⊙王小娥 楊荇

　　⊙王小娥 楊荇

　　4月1日，國家統計局與中國物流與采購聯合會（CFLP）公布2012年3月PMI為53.1%（以下簡稱官方PMI），顯著高于同日匯豐中國公布的3月PMI終值48.3%（以下簡稱匯豐PMI），二者分別位于經濟榮枯線（50%）的兩端。

　　不僅如此，官方PMI連續4個月回升，而匯豐PMI卻在連升3個月之后扭頭下行，并連續5個月處于經濟榮枯線之下。同樣作為反映經濟走勢的先行指標，官方與匯豐PMI走勢出現明顯背離的情況令人費解，到底那個指標在當前更能反映中國經濟未來走勢？

　　官方與匯豐PMI指標的對比

　　1.總體情況對比

　　官方PMI始于2005年1月，匯豐PMI數據始于2005年9月，到2012年3月份，共有79組數據，但兩者方向出現相反的情況多達23次。這意味著過去6年多時間里，官方PMI與匯豐PMI有近三分之一的月度數據走勢相反。我們采用CENSUS X12方法對官方PMI進行季調后，兩者差異有所縮小，但方向相反的次數仍達18次，占公布總次數的22.78%。2012年3月，官方與匯豐PMI指標走勢再次出現背離（見圖1）。

　　圖1 官方PMI與匯豐PMI走勢對比

　　（2005.9-2012.3）

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　　資料來源：Wind，CEIC，城市金融研究所宏觀經濟金融數據庫（ICBC），除特別注明外，下同。

　　2.分項情況對比

　　從分項指數來看，2012年3月官方PMI同上月相比，只有供應商配送時間指數下降，其余各指數均不同程度上升。而匯豐PMI的11個分項指數之中，生產量、新訂單、積壓訂單、產成品庫存、購進價格、從業人員等6項指標負增長，新出口訂單、采購量、進口、原材料庫存、供應商配送時間等5項指標正增長。

　　從變動幅度來看，一是新訂單指數差異最大。官方PMI中新訂單指數由51%上升到55.1%，升幅達到4.1個百分點。與之相反的是，匯豐PMI中新訂單指數由48.5%下降到46.2%，下降了2.3個百分點。

　　二是從業人員指數差異次之。官方PMI中從業人員指數3月上升1.5個百分點至51%，時隔5個月后重新回到擴張區間。與之相反的是，匯豐PMI中從業人員指數出現了2.5個百分點的下降，創2009年3月以來的最低點。

　　三是生產指數存在一定差異。官方PMI中生產指數達到55.2%，比上月上升1.4個百分點，但升幅遠低于3月的歷史升幅均值（5.6%）。與此同時，匯豐PMI中生產指數由50.2%下降到47.9%，下降了2.3個百分點。

　　四是價格指數、供應商配送時間指數均出現小幅反向變動。3月官方PMI中購進價格指數上升1.9個百分點，而匯豐PMI中購進價格指數小幅下降0.6個百分點。3月官方PMI中供應商配送時間指數負增長1.4個百分點，而匯豐PMI中供應商配送時間指數正增長0.1個百分點。

　　哪些原因導致兩個PMI趨勢不一致

　　我們認為，官方與匯豐PMI趨勢不一致，主要是由于樣本對象、心理預期和季節波動處理等因素影響。

　　1.樣本選取對象有差異

　　官方PMI采用PPS抽樣，即根據所在行業及企業對GDP 的貢獻度，大中小企業類型、所處地區等因素綜合考慮，樣本量為800余家。在采樣的時候盡管考慮到了小型企業，但更多的是經濟中重要的國有大型企業。因此，官方PMI 更多的是反映大中型企業的情況。

　　而匯豐PMI 樣本量僅為400余 家，樣本主要集中在出口型企業及小微企業，更多的是反映中小企業的情況。應該說，兩份看似矛盾的數據顯示出實體經濟中，大型企業和中小企業冰火兩重天的生存現狀。在3月新訂單指數、生產指數和價格指數的對比中，均可看出大型企業在生產、銷售等方面優于中小企業。

　　這從官方PMI數據分企業規模數據也可得到驗證。分企業規模看，3月大型企業PMI為54.3%，比上月提高3.4個百分點，是制造業PMI明顯回升的主要因素；中型企業PMI為50.4%，比上月提高0.9個百分點；小型企業PMI為50.9%，比上月大幅回落4.3個百分點。

　　2.不同群體對宏觀經濟感受和心理預期不同

　　總體來看，在國家宏觀調控趨緊、經濟處于下行期的大環境下，不同規模企業對宏觀經濟走勢感受是不同的，從而形成不同的心理預期，進一步加劇了官方和匯豐PMI的背離。由于大中型企業在融資、項目等方面的獲取能力要強于中小企業，因此其普遍相對較為樂觀，對未來生產及經營預期相對良好；而小微企業普遍感覺比較困難，心理預期則相對悲觀。

　　以融資為例，今年以來信貸增量低于市場預期，貸款加權利率仍維持在歷史高位，顯示中小企業的融資環境沒有顯著改善，從而使企業對擴大再生產持謹慎態度。而信用債發行利率較去年四季度大幅下降，大型企業通過發債更容易降低融資成本，所以大型企業對未來發展充滿信心。

　　大中型企業和小微企業對未來預期的差異從官方PMI和匯豐PMI的分項指標差異就能看出，在3月份官方與匯豐PMI分項指標中，官方PMI中無論是新出口訂單、進口、采購量，還是積壓訂單、原材料庫存，雖低于歷史同期平均值，但均較前期出現了改善。

　　訂單和庫存的同步增加意味著大中型企業有擴大生產的意愿，同時未來生產將上升。而匯豐PMI新出口訂單和進口指數回升，積壓訂單和產成品庫存指數下降，表明出口型企業和小微企業在外需有所回暖的情況下，仍處于快速去庫存化階段。由于中小企業多屬于加工制造企業，處于產業鏈下游，其對未來擴大生產的意愿尚待進一步確認。

　　3.季節調整因素影響

　　PMI 作為反映制造業景氣狀況的先行指標，本身就有較強的季節性擾動。官方PMI公布的是未經季調后的數據，而中國匯豐公布的則是經過季調后的PMI終值。經過季調處理之后的數據，相對受季節性波動的影響會更小一些。

　　從六年數據情況看，官方PMI受季節性影響較為明顯。每年的3、4月會明顯走高，在這一階段官方與匯豐PMI之間往往會呈現較大的數據偏離。從2005-2011的6年間來看，官方PMI3月歷史均值為55.5%，3月比2月平均要多3.2個百分點。而同一時間段，匯豐PMI3月比2月平均僅多0.36個百分點，波動幅度明顯低于官方PMI。

　　從我們進行季調后的官方PMI來看，3月盡管仍然高于榮枯線50%，但出現了向下的態勢（見圖1），而且從官方PMI分項指標來看，經過季調后各項指數相對歷史同期多表現較弱，其中原材料庫存和產成品庫存指數再度上升，表明制造業擴張動力較為有限，這和匯豐PMI反映的趨勢是一致的。

　　如何看待兩個PMI的差別

　　1.從歷史數據來看，經濟上行階段官方PMI對經濟走勢的預測準確度更高，而在經濟下行階段匯豐PMI預測準確度則更高。

　　綜合比較官方PMI、匯豐PMI、GDP指標的歷史數據，可以看出兩個PMI指標大體走勢基本相同，也基本均能較好的預測經濟的下行和上行，但二者不完全一致，在不同的時間區間，兩個指標的預測準確度分別各勝一籌。在2005年至2007年，官方PMI比匯豐PMI預測準確度要更強一些；而在2008年，匯豐PMI的預測準確度則要好于官方PMI（見圖2）。以2008年為例，在經濟的下行期，官方PMI相對波幅更大，而匯豐PMI的走勢則更為接近滯后幾期的GDP走勢。

　　究其原因，主要還是在于兩個指標的樣本群體不同，作為匯豐PMI樣本群體的中小企業，是市場環境變差首當其沖的受害者，其對市場環境變化更為敏感，而作為官方PMI樣本群體的大型（國有）企業，在信貸、項目、政策等方面的獲取能力要強于中小企業，因此其雖然在經濟下行期對市場環境變差的敏感性要低于中小企業，但在經濟上行期卻可能因為具有政策支持相對優勢更能反映經濟走勢，因此，在經濟上行期，官方PMI預測準確度要好于匯豐PMI，在經濟下行期，匯豐PMI預測準確度要好于官方PMI。

　　圖2 官方PMI、匯豐PMI、GDP當季指數走勢圖

　　（2005.1-2012.3）

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　　比較兩個PMI的分項指標與實際經濟運行指標的歷史數據，發現二者也各有千秋。其中，通過比較兩個PMI分項指標新訂單和規模以上工業增加值的歷史數據，以及匯豐PMI產出、官方PMI生產和規模以上工業增加值的歷史數據，均可以得出官方PMI分項指標對規模以上工業增加值的預測可靠性要好于匯豐PMI分項指標的結論，這主要是因為官方PMI的樣本群更接近規模以上工業企業。

　　比較兩個PMI的分項指標新出口訂單和工業品出口增速的歷史數據，則是匯豐PMI新出口訂單的預測可靠性要好于官方PMI新出口訂單，這部分表明中小企業受外需變化的影響更大一些。

　　2.當前中國經濟表現與匯豐PMI更為一致

　　通過對中國經濟運行指標的觀察，我們認為需結合微觀指標來判斷宏觀經濟形勢更為準確。從發電量、工業企業利潤、貸款量等微觀指標來看，今年以來各項指標不斷創出新低，中國當前經濟形勢不容樂觀。

　　2012年1-2月，全國規模以上工業企業利潤同比下降5.2%，創2009年11月來最大下滑幅度；發電量同比增長7.1%，創2010年以來新低；水泥產量同比增長4.8%，創2008年3月以來新低；2012年2月，中國貿易逆差達314.8億美元，為至少10年來單月最大貿易逆差；金融機構信貸投放趨緩，而在信貸投放中短期貸款和票據融資充當了貸款新增的主力，部分反映了企業中長期投資動能不足。

　　2012年1-2月，中國金融機構人民幣貸款新增共計1.45萬億元，同比少增1268億元。因此，當前中國經濟的總體表現不能驗證官方PMI從2009年3月以來僅個別月份低于50%（僅2011年11月低于50%，為49%）榮枯線的指標走勢，而更接近匯豐PMI所預測的走勢。

　　從工業生產來看，2011年下半年以來工業增加值呈現逐月下降的態勢。2012年1-2月，規模以上工業增加值同比實際增長11.4%，創2010年2月以來累計同比增速的新低。官方PMI生產數據自2009年初以來持續在50%以上，最近五個月更呈現逐月上漲態勢，這明顯不能反映工業生產的真實走勢，相對而言，匯豐PMI生產量數據相對更能準確反映工業生產走勢，匯豐PMI生產量指數近五個月中有四個月低于50%。

　　從分行業指數來看，官方分行業PMI綜合指數中，2012年2月PMI在50%以上，且指數繼續上漲的行業有電氣機械及器材制造業、交通運輸設備制造業，而從汽車、機械等行業的表現來看，當前需求并不景氣，數據的變化與實際情況存在不一致。因此，官方具有樂觀預期的PMI指數不能在實體經濟運行上得到驗證。

　　3.對兩個PMI的初步判斷。

　　第一，官方PMI和匯豐PMI走勢出現差異的主要原因是由于樣本差異所致。第二，官方PMI和匯豐PMI不同的樣本群體導致其在不同的經濟發展階段預測準確度分別更勝一籌。經濟上行階段官方PMI對經濟走勢的預測準確度更高，而在經濟下行階段，匯豐PMI預測準確度則更高。第三，現在經濟處于下行期，根據前面分析結論，匯豐PMI的預測準確性更高一些，而當前經濟表現也驗證了匯豐PMI前幾期的數據。第四，我們維持以前對經濟走勢的判斷，預計中國經濟增速仍將出現放緩，但在政府有效宏觀調控之下，下滑幅度可控制在一定范圍內，從而實現平穩較快增長。

　　由于樣本不同，官方PMI和匯豐PMI在反映經濟現象時各有側重點和優缺點，因此我們認為分析判斷經濟形勢不能過分割裂兩個PMI，而更應該通過二者的不同看到經濟形勢的本質或者經濟的結構性差異表現。

　　從經濟實體結構來看，大企業經營狀況要好于中小企業，中小企業與大企業生存狀況的結構性差異有日益加大的趨勢。基于經濟運行的結構性差異，政策層面出現大規模放松的可能性不大，更大概率是出臺深化結構調整方面的政策，但這些政策短期都難以改變經濟的運行趨勢。

　　（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所，本文系個人觀點，與所在機構無關）

　　比較發現，在經濟上行階段，官方PMI對經濟走勢的預測準確度較高；在經濟下行階段，匯豐PMI預測準確度較高。現在經濟雖處于下行期，但在政府有效宏觀調控下，下滑幅度可控制在一定范圍，從而實現平穩較快增長。