推進人民幣國際化應厘清貨幣國際化與資本項目可兌換的關系，也不能僅寄望于離岸市場，而當前的首要任務是化解升值預期。

　　⊙趙慶明

　　應厘清貨幣國際化與資本項目可兌換的關系

　　當前，很多研究者將人民幣國際化與中國資本項目可兌換密切聯系在一起，認為要實現人民幣國際化必然要求實現資本項目額可兌換。果真如此嗎？

　　一國的資本項目可兌換一般包括兩個層面，一是允許境內居民用本幣兌換成外匯用于境外資本項目下的投資或交易；另一個層面是允許境外非居民可以用外匯兌換成東道國貨幣用于東道國的資本項目下的投資或交易。

　　如果一國對資本項目下的主要項目仍然實施管制，就不能說該國實現了資本項目可兌換。當前常用的說法是資本項目基本可兌換，因為除了避稅天堂外，沒有任何限制的完全可兌換的國家和地區并不多見。即使美國這樣高度開放的國家，也非完全實現資本項目可兌換，在聯邦層面和州層面對于外國直接投資就有很多限制，甚至禁止。

　　通過以上對資本項目可兌換與貨幣國際化含義的簡單分析與界定，我們可以很清楚地看出，資本項目可兌換不僅涉及資本項目對內對外開放，也涉及貨幣之間兌換關系，而貨幣國際化則是國別貨幣走出國界在國際范圍內執行一般貨幣職能的過程，二者從根本上說不是一回事，從它們的含義上也看不出存在順序上的承接關系。

　　當然，人民幣國際化對于我國資本項目對非居民的開放(注意這里用的是開放，而不是可兌換)也確實是有要求的，或者說境外持有人民幣的非居民對我國資本項目開放是有一定要求的。

　　這主要體現在，隨著人民幣國際化，國外金融機構、企業、個人，也包括外國政府，其手中就會積累一部分人民幣資金，當資金比較少時，存款就能滿足他們的需要，但是當積累的人民幣資金達到一定量時，他們必然要求保值和增值，其中最可能和最主要的就是要求我國開放金融市場，允許他們能夠投資于一些風險較低、收益較高的金融資產。

　　那么，是不是我們的所有的金融市場(包括資產市場，例如房地產市場)都應該對外開放呢？顯然不是。尤其在人民幣國際化的初期，我國開放存款市場和債券市場(主要是國債市場)就完全能滿足境外人民幣持有者的需求。

　　當前，有關國際金融法規也并未提出國際貨幣的母國必須全面開放金融市場。《國際貨幣基金組織協定》是國際貨幣基金組織存身立命的根本性法規，類似于一個國家的憲法，是調整當前國際貨幣體系的最為根本和最為權威的國際性法規。在《國際貨幣基金組織協定》第八條“成員國的一般義務”中，其第四款為“兌換外國持有的本國貨幣”，這些本幣也僅限于“最近經常性交易中所獲得”，或者是“此項兌換系為支付經常性支付所必需”。除此之外，協定對成員國貨幣在國家間使用沒有任何別的要求或限制。

　　人民幣國際化不能僅寄望于離岸市場

　　現在有很多關于人民幣國際化與人民幣離岸金融市場的論述，特別強調離岸市場對推進人民幣國際化的作用。但是，如果追溯離岸市場的發展歷史，我們就能發現離岸市場的建立和發展只是有利于擴大既有國際貨幣的國際化程度，很難找到哪個國別貨幣是靠離岸市場成為國際貨幣的。

　　從歷史上看，最早的離岸金融市場起源于20世紀50年代。當時，美國在朝鮮戰爭中凍結了中國存放在美國的外匯資金。前蘇聯和東歐國家為了本國外匯資金的安全，將原來存放在美國的美元轉存到巴黎和倫敦的商業銀行。這些接受美元存款的銀行發現正好有需要美元貸款的企業和政府，于是一邊接受美元存款一邊發放美元貸款，由于這項業務不受美國法律的管制且又較少受業務所在國法律的約束，由此逐漸發展成了一種獨特的金融業務和金融市場——離岸金融業務和離岸金融市場。

　　隨著金融創新，尤其是金融衍生品的發展，今天離岸金融市場的含義和業務范圍也發生了重大變化，已經不再僅限于離岸存款和離岸貸款，還有一些高風險的衍生品業務，特別是已經實現了國際化的國別貨幣能夠在全球24小時和不同的國際金融中心被持續交易。也正基于此，當前一些國際金融中心已經不再特別強調和區分離岸金融市場和離岸金融業務。

　　對于人民幣離岸金融市場，筆者有一份擔心，就是人民幣有可能成為投機的對象。現在，一些境外居民尤其是我國香港居民、企業和金融機構樂意持有人民幣的主要動機是由于人民幣對美元的升值走勢和升值預期能帶來較高的投資(投機)收益。

　　隨著香港人民幣存款規模的逐步擴大，無論是金融管理當局還是人民幣資金的主要持有者，必然要求金融機構不斷推出人民幣的相關金融衍生品，并有可能對人民幣升值產生更高的期望，而這并非是一種國際貨幣應該具有的基本職能。

　　因為，我們推進人民幣國際化，不能忘記日元所曾經經歷過的慘痛的教訓。日本在上世紀80年代初大力推進日元國際化。1985年廣場協議后，日元快速升值，成為國際外匯市場最耀眼的明星，是國際外匯市場上交易量最大的貨幣(美元除外)。盡管日元在國際外匯市場上占有重要地位，但是作為國際化最基本的職能交易媒介和儲備貨幣并沒有很好的體現，而主要是作為投機對象存在。

　　也正因為如此，進一步推高了日元的匯率。相對于1985年初，10年間累計升值超過了220%。但持續升值對于日本境外的日元融資者來說成本較高而減少了日元的使用，所以，在國際貿易結算和融資中日元并沒有占有相應的地位。

　　我國上個世紀80年代初在日本發行過武士債券，盡管當時利率相對于美元等貨幣要低和條件優惠，但是由于日元大幅度升值，后來發現反而比借美元支付了更高的成本，相當不劃算。還有一點教訓不能忽視。這就是，盡管自1990年以來日本經濟衰退有多方面的因素造成，但是毫無疑問，日元被過度投機以及過快升值，則加速了日本經濟的衰退。

　　人民幣國際化當前首要任務是化解升值預期

　　一國貨幣被接受為國際貨幣的最佳動因，是結算比其他貨幣更加便利，是幣值比其他貨幣更穩定。而不能是因為它比其他貨幣有更確定的升值走勢。如果是這樣，它作為國際貨幣的一般功能必然被弱化，甚至忽視，而會成為一種被投機對象，正如日元所有經歷過的。幣值穩定并不意味著升值，而是國外的居民和機構對他的購買力穩定更有信心。

　　現在，人民幣國際化已經開了一個好頭。而當前最緊迫的任務應該是化解人民幣升值預期，而這必然要求糾正國際收支失衡。當前糾正國際收支失衡的舉措應該主要從以下三方面入手。

　　一是通過為出口降溫和加大進口來減少貿易順差。為出口降溫可采取的措施有：取消對“兩高一資”商品和基本上不存在國際競爭對手的商品出口退稅，適度提高工資尤其農民工工資，對排污企業征收的稅費要能覆蓋治理成本等。加大進口的措施包括降低關稅、進口環節增值稅和消費稅，減少不必要的非關稅壁壘。出口退稅與關稅、進口環節稅同步大幅度調降不會減少國家的稅收收入，但是這樣做卻有利于實現貿易平衡。

　　二是實現資本的雙向平衡流動，尤其是直接投資領域，以減少資本項目順差。對外商直接投資(FDI)，可以通過提高技術門檻、管理門檻、資金門檻將低質量的外商直接投資擋在國門之外，這樣既能提高利用外資的質量，又能減少外資的流入規模。進一步擴大我國的對外直接投資(ODI)，尤其應該放開個人和私營企業的對外投資，對于一切沒有必要的限制措施要堅決取消。

　　“藏匯于民”(“民”是民間、居民的含義)的方式有兩種，一是創造條件使得個人和企業愿意持有外匯資金。二是鼓勵個人和企業對外進行直接投資和證券投資，持有境外資產。這些投資會在國際收支平衡表上反映為相應項下的資本流出，有利于實現資本雙向流動，實現資本項目平衡。就目前中國國際投資頭寸來看，我們的資產與負債在結構上極不匹配，資產中以低收益資產為主，而負債中則以高成本負債為主。

　　三是加大對熱錢的檢查和處罰力度。進入我國的熱錢主要是混在貿易、個人轉移、外資、外債等項目里面，這放大了我國的國際收支順差規模。以個人轉移為例，匯入我國的個人轉移以僑匯為主。近年來，僑匯收入突然增加，大大超過了一般生活需要，但是相應的個人外匯儲蓄存款不僅沒有相應增加，還有所減少。因此，這其中必然有相當一部分外匯資金用于了股市、房地產投資或者干脆結匯后存入銀行坐等人民幣升值，這部分外匯資金也就帶有了“熱錢”性質。

　　(作者系中國建設銀行高級經濟師，對外經濟貿易大學金融學院兼職教授)

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