⊙熊錦秋

　　對比舊版，新版創業板退市制度(征求意見稿)增加了兩個退市條件，該稿還明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復上市，并設立“退市整理板”。筆者認為，新版對比舊版退市場度有很大的進步。有進步，但就具體的規定來說退市標準似仍過低，缺乏威懾力，而有些市場化退市指標未必符合A股創業板市場實情。

　　按新版退市制度，專家估計，A股創業板一年也沒有幾家上市公司退市。而如果退市比例過小，對上市公司的壓力也就太小，很難對整個市場產生應有的激勵作用；只有市場達到一定退市比例，留存于市的上市公司才會時刻感受到退市危機感，如此才會激發公司之間相互競爭的向上動力。

　　創業板目前引入了一些市場化的退市指標，包括凈資產為負、股票成交價格連續低于面值、連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股等情形，這些標準，均過于寬松或容易躲避。比如說“凈資產為負”這個退市標準，如果一家公司快到資不抵債時，停下大多數業務，辭掉多數員工，只留下必要人員，再留點簡單業務，就可避免資不抵債狀況發生，進而維持上市之殼，這樣的“凈殼”公司在現實的A股市場中早就存在。而“最低股價”和“成交量”兩項退市標準的約束力則更弱，有股民戲稱，就算跌到998點，這兩項退市標桿也難觸及，而且這兩個指標還可通過操縱來躲避。

　　制訂退市標準，學習海外老牌市場的經驗當然很有必要。但是，海外老牌市場之所以制訂一些市場化退市標準，是因為市場化程度高，股價能基本反映公司現實，但我國創業板還遠不規范，公司股價與其真實價值經常處于偏離狀態，而且創業板公司大股東持股比例一般較高、發行在外的公眾股比例較小，大股東很可能介入二級市場維持最低股價標準、維持交易量，以維持上市資格，待解禁后再減持套現，其中杠桿效益巨大，反而可能引發市場操縱行為。所以，照搬照學成熟市場的市場化退市指標，其結果就很可能是大股東通過操縱等手段設法避免觸及退市標準，以確保上市資格然后再賣殼。

　　借鑒成熟市場經驗，在A股創業板市場制訂更加嚴格的退市方案，必須符合自身實際。比如東京證交所規定，上市公司如有“虛偽記載”且影響很大，即被終止上市。這一點，A股創業板大可借鑒。不過，與此同時，需要完善投資者對上市公司責任人員的追償機制。

　　再比如，紐交所有“若證券發行人未按規定在董事會中設立審計委員會將被摘牌”的退市規定。東南融通之所以在紐交所退市，主要是今年7月5日公司3名獨立董事兼審計委員會成員辭職之后，并沒有宣布其他審計委員會和董事會成員的任命，由此東南融通的治理機制已不健全。這個規定等于把公司退市與會計造假、公司治理現狀等聯系在一起，對我們就很有現實意義。

　　新版退市標準，只能將那些資不抵債、已經無法運轉的清除出場，但筆者認為，僅將此類公司清除出場還不夠，還應將那些財務狀況困難，部分或全部業務停止經營，大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣、租賃等，導致失去持續經營能力的公司也清除出市場，這也是海外老牌市場的慣例。

　　國際市場正反兩方面經驗都表明，適用嚴格的退市標準是保證創業板上市公司質量、發揮資源優化配置的“過濾閥”；市場通過大吞大吐，才能大浪淘沙、留下真金。比如美國納斯達克市場(NASDAQ)上市公司數在1996年底創下歷史最高紀錄，達5556家，之后雖然每年大約有300至500家新公司IPO，但同時也有同樣多甚至更多公司退市，納斯達克市場上市公司數反而開始減少。從2006年、2007年大牛市至今，一直穩定在3000家左右。如此，才孕育出微軟(微博)、蘋果那樣的偉大公司。

　　概而言之，設定A股創業板退市標準，目前起碼應該明確兩個短期目標。首先，不僅要清除那些資不抵債類的公司，而且要清除那些半死不活的公司，這些公司留存于市，對市場的隱性危害同樣巨大。其次，當前階段要著眼于形成一定的退市比例，即在創業板形成類似“末位淘汰制”的機制。筆者建議，當前A股市場創業板每年退市比例也應達到10%以上，如此才能形成對創業板公司的鞭策機制。

　　(作者系資深經濟研究工作者)