廖梓君

　　郭樹清先生履任證監會主席半年多來，各項重大監管政策密集發布，被市場賦予“郭樹清新政”的美名。新政集中體現在新股發行制度改革、強化信息披露機制和懲罰力度、力推上市公司退市制度等十個方面，切中資本市場積淀已久的頑癥和要害，給中國資本市場開出了一劑標本兼治的良藥。但是我們也擔心這一系列的政策組合拳在執行過程中，一定會遭遇到層層阻力和壓力，既有來自上層官僚的折中與妥協，也有來自體制內既得利益的阻撓和干擾，還有就是短期內來自社會各階層和眾多媒體上的抱怨與曲解。

　　吵雜與亂象

　　最近瀏覽媒體報章，看到許多所謂經濟學者、大學教授、資深評論員在媒體上驚呼新股破發（前段時間是抨擊“三高”，即高市盈率、高發行價和高比例超募），并以救市姿態呼吁停發新股，把股市下跌的原因簡單地歸咎到新股發行過快，和眾散戶一起大唱“股市失血論”。殊不知此觀點差矣！這些信口拈來的言論者，既沒有搞明白新股破發的真正因果關系，也不清楚定價和詢價機制的實操過程，就冒充專家亂開炮、亂開藥，一邊以同情散戶的姿態向監管層頻頻喊話要停發新股、讓股市休養生息；一邊以道德達人姿態紛紛譴責IPO企業黑心、券商貪心、中介昧良心、PE　機構腐敗等等，認為股市下跌是他們聯手制造并貽害市場的產物。這種觀點真是對市場的繼續誤導。

　　中國市場過去之所以存在三高、存在新股神話，實際上是新股發行制度長期扭曲的結果；現在之所以綿綿下跌，是原來的估值高得太離譜。證監會過去長期實行監管行政化導致了新股發行制度的扭曲，行政審核本質上不僅在為擬上市公司的信用進行背書，而且通過控制新股發審節奏來影響指數的漲跌，把指數的漲跌作為監管的標準和依據，在市場上漲的時候加速發行新股，在市場下跌的時候則放緩新股發審節奏甚至停發，減少供給，美其名是為了給市場“休養生息”，但這樣的“逆向操作”實質是在維持整個市場的高估值中樞，其結果就是讓市場的不合理估值泡沫一直存在。大量的市場參與者習慣了過去這種錯位的監管導向，延續了這種錯位的市場思維。

　　過去譴責三高，現在驚呼破發，實際上都沒有觸碰到問題的實質。任何時候的成交行為都不過是一個中性的市場行為而已。券商在承銷股票時，當然要想盡辦法為其保薦的擬上市公司增加市場認同，并獲得高溢價發行，這是資本市場的基本游戲規則，是券商的天職。

　　IPO發行定價時，一方面擬上市企業會本能地謀求越高越好（否則就出現當當網(微博)李國慶(微博)大罵大摩投行的結果），高溢價發行能同時讓券商等中介受益多多，利益完全一致，大家一定達成共識并積極謀求最有利于該企業的發行價格；另一方面承銷的券商也會綜合考慮二級市場能夠承受的極限，不能脫離二級市場的參照估值體系，否則發不出去，承銷券商自己掏錢兜底，券商絕對是避之不及。因此，先要在兩者之間平衡好，還要兼顧時間差變動帶來的二級市場價格上下波動的風險（定價時間和上市時間常間隔在一個月以上），搞不好要么在定價時估值太謹慎，把發行價定低了，該股上市后大盤漲了，就有人罵賤賣了公司股票；要么在定價時預期太樂觀，發行價定高了，結果該股上市后跟隨大盤下跌，再厲害就跌破發行價了。

　　所以新股定價時的考量因素雖然很多，最關鍵的因素卻是二級市場同類已上市公司的估值價格的高低，因為這是新股定價的參照標桿，而二級市場的定價是由千千萬萬個投資者每天的買賣行為自動撮合成交確定的。

　　成熟的代價

　　如果此時二級市場創業板同類公司交易均價在60倍PE估值左右，發行人會考慮預留二級市場15%~20%的上漲空間，新股發行定價在50倍PE左右，沒有道理讓新股定價遠低于50倍PE，這不符合市場機制，上市企業不干、券商也不干，明擺著能多融錢、多掙錢，為什么不多融、多掙呢？腦袋豈不有毛病？話說到這里，問題來了：創業板上眾多公司股票的交易價格和估值區間究竟是誰來定的？證監會、上市公司自己？券商、中介機構？主力機構、坐莊大戶？還是公募基金？非也！每天的交易價格是由市場中千千萬萬個買者和千千萬萬個賣者，自行選擇并相互買賣后撮合而成的！千千萬萬個投資者共同出價畫出了該股每天成交價格的K線。這個市場價格成為后來者的定價參照坐標。問題隨之再來：難道二級市場的投資者都是笨蛋嗎？如此虛高的交易價格還去買？對，這就是市場的本質！市場價格隨時在高低波動，每個點位都同時既有人在買又有人在賣。當市場上的投資者容量如此大的時候，哪怕只有1%~2%的投資者不理性，其力量和共同預期就可以把創業板估值推高，并維持在高水平上。成熟如香港市場者，跌破發行價不會有散戶驚呼、媒體瞎起哄；價格發行貴也不會有人責怪券商黑心、上市企業貪婪，這是個愿打愿挨的自由選擇市場。當初創業板開板首批新股平均市盈率高達80~90倍的定價是由千千萬萬個不成熟參與者共同出價撮合而成的，怪不了別人，是市場自己不成熟。

　　2011年至今中小板和創業板指數一直在下跌，實際是走在理性回歸之路。因為原來的估值高得太離譜，這才是市場下跌的根本原因，至于其他所有問題，都是因此衍生而來的結果和現象。一家企業在上市前后市值有了如此巨大懸殊差異，當然吸引了形形色色參與者一致逐利的行動，諸如超募、追求高額傭金、直投突擊入股、高管集中套現、招股書粉飾太平等等。凡是針對現象發出來的各類討伐聲音和糾錯政策，都是邏輯混淆之音、隔鞋搔癢之舉，什么限制高市盈率發行、加強保薦人管理規范、切斷利益輸送、改善競價機制等，都是些治標之舉。還有人天真地呼吁加強自律，更是幼稚滑稽！許多人會埋怨說市場長期的下跌讓投資者損失慘重。沒有辦法，只有靠血淋淋的教訓和肉痛的代價，才能迎來市場的成熟！

　　嚴懲造假者

　　令人欣慰的是，監管高層清楚地看到了過去走過的彎路，新股發行制度改革劍指原本錯位了的行政化監管理念和行為，要打破僵化的行政調解手段，利用市場的方法來解決痼疾和問題。新政正在為下一輪中國證券市場的長期牛市奠定基礎，構建一個估值體系健康合理的市場。用市場方法來解決問題的途徑大致有三點：第一，持續加大供給，當創業板上市公司只有一兩百家時，想不高都不行，再澆水也虛火旺；當創業板持續增加供給，在可預見的2~3年內達上千家企業時，想虛高都不可能；第二，加大信息披露管理體系，嚴格查處虛假包裝上市和上市后的虛假信息披露，一旦發現，對參與者重罰，讓造假和虛夸者明白會為其造假付上沉重代價。

　　長期以來監管的孱弱和法制的缺失，讓信息披露違規、業績造假構成了中國資本市場飽受詬病的“特色”。在這樣一個允許造假成本如此低廉的市場，有機可乘者一定會無所不用其極的，這是人類天生本性使然。試想，連最基本的經營業績和財務數據都可以虛假夸大，而管理層的懲罰措施又落不到實處，造假如同腐敗滋生一樣，如何阻止得了？第三，盡快推出嚴格的退市制度，中小板和創業板要吸取主板市場的教訓，讓市場投資者對虧損企業不存在幻想，不再有人炒“殼”概念股。

　　沒有完整的退市政策的中國股市，讓早已沒有價值的ST公司靠著重組的伎倆一次次咸魚翻身。在創業板設立的時候，業界曾經對退市制度抱以厚望，希望在創業板開啟伊始，管理層就能夠將退市制度真正落實。然而迄今為止，中小板和創業板尚未有一例退市，“殼資源”炒作依舊成風。沒有退市制度的存在，投資者無需謹慎選擇投資標的，炒ST股的賭徒也無需權衡自己的風險成本，任憑監管部門聲嘶力竭大呼注意風險，也難以抑制市場炒作之風。如果新政力推的退市政策能夠得到堅決有效的執行，市場淘汰劣質公司的機制得以建立，企業和投資者都能盡快成熟理性，市場投機之風可漸漸停矣。

　　作為一個在資本市場有20余年工作經驗的金融從業者，深知市場固癥所在。然市場聲音繁雜，痛貶時弊的多，能解決問題的建設性意見少。所幸，郭樹清新政的各項措施都讓人眼前一亮，看到了解決問題的希望。祝愿新政能走得遠、走得長，頂住壓力和阻力，不為短期的抱怨和曲解所累，千萬不要半途折戟。

　　中國資本市場確實到了最關鍵的時候，尤其在中國經濟正在步入艱難的減速、轉型期間，需要一個良性健康的資本市場助推經濟轉型。如果資本市場自身重病在身、跟不上國家市場經濟發展的步伐，還會成為發展的瓶頸所在。因此，資本市場的改革和各項制度建設完善迫在眉睫。現在不做，以后還是要做，包袱和代價更沉重而已。