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　　⊙海通證券 張崎

　　今年以來，伴隨著監(jiān)管部門的表態(tài)和默許，沉寂許久的B股市場出現了一些新動向，雖然都是獨立的個案，但如果將其串聯起來，長期深陷窘迫的B股市場解決路線圖似乎逐漸清晰。

　　目前解決B股問題的幾種方案

　　B股上市公司已經公布、實施或處于停牌醞釀的方案主要有三大類：1)上市公司回購注銷B股股份，如長安、魯泰、南玻；2)可能觸發(fā)退市條件而直接退市，如閩燦坤B，現處于停牌中，可能會縮股或重組維持上市地位；3)B股轉H股方案，如中集B，以及傳聞中的萬科B等。

　　上市公司回購B股，主要目的是增強公眾投資者對公司的信心，促使公司價值回歸到合理水平，實現股東利益最大化。筆者認為這只能減少B股的規(guī)模，并無助于解決公司的B股問題。

　　對于第二種情況，閩燦坤B后續(xù)是否會通過縮股規(guī)避退市目前不得而知，此前股價接近面值的建摩B、ST雷伊B、ST大路B紛紛停牌籌劃重組和回購事宜，以避免退市。深交所近期一些表態(tài)，如鼓勵B股公司縮股、回購以保持上市地位；自愿退市純B股重新上市將給予政策安排等，但這些措施或思路尚不足以對B股市場產生實質性、制度性的變革。

　　對于B轉H的情況，中集集團此舉對B股市場有一定意義，但目前在制度和操作層面，B股轉H股尚無先例可循。同時內地和香港股市存在較大差異，在“港股直通車”擱淺的背景下，B股的大量境內投資人無法在香港開戶并參與港股交易。根據公告，這部分投資者要么以較低的價格轉讓給提供現金選擇權的第三方，要么繼續(xù)持有轉換后的股份，只能賣出不能買入，且要承受更高的交易成本。

　　筆者了解到，一些B股個人投資者并不認同這個方案，但由于招商局國際等三大股東已經占據全部B股的近60%權益，本次轉板在股東大會上表決通過幾乎“板上釘釘”。不過基于安撫中小股東考慮，相關方案還是應該獲得更多投資者的認同，并進行一些修正更為妥當。但目前來看，相關議案已經定于本月30日的股東會表決，目前沒有更新方案的公告。

　　筆者認為，只有少數符合國際投資者偏好的大公司最終能實現B轉H，但如果該企業(yè)已經是A+B企業(yè)，融資意愿不強烈，則未必會輕易去港股上市。因此，B股轉H股方案并不足以成為解決B股問題的最佳路徑，而中小投資者的不認同很可能讓相當多的公司望而卻步，近期筆者在與很多B股公司的交流中就有這種感受。

　　解決B股問題的原則

　　有沒有可能順應多數投資者的意愿，通過B股轉A股徹底解決B股問題呢？與A股相比，B股股東的情況可能更為復雜，不僅有流通股股東與非流通股股東之間、大股東與中小股東之間的利益協調問題，還牽涉到各種身份的境外股東利益問題。因此，在B股市場的改革過程中，政策博弈、利益博弈以及潛在的法律風險將更加復雜。

　　筆者認為，在啟動B股市場改革之前，需要參照A股股改的做法，明確以下幾個基本原則，以穩(wěn)定市場預期、保障改革順利進行。

　　1，不能制造新的遺留問題。不能為解決一個問題，制造出新的遺留問題。在制定相關政策時，有必要對B股市場各方的利益關系、股東結構的特殊性、改革的法律依據等問題，做更充分的研究和探討，做到平穩(wěn)過渡。

　　2，對A股的負面影響降至最低。同時發(fā)行A、B股的公司，目前A股股價均高于B股，如直接合并很可能導致A股價格波動，在考慮A、B股并軌時需要盡可能考慮平穩(wěn)過渡，做一些預案，把可能產生的影響控制在一定范圍內。

　　3，最大限度保證B股股東利益。B股轉換為A股，應不以B股股東利益受損為原則。在解決方案的選擇時，盡可能避免因為政策因素和市場本身的取消，造成B股投資者新一輪的“失血”。

　　B股轉A股的方案和步驟

　　以A股置換B股的方式有諸多優(yōu)點： AB股同股同權，一股換一股不涉及對股東的利益侵害；簡便易行，不涉及減資和股本變化，不像回購需要向債權人公示；合并后不僅AB股公司的融資問題能夠順利解決，連“純B股”公司的限售股也可一并實現流通。不過A股價格遠遠高于B股，不同的持股成本將對市場定價機制形成沖擊，方案制訂不好可能會影響市場的穩(wěn)定。

　　對此筆者提出以下方案：簡單歸納為“現金選擇權＋B股轉換成有限售條件的A股＋A股股東配售權”，即(1)確定一個公允價格，向B股股東提供現金選擇權；(2)放棄行使現金選擇權的B股將自動轉換為有限售期的A股，限售期的長短取決于AB股差價大小；(3)實施現金選擇權的B股將由現有A股股東按照股權比例配售，配售股份同樣有限售期；(4)配售余股由現金選擇權提供方購買。

　　具體操作步驟可由監(jiān)管部門在某個交易日收盤后宣布所有B股公司停牌，由上市公司委托券商制訂相關AB股合并方案。以停牌當天的A、B股價差確定限售期的長短，防止某些股票差價過大引起合并后A股價格劇烈波動，造成A股股東損失。據筆者觀察，絕大多數股票A、B股價格的比值都在2－3之間，建議根據差價倍數設定1-2年的限售期，純B股公司可直接流通。

　　除“純B股”直接轉A股流通外，其他B股股東暫時喪失了流通權，同時也有部分股東不愿意持有A股(或者身份不符合A股股東要求)，應向其提供現金選擇權作為第二種選擇。現金選擇權的價格一般參考B股歷史估值及過去幾年股價水平，應該介于A、B股價格之間，其設定是考驗投行定價能力和滿足各方利益充分博弈的結果。

　　根據公司不同情況，可由上市公司、上市公司控股股東、券商和獨立第三方提供現金選擇權。在由上市公司提供現金選擇權的情況下，A股股東未行使配售選擇權的余股將依法注銷，這種情況和公司回購B股類似；在控股股東提供現金選擇權的情況下，A股股東未行使配售選擇權的余股將由控股股東持有，類似于控股股東增持。券商和獨立第三方提供現金選擇權相當于直接投資行為，而對于績差股，有興趣的重組方亦可擔任現金選擇權的提供方。

　　B股股東行使現金選擇權讓渡的這部分股票可由A股股東行使配售選擇權，即合并基準日持有A股的股東按相同價格獲得這部分股票，具體配售比例取決于有多少B股股東行使現金選擇權。

　　由于A股沒有完全對外資開放，持有B股的境外股東如打算繼續(xù)持有公司股票，可采取特事特辦的原則，同意其繼續(xù)持有，或在限售期屆滿后單向賣出，并允許其換為外匯；境外股東行使現金選擇權獲得人民幣亦應同意其換為外匯。目前B股市場總市值約200多億美元，境外股東占比不大，對國家外匯管理不構成實質沖擊。

　　對于“純B股”直接轉A股流通，公司控股股東的股權需要參考目前限售股解禁機制設一定的限售期。

　　上述方案簡單易行，而且既沒有制造新的遺留問題，又對A股的負面影響降至最低，同時最大限度保證了B股股東利益。方案實施后，B股將徹底并入A股市場，B股問題將迎刃而解。

　　B股市場作為歷史遺留問題最終必將得到解決，從目前情況看，早解決比晚解決好，以合并方式解決比其他方式“橫生枝節(jié)”好。在設計解決B股問題的方案時，不僅要求積極穩(wěn)妥，更要有利于證券市場的發(fā)展，不僅要考慮B股股東的利益，而且應放在中國證券市場的總體布局、我國外匯管理體制改革的大背景下謀劃。作為中國股市一項前所未有的系統性工程，在解決B股市場問題的過程中應該充分考慮到各種困難因素，兼顧各方利益，體現三公原則。