作者:王柄根

　　　 　編者按：早在2009年創(chuàng)業(yè)板開板之時，市場就對創(chuàng)業(yè)板退市制度就寄予厚望，并期待一個完善的和可執(zhí)行的退市制度使得創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于中小板與主板。在隨后 的兩年間，退市制度屢屢被監(jiān)管層提及，但卻遲遲未能正式推出，市場同時也對創(chuàng)業(yè)板不斷上演的“三高”、“超募”、“高管離職套現(xiàn)”等現(xiàn)象愈加詬病。　 　2012年4月20日深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)》，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板退市制度將從2012年5月1日開始正式實 施。盡管業(yè)界仍存在著對“退市制度執(zhí)行力度、能否抑制炒作”等方面的疑慮，但無論如何，從修訂后的新規(guī)中，我們可以看出監(jiān)管層完善市場制度建設(shè)的決心。換 言之，此番退市制度的出臺在中國資本市場發(fā)展史上具有重要的意義，無論是否愿意，市場各方都必須對這一變化作出應(yīng)對。　　事實上，此次被業(yè)界稱為“創(chuàng)業(yè)板退市制度出臺”的制度變化，更為準(zhǔn)確的表述是“落實創(chuàng)業(yè)板退市制度，完善創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則”。　　因為在此前的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱：上市規(guī)則）中，已有諸如“連續(xù)虧損”、“公司解散”、“法院宣告破產(chǎn)”等有關(guān)退市的條款規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板的“退市”概念并非直到現(xiàn)在才出現(xiàn)，只是此前規(guī)定的可操作性一直備受質(zhì)疑。　 　在2011年11月28日，深交所《關(guān)于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》就向社會公開征求意見，深交所此后根據(jù)各界反饋意見進行修改完善。新修訂的規(guī)則中豐 富了創(chuàng)業(yè)板退市的標(biāo)準(zhǔn)體系，并完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了退市后的去向等。這使得修訂后的上市規(guī)則更具備操作性，“退市”更為真切的來到投資者面 前。

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　　規(guī)則之變

　　看點一：新增兩款退市條件。

　　新的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則增加了兩款退市條件，分別為：①在最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責(zé)三次；②股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值。　　交易所的“公開譴責(zé)”在此之前一直被認為是徒具形式，卻無法對上市公司構(gòu)成實質(zhì)性的制約。新規(guī)出臺后，“公開譴責(zé)”即與公司退市掛鉤，交易所的監(jiān)管權(quán)力事實上得以加強。　　對于“公開譴責(zé)”條款的設(shè)置，深交所亦表示：“部分上市公司雖然財務(wù)指標(biāo)沒有達到退市標(biāo)準(zhǔn)，但經(jīng)常發(fā)生重大不規(guī)范行為，嚴(yán)重損害投資者利益，因此非常有必要增加相應(yīng)的指標(biāo)作為退市條件，以將此類‘害群之馬’清除出市場，并提高監(jiān)管的威懾力”。　　但記者在采訪中也了解到，部分市場人士認為該條款雖然一定程度上有利于遏制上市公司的不規(guī)范和不誠信，但“譴責(zé)”本身帶有“人治”色彩，與量化的財務(wù)指標(biāo)等退市條款相比，“譴責(zé)”更多的涉及對誠信指標(biāo)的主觀判斷，亦有一定的弊端。　 　不過，深交所已于2011年4月對外公布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)》，以保證制度的透明和公正，上市公司對深交所做出的公開譴責(zé)決定不服的，可以 向深交所上訴復(fù)核委員會申請復(fù)核的規(guī)定。被處罰對象提出復(fù)議時，上訴復(fù)核委員會要召開聽證會議，相關(guān)人員可以在會上進行申訴。　　這也為上市公司遭遇“公開譴責(zé)”的退市危機時提供了一定的回旋余地。　　新增退市條件二“股票成交價格連續(xù)低于面值”，則意在提升市場效率，拒絕僵而不死的“仙股”。連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值的，其股票將終止上市，這就增加了投資者“用腳投票”的籌碼。

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　　看點二：修改原有退市條件，加快退市速度。　　新規(guī)對原有的退市條件進行了部分修改，修改的結(jié)果則 是加快了退市速度，主要包括兩條：①一旦經(jīng)審計的年度財務(wù)會計報告顯示公司凈資產(chǎn)為負，則其股票暫停上市；連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負，則其股票終止上市。②一旦 出現(xiàn)連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于100萬股情形的，將終止上市。　　財務(wù)指標(biāo)“凈資產(chǎn)”的條款修改，明顯縮短了退市時間，舊的規(guī)定中，暫停上市需要“凈資產(chǎn)為負”持續(xù)兩年，終止上市需要“凈資產(chǎn)為負”持續(xù)兩年半。新規(guī)使得暫停上市的時間縮短了一年，終止上市的時間縮短了半年。　　深交所強調(diào)，上市公司出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負的現(xiàn)象說明公司已經(jīng)資不抵債，喪失了持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)。凈資產(chǎn)為負遠比連續(xù)三年虧損的情形更為嚴(yán)重，因此有必要加快此類公司的退市速度。　 　“連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股”同樣增強了投資者“用腳投票”的權(quán)利，在舊的規(guī)定中，第一次出現(xiàn)這一情形僅會被實施“退市風(fēng)險警示”， 要真正因為流動性過低而退市，需要再次出現(xiàn)“連續(xù)120個交易日累計成交量低于100萬股”。新規(guī)關(guān)于出現(xiàn)這一情形則直接退市的規(guī)定，提升了市場效率。

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　　看點三：創(chuàng)業(yè)板沒有“ST”。　　新規(guī)的又一大特色就是不再實施“退市風(fēng)險警示處理”，即創(chuàng)業(yè)板沒有“ST”。在舊的規(guī)定中，仍存在諸多觸發(fā)實施“退市風(fēng)險警示處理”的條款，在新規(guī)實施后，對創(chuàng)業(yè)板公司而言已無“ST”的緩沖期，只有“暫停上市”或“終止上市”。　　但在創(chuàng)業(yè)板取消“ST”后，隨之而來的問題則是風(fēng)險警示如何能夠向投資者充分揭示，以保護投資者利益？　 　對此，深交所增加了兩個配套措施：一是強化上市公司信息披露，一旦出現(xiàn)退市風(fēng)險，要求創(chuàng)業(yè)板公司及時披露退市風(fēng)險提示公告，并在此后每周披露一次退市風(fēng) 險提示公告；二是深化創(chuàng)業(yè)板投資者管理，充分利用創(chuàng)業(yè)板這一特有的制度安排，要求證券公司利用短信、電子郵件等方式，將有關(guān)公司的退市風(fēng)險提示公告通知持 有退市風(fēng)險公司股票的投資者。深交所認為，這些措施完全能夠充分揭示退市風(fēng)險。　　取消“ST”的舉措顯然直指歷來炒作ST股的市場積弊——ST 實際上是中國資本市場特有的一項制度安排，但在實踐中，由于普遍存在資產(chǎn)重組預(yù)期，不少被實施“退市風(fēng)險警示處理”的股票出現(xiàn)了惡性炒作現(xiàn)象，個別 “*ST”公司市盈率甚至一度達到1000倍以上，并形成了板塊炒作效應(yīng)，時常出現(xiàn)群體性的暴漲暴跌，其風(fēng)險提示作用難以得到有效的發(fā)揮。

　　看點四：“非標(biāo)意見”做不了“擋箭牌”。　　新規(guī)規(guī)定，財務(wù)報告明顯違反會計準(zhǔn)則又不予以 糾正的公司將快速退市。為杜絕公司通過財務(wù)會計報告被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見來規(guī)避暫停或終止上市條件，規(guī)定非標(biāo)意見涉及事項屬于明顯違反企業(yè)會計準(zhǔn) 則、制度及相關(guān)信息披露規(guī)范性規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)披露糾正后的財務(wù)會計報告和有關(guān)審計報告。在規(guī)定期限屆滿之日起四個月內(nèi)仍未改正的，將被暫停上 市；在規(guī)定期限屆滿之日起六個月內(nèi)仍未改正的，將被終止上市。

　　執(zhí)行之變　　“執(zhí)行難”一直是A股退市機制實施中的難點，上市公司退市條件的規(guī)定雖然存在，但上市公司通過各種手段調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市 的現(xiàn)象又非常常見，導(dǎo)致在執(zhí)行過程中上市公司“停而不退”，并由此引發(fā)了“殼資源”的炒作，以及相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場操縱行為。這也在相當(dāng)程度上影響了市 場的正常秩序和理性投資理念。　　創(chuàng)業(yè)板退市新規(guī)中，對退市制度的執(zhí)行特別加以重視，意在杜絕“執(zhí)行難”。

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　　看點一：利潤調(diào)節(jié)不管用，也不支持“借殼”。??? 新規(guī)明確，為避免創(chuàng)業(yè)板公司暫停上市以后通過各種調(diào)節(jié)財務(wù)指標(biāo)的方式規(guī)避退市，對暫停上市公司恢復(fù)上市的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，參照首次公開發(fā)行和再融資的計算方法，以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低作為盈利判斷標(biāo)準(zhǔn)。同時，不支持暫停上市公司通過借殼方式恢復(fù)上市。　　在這一規(guī)定下，以往上市公司慣用的通過政府補貼、大股東輸送利潤、資產(chǎn)處置等非經(jīng)常性收益調(diào)節(jié)利潤的做法無法再在創(chuàng)業(yè)板使用，即使通過利潤調(diào)節(jié)使得賬面“好看”，仍無法逃避退市。新規(guī)劍指創(chuàng)業(yè)板公司通過一次性的交易、關(guān)聯(lián)交易等非經(jīng)常性收益調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市。　　同時，被暫停上市后，若想要恢復(fù)上市，也有相當(dāng)?shù)碾y度，除了需要保薦人保薦外，還必須經(jīng)注冊會計師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計報告，才可以提出恢復(fù)上市的申請。　　另外，以往上市公司在暫停上市期間通過借殼上市式的資產(chǎn)重組實現(xiàn)恢復(fù)上市的現(xiàn)象比較普遍，新規(guī)也明確不支持這樣的“借殼”重組。深交所表示此舉是為了避免出現(xiàn)“借殼炒作”現(xiàn)象，防止相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場操縱行為發(fā)生，完善二級市場定價機制和資源配置功能。

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　　看點二：明確“退市后何處去？”　　新規(guī)在執(zhí)行方面的又一個看點在于明確了觸發(fā)退市條件后，如何操 作退市，以及退市后的公司何處去等問題——在交易所做出公司股票終止上市決定后，給予30個交易日的“退市整理期”，在“退市整理期”內(nèi)，其股票移入“退 市整理板”進行另板交易，股票交易漲跌幅限制仍為10%。最后，創(chuàng)業(yè)板公司終止上市以后將統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。　　“退市整理期”的 設(shè)置，為投資者明晰風(fēng)險提供了緩沖期，使投資者有更加充足的時間處理手中持有的股票，同時有充裕的時間來實現(xiàn)退市公司股價的回歸，化解高價退市的風(fēng)險。另 外，在舊的規(guī)定中，對于退市后的去向未做統(tǒng)一安排，但新規(guī)中已明確統(tǒng)一進入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，事實上是確保了投資者在退市后仍有退出的渠道。