吳慶

　　鵬華基金邀您關注

　　□作者 吳慶

　　作者系

　　國務院發展研究中心金融研究所研究員、經濟學博士

　　眼下，國內通脹壓力依然不減，但鑒于今年以來我國香港人民幣離岸市場發展迅猛，有觀點據此認為，發展我國香港地區人民幣離岸市場，可以作為分流國內人民幣流動性的又一個池子，對抑制通脹有一定正面作用。但筆者并不茍同這個觀點，因為離岸人民幣市場最終將被證明無法分流國內人民幣的流動性。

　　從目前來看，對沖人民幣流動性的池子只有兩個：第一個池子是央行通過發行央票和回籠人民幣挖出來的。由于央票發售給商業銀行，從而直接減少了銀行體系中的基礎貨幣（M0）。商業銀行繳存的資金保存在央行，這個池子可以稱之為“中央銀行的池子”。第二個池子是央行通過提高存款準備金率挖出來的。商業銀行不能動用法定存款準備金，但法定存款準備金仍然記在商業銀行賬上，因此這個池子可以稱為“商業銀行的池子”。

　　“池子論”發表后，一些極力鼓噪在我國香港地區發展人民幣離岸市場的人士找到了一個新的說辭：離岸人民幣市場可以成為分流國內人民幣流動性的又一個池子。例如：《財經》雜志曾以“人民幣香港蓄水”為題刊登了長達一萬字的報道，另有券商研究報告也認為我國香港人民幣債券市場是“現成的蓄水池”，促進其發展可變問題為機遇。

　　但依筆者之陋見，讓人民幣離岸市場充當人民幣流動性的蓄水池和作為惠及內地的短期政策目標的設想，最終將是“竹籃打水一場空”。

　　這是因為，目前我國香港地區獲得人民幣有兩個途徑：其一是內地游客到香港地區消費時支付的人民幣，其二是通過去年開通的跨境貿易人民幣結算途徑滯留的人民幣，結算業務的開通導致人民幣大量流出國境。由于我國香港本地銀行提供人民幣存款服務，人民銀行也為這些本地銀行提供人民幣清算服務，從而開通了人民幣的回流途徑，導致絕大多數境外人民幣滯留我國香港地區。但是，人民幣“流出國境并滯留離岸市場”，并不會減少國內的貨幣供應，也根本起不到流動性蓄水池的作用。

　　僅以一筆進口業務為例，比較一下人民幣結算與外幣結算的結果。如果用人民幣結算，固然會減少國內的貨幣供給，但如果用外幣結算，進口企業需要用等值的人民幣到銀行購買外匯。由于絕大部分外匯儲備都集中在央行，企業的外匯需求將導致央行賣出外匯和買入人民幣。結果同樣會減少基礎貨幣供給。因此，就一筆進口業務來說，以人民幣結算和以外幣結算對貨幣供應量的影響是相同的。

　　如果綜合考慮進口與出口，我們可以預期這樣的結果：第一，由于結算方式的變化并不影響進出口數量的變化，因而對貿易盈余的影響可以忽略不計；第二，離岸市場獲得人民幣的途徑可以視為繞過資本項目開放實現貨幣互換的替代路徑，互換規模以進出口總量為限；第三，上述交易的金融本質意味著：境外市場每年獲得數以千億元計人民幣的同時，人民銀行的外匯儲備和用來購買外匯的外匯占款也將呈現等值數量的多增長。這樣的交易壓根兒無法減少國內市場上的人民幣流動性，無助于國內控制通脹的努力。

　　也許有人要問，就算沒有減少國內市場上的流動性，但離岸市場上的人民幣數量增長，不是意味著人民幣正在走向區域化的政策目標嗎？但筆者認為，推進貨幣區域化可沒那么容易。

　　貨幣有價值尺度、流通媒介和儲藏手段三種功能。進出口貿易人民幣結算業務的開通，是期望人民幣成為跨國交易的流通媒介。但是，目前人民幣在跨境貿易中發揮的流通媒介是單向的（只留出、不流入），導致離岸市場上的人民幣存量迅速增長。在離岸市場上，人民幣僅僅發揮著儲藏手段的功能。人民幣之所以被選中，是因為它在短期內具有對某些貨幣（美元和盯住美元的港元）單邊升值的潛力。

　　但是，由于這個升值總會有一個盡頭，因此人民幣被選為儲藏手段的情況不會一直持續下去。換句話說，人民銀行增加外匯儲備就是用正在升值的人民幣去交換正在貶值的外匯，對外貿易人民幣結算途徑的開通讓這個不對等的交換進行得更快。由此，帶來人民幣“區域化”的成績是用短期利益換來的，不會長久。

　　所以，建立和發展離岸人民幣市場，最終將無法分流國內流動性，對國內控制通脹也影響有限。