“尋找中國股市振興方略”高峰論壇于2012年9月25日在北京舉行。上圖為華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家、社科院金融重點實驗室主任劉煜輝。(圖片來源：新浪財經(jīng) 梁斌 攝)

　　新浪財經(jīng)訊 9月25日下午，新浪財經(jīng)在北京舉辦“尋找中國股市振興方略”高峰論壇，華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝(微博)出席會議并發(fā)表主題演講。劉煜輝認為，之所以市場跌成這個樣子，是上市公司的盈利正在處于或者說已經(jīng)處于一個硬著陸的狀態(tài)。

　　劉煜輝認為，因此市場看得很直接的，因為作為投資者來講的話，主要是看上市公司的盈利，就是看企業(yè)的盈利。我們看到今天之所以這個市場跌成這個樣子的話，一定是我們上市公司的盈利正在處于或者說已經(jīng)處于一個硬著陸的狀態(tài)。

　　今年8月，在A股持續(xù)低迷、投資者信心受挫、市場倍感迷茫的關(guān)鍵時刻，新浪財經(jīng)攜手《證券時報》發(fā)起了“拿什么拯救你，中國股市！—尋找中國股市振興方略大討論”活動，引起了各界的廣泛關(guān)注和參與。

　　附華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝演講實錄：

　　劉煜輝：

　　劉老師剛才從制度的很多深層次的制度弊端的層面，分析了我們這個市場今天非常低迷的很多深層次的原因，對于這些我個人表示非常地認同。

　　因此市場他是看得很直接的，因為市場作為投資者來講的話，他主要是看上市公司的盈利，就是看企業(yè)的盈利。我們看到今天之所以這個市場跌成這個樣子的話，一定是我們上市公司的盈利正在處于或者說已經(jīng)處于一個硬著陸的狀態(tài)。

　　當(dāng)然造成這個硬著陸的原因的話，我想可能很多層面，都跟剛才劉老師所講到的制度的缺陷有很多的關(guān)系。應(yīng)該說市場跌到今天的話，應(yīng)該說大家都盼望這個市場有一個緩歇期，至少是迎來一個階段性的上漲。從目前來講的話，我的觀點是從未來這個市場的反彈，肯定是有的，上漲肯定是有的，但是這種上漲的理由，我們可能很難從中短期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，能夠找到支撐。也就是說我們今天這個市場賣方的很多的研究員，每天非常辛苦地工作，從眾多非常龐雜的經(jīng)濟術(shù)語中間，去找所謂的先行指標(biāo)，去看這個市場反彈的機會，我認為這些工作至少從中短期來講可能都是徒勞的，未來這個市場的反彈，我認為不是主要來自于數(shù)據(jù)的拐點，也就是說中短期來講的話，我們從宏觀面，從中微觀面，也就是從企業(yè)的盈利來講的話，我們可能很難看到這個拐點，但是市場會不會反彈呢？我相信這個市場一定會反彈。甚至如果從樂觀的角度來講的話，不排除可能在不遠的將來，這個市場就有一個很明顯的，比較強勁的反彈出現(xiàn)。

　　這種反彈的出現(xiàn)，我把它歸結(jié)為估值理論的分母效應(yīng)，也就是說我們從分子上，我們從這個企業(yè)的盈利上，從ROE上我們短期，中短期可能看不到希望，找不到支撐的理由。但是股票并不一定這個市場就不會漲，因為我們?nèi)绻�大家信心開始改善，對未來的領(lǐng)導(dǎo)、對未來中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型、改革開始表現(xiàn)出越來越強的信心的話，這個市場投資者的風(fēng)險偏好就會上升，這種風(fēng)險偏好的上升所帶動的分母效應(yīng)，會推動我們這個市場出現(xiàn)一個比較強的反彈，我覺得這個時間上來講的話，應(yīng)該說我個人認為可能半年內(nèi)應(yīng)該能夠看到。從樂觀的角度來講，應(yīng)該半年內(nèi)能夠看到這樣一次反彈。

　　簡單來講大家看到希臘的經(jīng)濟差得一塌糊涂，也就是在最近的一兩個月中間，由于歐央行的兜底，使得至少歐元區(qū)在短期內(nèi)擺脫了崩潰的風(fēng)險，你可以看到希臘的股市在風(fēng)險偏好回升的推動方面，它反彈了將近50%、60%，我覺得未來至少在中短期來講，中國股票市場要上漲的話，我覺得可能跟這個模式比較相近，也就是所謂的風(fēng)險偏好的回升所帶動的市場的反彈。也就是大家現(xiàn)在沒有信心，你5倍市盈率不敢拿銀行，10倍市盈率不敢拿股票，如果大家的風(fēng)險偏好有改善了，我如果15倍市盈率敢拿股票了，那這個市場估值的中樞，在這種風(fēng)險偏好的上面，就能夠反彈50%，這就是我想表達的，對未來的一個市場的看法。

　　為什么我們在中短期看不到這個市場，從數(shù)據(jù)上找不到支撐這個市場的理由呢？簡單講就是國家現(xiàn)在目前進入了總需求明確的衰退期，我們看到這個總需求的衰退，這個很正常，任何經(jīng)濟都會有高峰，也會有低谷，很正常，它是經(jīng)濟自我的調(diào)節(jié)過程。目前看到中國經(jīng)濟的衰退的話，大家看到的主要處在第一個層面，也就是說處在企業(yè)的層面，因為你看到PPI已經(jīng)連續(xù)6個月通縮，而且通縮的幅度越來越深，到9月份的話，我們預(yù)測PPI有可能進一步通縮，進一步放大到負3.7、3.8的水平，它反映的是總需求萎縮的情況下，企業(yè)只有通過降價才能力甩貨，接下來必然是盈利下降、投資下降、就業(yè)下降、收入下降，這個衰退就會傳遞到家庭的層面。也就是說我們快的時候，到今年4季度，慢的話到明年年初，從零售、消費的數(shù)據(jù)，就能夠更明顯地感受到這種衰退的跡象。

　　也就是說當(dāng)經(jīng)濟中間的減薪、失業(yè)大幅度上升的時候，家庭一定會開始改變他過去10年經(jīng)濟繁榮期的一些支出習(xí)慣，砍掉一些不必要的開支，這時候這個衰退就傳到我們消費的層面。然后再進一步傳就傳到資產(chǎn)的層面，也就是說我們的富裕家庭，當(dāng)這個國家長期的資本回報率開始向下的時候，得到越來越多的人認同的時候，這時候富裕的家庭就會改善他家庭的資產(chǎn)流動性需求，就會大幅上升。也就是說你現(xiàn)在4套房子，今天很多富裕家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是很不健康的，都大概70%、80%的固定資產(chǎn)，你未來進入這樣一個衰退期或者經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的不確定期，你這個家庭這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是很難受的，所以他就會可能要流動性結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，至少我把我家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)到50%的流動性資產(chǎn)。

　　對企業(yè)來講也是這樣，我們過去2、3年中國企業(yè)最大的一個問題就是大量地擴張核心業(yè)務(wù)，多元化，當(dāng)然這個原因跟剛才劉老師講的原因有很大的關(guān)系，各地政府為了政績競爭、十八大上位，所以大量地使用財政的補貼、土地的優(yōu)惠來引致企業(yè)部門的多元化的擴張。所以很多企業(yè)他的資產(chǎn)長期化了，現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中間有很多的非核心業(yè)務(wù)，一旦這個企業(yè)的表開始變壞的時候，企業(yè)去杠桿首先砍的就是非核心資產(chǎn)部分，所以這就會傳遞到衰退的深層次層面，資產(chǎn)價格就會出現(xiàn)快跌，快跌的話銀行的壞賬就可能冒得更厲害，這時候金融是一個順周期的，就會產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，這個我就不講了。

　　這個過程的話都很正常，我們在西方國家的比較長的經(jīng)濟史上，我們都看到過很多次，而且這種衰退的話，它不是以人的意志能夠轉(zhuǎn)移的，也不是政府的短期政策能夠改變的，政府的短線的政策的話，往往起多的效果都是去延長經(jīng)濟待在底部的時間或者說衰退的時間，使得我們看到經(jīng)濟右側(cè)上升的這個燈塔的時間，可能變得更加地漫長。所以我們一直，我個人非常贊同劉老師剛才的講法，就是無論是從市場的層面還是經(jīng)濟的層面，未來中國的主要方向就是減少權(quán)利的干預(yù)，權(quán)利一定要退出。

　　今天中國面臨的問題，就不僅僅是一個去庫存的問題了，

　　我們知道產(chǎn)能利用率它是決定企業(yè)的ROE的，你這個企業(yè)只有把產(chǎn)能利用率接近90%的時候，這個企業(yè)在市場上才具備一定的溢價能力，他的ROE、利潤率才能改善。所以我們看到今天中國的產(chǎn)能利用率已經(jīng)跌到60%的情況下面，你短線期望政府的財政刺激，特別是在基建和投資的鏈條上面，要下多大的定單，才能把中國現(xiàn)有的產(chǎn)能利用率從60%達到90%，這在邏輯上基本上是不可想象的，你如果拉不到這個90%的話，中國目前的上市公司，特別是藍籌公司的話，他的ROE想回升出現(xiàn)拐點的話，基本上是不可能的。

　　也就是說他的ROE什么時候穩(wěn)定呢？也就是說這個產(chǎn)業(yè)要出清，你就是關(guān)廠，你如果不關(guān)廠的話這個價格就很難穩(wěn)定。我們看到中國是一個什么樣的經(jīng)濟情況呢？就是政府來在出政策干預(yù)這個出清的進程，地方政府給你一點稅收的減免，給你搞一點優(yōu)惠的資金，讓你企業(yè)不要關(guān)廠繼續(xù)生產(chǎn)，這個樣子的話價格就很難穩(wěn)定，你可能剛剛需求增加一點，一部分在產(chǎn)的企業(yè)可能剛剛盈利有一定的回升，馬上潛在的產(chǎn)能就會釋放出來，一下子把價格又重新壓回去，所以說這個價格就很難回升，企業(yè)的盈利很難回升，除非是什么呢？就是清洗，一定要關(guān)廠。所以中國未來的問題REO什么時候回升就取決于這個關(guān)廠的進度。

　　我們剛才講的是產(chǎn)能，產(chǎn)能是實體層面的問題，產(chǎn)能實際上在金融層面的影射就是什么概念呢？就是債務(wù)的概念，也就是說這個國家從現(xiàn)在的四個部門來看的話，它的債務(wù)實際上已經(jīng)很高了，都不具備擴張的能力，政府我就不要說了，因為大家如果要看明細的話，我們最近在搞一個課題，編我們中國的國家資產(chǎn)負債表，大家可以去看明細的債務(wù)，這個我就不講了。

　　企業(yè)部門的我們現(xiàn)在大家也知道，中國的企業(yè)部門現(xiàn)在的債務(wù)可能是幾個部門中間最嚴(yán)重的，我們中國的債務(wù)到去年大概是107，相當(dāng)于GDP的107%，這個在OECD國家是最高的，而且你如果考慮到我們企業(yè)，現(xiàn)在廣泛存在的三角債，也就是說你看看我們今天到今年中期的時候，我們?nèi)�部工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收帳款達到了7.83萬億，這是一個很高的量，而且我們這個企業(yè)之間還存在著廣泛的互保和聯(lián)保的，就是說為什么最近一段香港的H股市場，大家在阻擊，有境外的資金在阻擊民生銀行，因為跟這個有很大的關(guān)系，因為大家知道民生銀行最近幾年業(yè)務(wù)擴展得最厲害、最閃亮的方面就是貿(mào)易鏈融資，很大的基礎(chǔ)就是依托于這個產(chǎn)業(yè)的擔(dān)保量，所以說中國的或有負債，你如果考慮或有負債的話，實際上這個層面這個問題就更加嚴(yán)重。

　　家庭部門雖然負債很低，我們跟發(fā)達國家相比負債是很低的，發(fā)達國家大概是60%、70%，但是我們家庭部門以現(xiàn)在鋼需的家庭來講，你讓他再去加杠桿的話，他的能力是非常有限的。大家知道五月份我們的銷量開始反彈，房地產(chǎn)的銷量反彈，我當(dāng)時一個判斷就是，可能我們反彈鋼需積累一年多的鋼需，大概釋放三個月也就差不多了，我的這個判斷從今天來講，應(yīng)該看到是有一定的道理的，因為進入9月份以后，大家知道金九銀十，為什么最近房地產(chǎn)股跌得這么慘呢？大家看到了金九銀十，我們九月份的這個成色，大家最后發(fā)現(xiàn)只有一個銅的成色，遠遠不是金的成色，所以說這個部門想要加杠桿的能力也是不強的。

　　銀行部門我們的壞賬率雖然在銀監(jiān)會的報表中間，我們只反映了1%都不到，但是實際上大家心里都有一本稱，銀行實際上潛在的不良，應(yīng)該是很沉重的。而且銀行的資本金也是虛高的，我簡單講因為我們是做數(shù)據(jù)分析的，你們?nèi)タ粗醒脬y行公布的其他存款性公司的資產(chǎn)負債表，我們今天整個銀行體系大概125萬億的資產(chǎn)，125萬億的資產(chǎn)中間，大概只有60萬億是貸款，也就是說還有一半的資產(chǎn)形成是貸款以外的信用投放所形成的，我們把剩下的一半扣掉14%凍結(jié)在中央銀行的準(zhǔn)備金，然后再扣掉4%的銀行持有的政府債權(quán)和持有的中央銀行的債權(quán)，扣掉20%，剩下大概還有30幾萬億和40幾萬億，這是通過我們的影子銀行體系放出去的信用。大家知道這部分的資產(chǎn)形成，我們實際上跟貸款沒有什么區(qū)別，但是我們對它所收的風(fēng)險權(quán)重是非常低的，我們的風(fēng)險權(quán)重只計多少呢？大家知道同業(yè)資產(chǎn)，四個月以上我們的風(fēng)險權(quán)重才計20%，四個月以下我們的風(fēng)險權(quán)重是零，但是你如果這筆資產(chǎn)是一個企業(yè)貸款的話，那它風(fēng)險權(quán)重是100%。

　　所以我們的風(fēng)險權(quán)重，中國銀行體系的風(fēng)險權(quán)重，應(yīng)該說是虛高的，從這個角度來講，你今天銀監(jiān)所發(fā)表的10.5%資本充足率，如果按照嚴(yán)格的操作去計算的話，我個人覺得8.5%就算不錯了。所以銀行自己心里是很清楚這個事兒的，所以銀行背負著資本金虛高和潛在不良的情況下，他也不敢擴張。

　　所以未來的經(jīng)濟底部，在這四個部門受債務(wù)影響的情況下，經(jīng)濟底部很可能是一個比較長時間的底部，也就是說我們在這個底部，中國經(jīng)濟至少要干四個事情。

　　第一，你的房地產(chǎn)要去庫存。

　　第二，你的過剩產(chǎn)量要去產(chǎn)能。

　　第三，銀行壞賬要清洗。

　　第四，增量空間一定要打開。

　　也就是讓大家看到右側(cè)增長的燈塔在什么地方，大家的風(fēng)險偏好才可能回升，所以我們講這個方向是什么呢？就是大家所講到的，未來的中國一定要進行一個制度的改革，未來增量的空間，你的經(jīng)濟新增長點在哪個地方，一定要給大家看到這個市場才能長起來。

　　再過20天不到，我們的十八大就要開了，我個人認為重要的會議在一個重要歷史關(guān)頭，如果開了以后，我個人感覺未來的基調(diào)很有可能會發(fā)生變化，也就是說從現(xiàn)在所謂的穩(wěn)增長，對經(jīng)濟增長速度的短線的要求，可能會逐步淡化，政策逐步會，新領(lǐng)導(dǎo)的政策會逐步轉(zhuǎn)向改革和轉(zhuǎn)型，至少他在言語上的表達會轉(zhuǎn)向那個方向，這種方向可能會觸發(fā)我們整個市場的風(fēng)險偏好的改善。我剛才講從分子的效應(yīng)來講的話，我們中短期確實很難從數(shù)據(jù)上找到依據(jù)，但是從分母上講，我們中國股市的上升是存在很強的可能的，未來的可能就是什么呢？淡化對增長速度的短線的政治要求，轉(zhuǎn)向改革和轉(zhuǎn)型，中國未來新領(lǐng)導(dǎo)上來以后，我個人認為從很多方向，是可以從短線上講，可以明顯改善這個市場的風(fēng)險偏好的，包括什么呢？包括反腐，包括精簡機構(gòu)的大部制改革，包括整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策，來削減這個效率低下的財政補貼，也包括節(jié)制地方債務(wù)的綜合性解決方案來保護銀行體系，包括通過減資來拓展這個減稅的空間，如果這些方向領(lǐng)導(dǎo)有聲音反映出來的話，這個市場的風(fēng)險偏好就有可能發(fā)生一個明顯的改變，也就是對領(lǐng)導(dǎo)未來的新政的這種熱烈的憧憬，會帶動市場擺脫跌跌不休的下降通道，出現(xiàn)明顯的反彈。

　　所以我們在這里做出一個短線的預(yù)測，我個人比較謹(jǐn)慎、比較看好今年四季度到明年一季度中國的債市，兩個理由。

　　理由一，剛才我講到了新領(lǐng)導(dǎo)可能會淡化對增長速度的政治要求，政策上可能會更加開始偏重于約束投資沖動。你今天剛剛一放松，上面剛剛給出一點苗頭，你地方上在短短不到一個月內(nèi)，一下子報出10幾萬億的投資計劃，這個沒法弄，你叫中央的宏觀部門沒辦法執(zhí)行，他的政策沒辦法展開，所以你看到六、七月份為什么中央銀行的政策反而收得比較厲害，因為地方政府一下子報出10幾萬億的投資計劃，中央銀行真是沒辦法，所以我們私底下跟中央銀行聊天的時候大家都講，你要我中央銀行更加積極一點，政策更加積極一點，那首先是發(fā)改委你得消停一點，發(fā)改委少干點兒活兒，中央銀行的政策就會更加積極一點，我們整個的貨幣環(huán)境就會更加寬松一點，所以我講中國的寬貨幣的前提一定是緊財政。所以你如果這個行政上能夠?qū)χT侯目前的投資沖動有所抑制的話，你整個未來的資金環(huán)境大家就會感覺到比較寬松。

　　理由二：通脹，因為我們面臨的是一個總需求的衰退，不斷地加深的一個過程，這個過程不是靠短線的政策所能夠逆轉(zhuǎn)的，不是以人的意志、領(lǐng)導(dǎo)的意志能夠轉(zhuǎn)移的，一定是一個經(jīng)濟的自我出清的一個過程，所以說這個通脹在總需求衰退的情況下面，可能并不像我們今天市場很多的預(yù)期所那樣的，通脹在今年的七月份觸了一個底以后，未來會節(jié)節(jié)攀升的態(tài)勢，我認為未來中國是一個總衰退的格局，沒有強烈的需求改變它的話，在短線上講不太可能我們出現(xiàn)2010年和2011年的一個高通(微博)脹重新再回來，這是可能性很小的。

　　所以從這個角度來講的話，我們從這兩個理由來講，我們比較看好后面兩個季度的固定收益市場，同時股票的預(yù)期發(fā)酵，就是我剛才講的風(fēng)險偏好的改善，發(fā)酵最可能的一個時間窗口，我認為是在十八大會議以后，新領(lǐng)導(dǎo)到位以后，

　　我就介紹到這里，謝謝大家。

劉煜輝稱上市公司盈利或正處于硬著陸狀態(tài)

媒體來源：新浪財經(jīng)

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