā)布329份關(guān)于蘇寧電器的研究報(bào)告，是商業(yè)貿(mào)易行業(yè)中被買方分析師研究次數(shù)最多的公司。

　　研究蘇寧電器的65名分析師中，國(guó)泰君安分析師劉冰、中信證券趙雪芹、光大證券唐佳睿發(fā)布研報(bào)最多，各為20份；廣發(fā)證券歐亞菲、興業(yè)證券向濤也分別發(fā)布19份、18份研報(bào)，緊隨其后，位列第四、第五，構(gòu)成了蘇寧電器的主力分析師。此外，發(fā)布研報(bào)超過10份的還有中信建投張新紅、海通證券路穎、申銀萬國(guó)(微博)金澤斐、上海證券劉麗、華泰證券耿焜以及平安證券耿邦昊。

　　國(guó)泰君安分析師劉冰的研報(bào)，時(shí)間跨度從2011年1月31日至2012年9月10日，評(píng)級(jí)從未變動(dòng)，均為“增持”，目標(biāo)價(jià)從最初的20元/股一直下調(diào)至8.85元/股；20份研報(bào)中有10份是“商業(yè)貿(mào)易行業(yè)周報(bào)”，而在8月31日一份題為《轉(zhuǎn)型難免陣痛，長(zhǎng)期決勝物流》的研報(bào)中，劉冰認(rèn)為，在市場(chǎng)疲弱的情況下，蘇寧線上業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，物流建設(shè)提速，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，而把蘇寧易購(gòu)的業(yè)績(jī)及股價(jià)下跌等問題視為“轉(zhuǎn)型陣痛”，并不是大問題。

　　與劉冰一樣，蘇寧電器的幾位主力分析師幾乎一致看好蘇寧電器，給出的評(píng)級(jí)均為“強(qiáng)烈推薦”、“買入”等，無一給出“中性”或“賣出”意見，只有向濤在2012年6月23日把評(píng)級(jí)從“買入”調(diào)低為“增持”，其余評(píng)級(jí)均未發(fā)生變化。

　　而在商業(yè)貿(mào)易行業(yè)中，趙雪芹、唐佳睿、張新紅、劉冰也是最勤奮的，發(fā)布研報(bào)數(shù)量分別為501份、492份、458份和432份，涉及公司包括廣百股份(微博)、廣州友誼、人人樂、王府井等。