付剛

　　 “通脹”，這兩個字無疑是2011 年主導中國貨幣政策、資本市場的重要主題。

　　 自2011年1月CPI由4.9%逐步攀升至7月份最高的6.5%，聞“通脹”色變就開始影響著多數人的情緒；然而CPI的上升并非主要來自此前擔憂的輸入性通脹及熱錢，反倒是由食品價格推波助瀾，如6月豬肉價格按年上升57.1%，影響整體價格上漲約1.37個百分點。

　　 “復雜”局面由此初定。

　　 為了打擊通脹，中央持續收緊銀根，加息3次、調高存款準備金率6次；“大手筆”的同時，還進行了頻繁的公開市場操作、匯率彈性增強、信貸控制和差別準備金動態調整。然而，貨幣政策的效果似乎總是姍姍來遲，上半年CPI依然居高不下；及至下半年物價回落，央行方才“收手”。

　　 就在物價回落而銀根偏緊的第三及第四季度之間，標準普爾宣布下調美國信用評級，歐債問題惡化，出口市場大受打擊，中國出口額增長由7月的20.4%，驟降至11月的13.8%。

　　 一連串的后續不良反應開始陸續揭盅。

　　 出口業務轉差，銀行持續收緊信貸，中小企難以借貸周轉，惟有以高利貸“續命”。一時間，全國民間放貸業務火爆，但這無異于“飲鴆止渴”，借貸成本甚至高達年息50%以上，不少溫州及珠三角的企業，因無力償付而倒閉，老板“逃亡”、“跑路”消息不絕于耳。

　　 其后，中央推出減稅等措施為中小企業紓困，但企業盈利自2011年一季度創下年中高點后持續下滑，而流動性的匱乏對股市更產生著巨大的壓制作用，加之盤中“大小非”減持劇烈，新股發行節奏不減等因素，滬指自4月18日創出年內3067高點后便一路震蕩下行，截至12月30日，滬指報收2199點，下跌21.68%，投資者負面情緒明顯。

　　 種種跡象表明，2012年將較2011年更困難，且面對多項不明朗因素。

　　 從外圍經濟看，歐洲家道開始沒落，要想重振雄風絕非一朝一夕。中國仍想依靠凈出口對經濟拉動的可能性似乎已不大；從投資看，2012年房地產投資將明顯下降，除非政府再次加大中央或地方項目投資，否則投資增速可能低于市場普遍預期的20%；“三駕馬車”中的另一駕——消費則具有一定的粘性，較穩定，但若投資和出口數據都不好，消費數據只會比預期更差。因此，整體來看，2012年的經濟不會很差，但確實談不上很好。

　　 此種經濟背景下，“保增長”會逐步成為政策的重心，貨幣政策放松、財政政策加大力度都可以預見。且一再擔憂的通脹壓力正在減輕，這會給中國經濟帶來一抹不錯的憧憬。

　　 站在2011年末的時間節點遙望2012年，我們似乎已經看到可以點燃未來市場熱情的星星之火，標志性事件即是12月5日央行遭遇市場預期下調存款準備金率。

　　 從總體上判斷，2012年貨幣信貸在總量角度、政策基調上還是強調穩健、保持常態，2012年資本市場的驅動力將更多來自經濟金融體系的一系列顯著的結構性變化。

　　 首先，信貸結構的變化。同樣是13%～14%的信貸總量增長，投向結構的變化會帶來顯著的不同影響，一個是被動的投向已經開工的基礎設施，一個是主動地將增量資金部分地主動扶持一些中小企業，這種投向變化的受益結構會不同。

　　 其次，金融結構和資產配置結構的變化。如果確認房地產調整會持續更長時間，在居民存量資產規模沒有大變化的情況下，2012年房地產可能會跑輸股市，資本市場在不同的資產配置里面，將凸顯出一定的估值優勢。

　　 再者，外資流向的結構性變化。當前的外資流出一定程度上是短期、階段性的，在市場一系列擔憂過去后，方向和結構會出現明顯變化和回流。

　　 從宏觀經濟趨勢上講，2012年仍然是危機應對之后貨幣政策回歸正�；�基調下的經濟回落觸底之年，但流動性的底部似乎已經看到，對應股票市場的整體估值水平亦將逐步改善，市場普遍預期2012年的一、二季度可能才能看到經濟和企業盈利的底部，在這之前，市場仍將一直處于企業盈利下滑和估值改善兩股力量此消彼長的博弈之中。

　　 在一片對2012年牛市的呼聲中，我們認為2012年A股市場或將略好于過去兩年的表現，但也跳不出區間震蕩的范疇，離真正的牛市還很遠。

　　 但正如我們堅信中國經濟將長期向好一樣，我們也堅信未來牛市的出現。

　　 首先，資本市場制度的不斷完善會為牛市搭建平臺，A股二十多年來已經取得了巨大的成就，相信未來新任監管層會在歷史積累的基礎上不斷改進和完善當前的發行、退市、信息披露等制度，進一步切實保護投資者利益。唯有此，才會吸引更多的投資者進入更加公平開放的市場，分享社會進步的成果。

　　 然而大牛市更需要中國經濟以宏觀、微觀的基礎條件作為支撐點，2009年初由資金推動的階段性行情尚不能稱之為牛市的起點。在經濟轉型的大背景下，我們堅信只有在經濟進步、產業升級初現端倪時，在更多的新興產業蓬勃發展時，牛市才會到來。

　　 2012年的A股市場可能更像是一個大轉折中的過渡年。估值的拐點、市場的拐點、流動性的拐點、通脹的拐點，這些效應都會逐漸匯聚顯現，不是爆發的，而是漸進的，類似歷史上的2005年。

　　 短期市場仍舊難判斷，畢竟現在是股市的“冬天”。但長期來看，中國經濟仍會保持相對穩定增長，年輕的資本市場在經歷了這些困難和調整后，仍有美麗的“春天”、炎熱的“夏天”值得等待。